中国人民大学中国资本市场研究院院长吴晓求：中国上市公司估值影响因素需结合文化、法律和制度的特征去研究

5月20日，以“坚定信心，高质量金融发展服务中国式现代化”为主题的2023清华五道口全球金融论坛在京开幕。论坛聚焦中国与世界、市场与监管、学术与实践三大层面问题，共商经济金融领域重大问题，为实现高质量发展、推动中国式现代化建言献策。

论坛上，中国人民大学中国资本市场研究院院长吴晓求以《估值理论体系中的中国元素》为题发表主题演讲。他指出，中国经济30年来发生了翻天覆地的变化。1990年的时候，我们大概是1万亿多一点的GDP，现在是120万亿，但我们的资本市场却不像经济这样变化，我们需要找到原因。这是不是估值的理论体系、估值的指标发生了变化，影响到投资者的资产、影响到基金经理配置的资产，这是一个重要话题。

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多方因素使中国资本市场呈现出新特点

“中国的金融文化和法律以及社会基础、独特的制度，的确使中国资本市场呈现出一些新的特点。”吴晓求表示，但中国资本市场更多的还是和国际市场的共性，80%的共性是一样的，譬如透明度原则。

但共性之外，在发展中，又有一些相对特殊的地方，使得中国资本市场的30多年的变化有一些自己的特征，甚至在企业的估值理论中会出现一些新的元素。

譬如为何业绩好的工农中建、招商银行这些中国标志性银行估值偏低？还有很多央企控股、很重要行业的领航企业估值也很低。吴晓求指出，中国商业银行的PE长期是3倍~5倍，PB在大多数时间都是低于1的；而全球市场相类似的金融机构，95%以上估值要高过中国的银行，它们的PE在8倍左右、甚至10倍，PB在1左右的很多。

谈及原因，有人说是中国的金融文化。大资金一进入波动就高了，波动性成了中国投资者很重要的关注点。吴晓求表示：“我们的大基金，养老金、全国社保基金，买市盈率只有3、5倍的银行，股息率就能达到8%，8%对大型上万亿的基金是非常高的收益。但大多数中小投资者不关注这个，他需要波动，需要巨大的不确定性。”

“所以很多人会得出一个概念，为什么中国经济30年来发生了翻天覆地的变化，但我们的市场不像经济这样变化，我们需要找到原因。”吴晓求提到，这是不是估值的理论体系、估值的指标发生了变化，影响到投资者的资产、影响到基金经理配置的资产，这是一个重要话题。

如何研究影响中国上市公司估值的因素？

“如何对这些问题进行深入地研究，是需要科学的精神的。”吴晓求表示，此外，我们必须结合中国的文化、法律和制度的特征去研究是哪些因素影响中国上市公司的估值。

“我们还要在人类文明优秀成果的基础上去发展。”吴晓求指出，研究这些重要的理论问题对人类已有的优势的成果要有全面的把握、深厚的研究。

他提到，上世纪60年代之前，资本市场虽然也存在了100多年，但是对金融的影响、对高科技的影响不像今天这么重要。学者的研究重点是利率的形成，研究利率对就业、经济增长、以及通货膨胀带来什么样的影响。上世纪60年代之后，因为全球的金融结构正在发生深刻的变革，资产价格的变动开始影响人们的财富管理、更影响到经济的运行和发展，学者们开始关注资本市场的变化。之后，定价理论、定价模型等应运而生。

当然，这些研究有一个基本前提，那就是市场经济。吴晓求表示，以市场经济为前提，就可计量，经济学、金融学的科学逻辑力很重要，更重要的是它的计算能力，当可以进行充分计算的时候，实际上已经非常科学了，可计量是科学的重要标志，可计量才能构建模型。

因此，我们要充分地尊重人类文明的优秀成果。吴晓求表示，“这是我们构建具有中国特色的估值理论体系的第二个关键。”

此外，我们要有敬畏的态度，要有很好的学术研究做前提，“有些东西不是拍拍脑子就能拍出来的”。

第四，中国特色的估值理论体系是对现有估值体系的增量贡献。

最后，谈及估值体系中的中国元素，吴晓求表示，第一是法律制度。中国的法律制度结构、传统文化、制度背景会对估值体系产生什么样的影响，这些都是要研究的。