每经专访国海证券首席策略分析师李浩：2021年A股将迎盈利修复；核心资产是长期趋势；超额收益或来自四方面！

2021年，中国会出现通胀吗？研究宏观经济的大咖们对此的看法似乎并不一致。

近期国海证券首席策略分析师李浩向《每日经济新闻》记者表示，全球经济进入长期类滞胀的趋势，且未来十年的经济趋势都是如此。而中国近两年供给弱于需求，市场出现类滞胀特征，对应股票市场的是核心资产趋势。具体到投资操作中，李浩建议从四个方面重点布局。

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经济趋势是类滞胀

近期，中国消费价格指数由正转负，市场担心通胀会不会在明年来临。

“未来十年的经济趋势是类滞胀，对应股票市场的是核心资产趋势”，对于通胀的预期，李浩有着自己的看法。

李浩认为，中国供需紧平衡的格局在2019年已充分体现。今年，由于疫情的影响，企业资本开支较去年更弱，产能被进一步约束，同时，由于海外供需缺口产生的需求波动，会将供需矛盾进一步放大，中国的供需紧平衡特征将进一步凸显。

全球经济将进入长期类滞胀的趋势，“滞”的核心驱动力来自美国经济增速的放缓，同时中国的经济增长也在长期的下行趋势中，地产周期减弱。“胀”的核心驱动力来自中国供应结构改善，同时中美摩擦带来的利益格局分割，也会为世界其他地区带来盈利提升。美国科技进步速度放缓导致的总量盈利增速变慢是中美摩擦产生的主要原因，同时美国内部还要解决贫富分化问题，这是美国长期对中国科技压制和贸易摩擦的经济基础。

类滞胀对股市意味着利率的下行和估值的上行趋势。从大类资产来看，这种趋势下股市是最优的资产，股市中的核心资产具有获得超额收益的能力。当科技进步能带来经济突破并再次推动全球经济增速上行时，类滞胀的经济格局将被打破，核心资产将由趋势性切换为成长性，但目前还未出现类似特征。中国经济的长期特征集中在高质量低增速发展，中国社会将进入趋势性的高成本运行机制。中国经济在利润增加时，以往经济中不合理的问题将受到更多的关注，新基建和环保领域的投资将会加大。

明年经常项顺差将维持较高位

东南亚以及印度等国家或地区，由于自身便宜的劳动力成本吸引着越来越多的工厂落地。新冠疫情的出现，暂时打破了这一进程，海外订单加速回流中国，出口异常火爆。2020年11月，中国出口增速达到了21％，令人为之侧目。

受益于海外供应端恢复迟缓以及通胀上行的环境，今年二季度以来，中国的出口势头强劲，二、三季度的贸易经常项目顺差明显。在全球“放水”的大环境下，中国开启“吸水”模式。

李浩认为，商品贸易的顺差将为企业带来大额盈利。虽然疫苗推动了供应恢复预期，但是全球产业的恢复依旧困难，海外供需缺口在未来仍是较为确定的经济特征，因此经常项的顺差明年依然会维持在较高的位置，出口企业将成为明年中国恢复最好的部门，出口板块明年将维持较好表现并带动企业盈利增长。

“我们一直强调海外的通胀趋势没有结束。通胀是由供需缺口形成的，在美国宽松货币政策大背景下，明年海外的通胀应该由需求推动，中国将充分受益于海外的通胀趋势和供需缺口。结构上，由于海外的供应会出现一定程度恢复，所以上中游和地产产业链相关、资本开支相关领域的出口会表现更加强劲。”李浩表示。

A股将迎盈利修复

疫情受到控制之下，经济活动逐步恢复正常，企业盈利势必逐步修复。

在李浩看来，在疫苗预期下，经济的修复路径来自供应恢复和需求刺激，上游制造业和服务业将具有弹性。

“我认为就中国而言，今年制造业、出口和地产都已经较为明确的进入上行趋势，还没有恢复的领域主要集中在服务业。明年服务业很多领域有望在疫情受控的大背景下出现盈利恢复，旅游、航空、餐饮、院线等领域也会修复。而制造业、地产、出口等领域已经进入并延续盈利的上行趋势”，李浩进一步指出。

市场在历经了2019和2020年的牛市后，企业估值大幅提升，明年A股上市公司会不会出现盈利修复，但估值下调的现象呢？

“其实，我们在9月份就已经提出中国进入去杠杆周期和利率上行周期。明年整个流动性环境、货币政策、信用政策都有趋紧的趋势，但是我们认为利率上行的程度是有限的，因为地产在‘三道红线’的影响下将进入供需双弱格局，这对整个社融增速的负面影响比较大，不仅是地产本身的融资需求偏弱，也会对制造业投资等领域造成负面影响，所以利率上行的空间不大。我们的经济复苏后上行也呈现结构性特征，制造业、出口、地产表现较好，服务业整体还比较弱。所以整体来看，我认为应该将是稳货币、信用偏紧的一个政策基调，这对估值的负面冲击不大。而且从整个经济体的资金流向看，在‘房住不炒’的大背景下，地产的预期回报率与过去地产上行周期相比大幅下降，资金离开股市的动力不强”，李浩坦言。

另外，从资金面上看，李浩认为，股市长期的资金逐步增加，也对有长期增长逻辑的核心资产形成支撑，较高的估值可以用时间来消化。盈利修复更多的还是偏经济周期波动相关的顺周期领域，而这部分上市公司很多不是核心资产或者头部企业，整体估值本身就偏低，所以对估值的冲击也不大。

近几年的Ａ股市场，伴随着核心资产概念的深入人心，其对应的估值也是持续上升。而谈到核心资产，李浩依然坚定看好其投资价值。

经过一番分析后，李浩认为，核心资产是长期趋势，这个趋势远没有结束。全球经济长期的类滞胀趋势，对应股票市场的就是核心资产趋势，??特别是消费领域的核心资产。“滞”强调的是全球经济增速的下行趋势，这种趋势的驱动力来自美国的科技进步放缓和中国逐渐成熟的经济特征。中国进入市场经济成熟期，信用和投资增速将见顶回落，以消费为主要增长动力的时代必定是要减速的，所以利率中枢将下行，股市的估值中枢将上移。“胀”的核心驱动力是中国市场经济进入成熟期以后带来的供应格局改善，包括产能投放偏弱和行业头部集中特征，这将显著提高中国供应特别是中国头部企业的盈利能力。所以核心资产将在一个长趋势上迎来估值和盈利的上行。

超额收益的四个方向

对于Ａ股未来的投资方向，国海证券在2021年投资策略报告中是这样判断的：总体来讲，在长期类滞胀趋势与明年中期海外通胀趋势的共振下，中国股票市场将延续上行趋势。长期来看，在类滞胀的格局下，顺周期行业龙头的盈利能力将持续增加，核心资产在股票市场中长期占优。

不过，具体到投资操作中，李浩建议从四个方面重点布局。

在中国推进以内需为核心的内循环战略过程中，消费需求的增加具有持续性，随着中国人口老龄化和消费行业集中度的不断提升，消费供给端将进入趋势性的收缩，消费行业将具备较好的供需格局。因此，长期看好消费行业中的核心资产，并认为其具有获得长期超额收益的能力。

企业的盈利水平和企业部门的资本开支将影响市场的景气方向。“我们认为一方面地产会吸纳部分流动性；另一方面，智能制造领域也将是受益于企业资本开支的一大方向。企业在减少传统的产能扩张投资时，会相应加大对智能化和信息化改革的投资，因此智能制造板块具有较好的景气度，相关行业包括与制造业强相关的工控行业、信息化对应的计算机行业、自动化对应的电子硬件等”，李浩表示。

最后，中国经济好转时会增加对国家安全的需求，体现在军备和能源安全这两个层面。美国恢复经济，短期会依赖中国，所以短期中美关系将趋于缓和，但是中美摩擦长期仍会维持，因此近期也是加强国家安全建设的较优时间阶段。

“在行业景气方面，以智能制造为代表的企业资本开支相关行业、上游制造业、地产后周期、可选消费这四个方向较为确定。同时，中美关系会持续推动国家安全相关领域的行业景气度上行，包括军事和国家能源安全”，李浩总结道。

消费要把握两个方面

当需求侧改革被提出后，市场对消费行业投资机会的讨论声此起彼伏。而在此前国海证券2021年投资策略报告中，也明确提出扩大内需的终点是收入增长。

对于消费行业的理解，李浩认为，消费本来就是长期牛市的主线，可从两个方面把握：一是供需格局长期比较稳定的食品饮料，将继续稳步上涨。二是需求快速增长的新消费。目前供应格局还不稳定，但是充满活力。以年轻一代为代表的新消费趋势，广泛分布在农业、家电、食品饮料等领域，更多出现在细分赛道上。这一方面巨大的机会与高风险并存。虽然这一方面上市公司目前涉足有限，但是随着新消费趋势和规模的持续扩大，人们将看到更多快速致富的神话。