中国宝武旗下钢铁电商欧冶云商冲刺IPO：毛利率不足2%，资产负债率超同行

在成立6年多后，中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称中国宝武）旗下钢铁B2B电商——欧冶云商股份有限公司（以下简称欧冶云商）正寻求登陆创业板。近期，欧冶云商披露招股书（申报稿），并欲募资15亿元。此次IPO的保荐机构为中信证券，联席主承销商则包括瑞银证券、高盛高华和华宝证券。 作为中国最大钢铁企业旗下电商平台，近年来欧冶云商的业绩增长迅猛。2017年～2020年，公司营收从22.69亿元飙升至747.72亿元。2019年，欧冶云商扭亏为盈，实现归母净利润0.51亿元；2020年，欧冶云商实现归母净利润2.77亿元。 尽管营收突飞猛进，欧冶云商盈利能力却比较“羸弱”。招股书（申报稿）显示，欧冶云商毛利率常年为低个位数。2018年～2020年，公司毛利率分别只有2.58%、1.68%和1.26%。毛利率较低，资产负债率却高企。截至2020年年末，欧冶云商资产负债率达到83.04%。 毛利率水平较低且持续下滑 欧冶云商成立于2015年2月，注册资本10亿元，是中国宝武整合原有大宗商品电子商务相关资源建立的钢铁B2B电商平台。欧冶云商的业务覆盖钢铁产品交易、物流等领域，与钢银电商（835092，OC）、找钢网等公司并列国内钢铁电商第一梯队。 此次冲刺IPO前，欧冶云商已先后完成两轮融资，融资金额共计超30亿元。首轮融资发生在2017年5月，欧冶云商募集了超10亿元资金，估值超过35亿元，普洛斯、沙钢集团、建信信托等参与该轮融资。2019年6月，欧冶云商完成第二轮股权融资，募资总金额约20.2亿元。在这轮融资中，中国国有企业结构调整基金、中信证券等成为新股东，原股东中国宝武、本钢集团等投资方继续跟投。 完成两轮融资后，欧冶云商的经营规模也突飞猛进。2017年时，欧冶云商营业收入为22.69亿元，亏损超过2.1亿元。而2018年～2020年，欧冶云商实现营收分别为284.44亿元、559.84亿元、747.72亿元，分别增长超过1153%、96%和33%；同期归母净利润分别为﹣0.35亿元、0.51亿元和2.77亿元；归母净利润增速分别超过83%、246%、439%。 在业绩快速增长的同时，欧冶云商的毛利率却较低，且处于下滑状态。招股书（申报稿）显示，2018年～2020年，欧冶云商的毛利率分别为2.58%、1.68%及1.26%；而同期，行业均值为4.52%、3.52%和2.73%。 对此，欧冶云商表示，公司毛利率逐年下降主要系受欧冶金服不再纳入合并范围影响，以及报告期内公司业务调整，毛利率较低的统购分销业务实现快速增长所致。而就毛利率低于行业均值，欧冶云商解释称，互联网交易业务属于新兴的互联网业务，各市场参与者均形成了具有自身特点的差异化经营模式，且各市场参与者内部业务结构较为复杂，因此同行业可比上市公司之间毛利率水平存在一定差异。 资产负债率超80%高于同行，关联交易存疑 不仅毛利率不到2%落后于同行，欧冶云商的资产负债率高企，且高于同行业可比公司约20个百分点。招股书（申报稿）显示，截至2018年～2020年年末，欧冶云商资产负债率分别为77.38%、80.1%和83.04%；而同期同行业可比公司均值为59.62%、61.39%以及57.96%。 对于资产负债率高企，欧冶云商在招股文件中给出的解释是，自己是非上市公司，主要靠债权融资，若此次公司实现上市，将有利于公司合理管控资产有息负债率。虽然欧冶云商并非上市公司，但过去几年其通过股权融资额并不少，已逾30亿元。 毛利率水平较低，高杠杆、高负债率运行，对此类商业模式资本市场给出的估值并不高。以欧冶云商同行——钢银电商（835092，OC）为例，2019年时钢银电商营收已超1200亿元，去年归母净利润（2.78亿元）也超过欧冶云商，但截至11月9日收盘，钢银电商市值不到40亿元。 值得一提的是，去年钢银电商尝试冲刺新三板精选层，但在首轮问询中便遭遇监管45个问题的问询。而在用近600页篇幅回复完首轮问询后，钢银电商最终在今年3月撤回了申请文件，冲刺精选层宣告折戟。 过去几年，欧冶云商营收“爆发式”增长离不开中国宝武及其关联方的助力。2018年～2020年，欧冶云商都与中国宝武及其关联方发生了巨额的关联交易，金额分别超过117.8亿元、211.2亿元和245.5亿元。 不过，上述关联交易额是否真实、准确呢？根据中国宝武旗下宝钢股份（600019，SH）2020年年报披露，去年宝钢股份与欧冶云商之间的关联交易额达到275.98亿元。若以宝钢股份披露的关联交易数据为准，2020年欧冶云商与中国宝武及其子公司之间的关联交易理应超过275.98亿元。 而欧冶云商招股书（申报稿）却披露，2020年公司关联交易总额才约245.5亿元。上述两组数据之间存在数十亿元的差异。针对上述关联交易金额差异以及IPO事宜，《每日经济新闻》记者于11月8日多次致电欧冶云商并发送采访函，但截至发稿未获得任何回应。