每经专访野村东方国际首席策略官高挺：结构转型重启下 A股步入趋势增长新阶段

每经记者 李娜 每经编辑 谢欣

后疫情时代，全球经济复苏的进程怎样？市场担心的通胀何时会到来？步入“十四五”元年，中国经济又会有哪些新的变化？2021年A股市场，我们又需要做好哪些准备？带着诸多的疑问，《每日经济新闻》记者专访了野村东方国际证券研究部主管及首席策略官高挺。

“基于疫苗广泛接种的假设，预计2021年全球将实现5.6%的增长，2021年中国GDP增速将达9.0%。”刚刚忙完2021年投资策略的高挺，言谈之间彰显出十足的信心。

2021结构转型重启

“在供需两侧同时修复与低基数的作用下，复苏将成为2021年全球经济的主线。同时，由于大多数国家的经济活动将在较长时间低于疫情前的水平，而且失业率高企，我们预计全球主要央行都将维持十分宽松的低利率环境以巩固经济增长基础。”高挺告诉《每日经济新闻》记者。

此前，基于疫苗广泛接种的假设，预计2021年全球将实现5.6%的增长，基本抹平疫情冲击的影响。

由于疫情防控一枝独秀的表现，中国经济的复苏显然更为强劲。预计在今年的低基数效应下，2021年中国GDP增速将达9.0%。2021年中国经济可能将存在如下特征：基数效应将导致GDP同比增速前高后低；货币和信贷增速有一定回落；消费和投资反弹；通胀温和和人民币升值。

“从两个层面来判断，经济上看，疫情冲击之后比较快速的复苏阶段已经快过去了，后面会步入从复苏到趋势增长的阶段。疫情前GDP大约5%~6%的增长，预计明年上半年就应该能实现。今年出台的一些扶持和刺激的政策也会逐渐回收，不过这会是一个比较慢的过程。市场这边我们是还是整体比较正面，预计指数大概有10%左右的上升空间。”高挺指出。

若货币政策在2021年上半年开始逐步正常化（2019年M2同比增速8.7%，2020年10月10.5%），A股市场在2020年所享受的流动性溢价可能将出现缩减，预计这将对市场估值起到抑制作用。然而A股市场近年来持续得到居民端和外资的增配，一定程度上或将抵消货币政策对估值的影响。

据了解，野村东方国际证券预计明年A股的整体流动性有望好于国内其他资产。结合静态和动态两种估值体系，沪深300营业收入和净利润增速将分别为10.2%和16.8%。给与2021年沪深300年末目标点位5500点，对应静态和动态PE约14.0倍和12.3倍，较当前点位存在8.6%的上行空间。

此外，高挺还指出，复苏是2021年全球经济的大背景，同时中国货币政策回归常态也意味着宽松政策逐渐退出。“十四五”元年，转型将再度成为中国经济演化的主要特征之一，但带有疫情留下的明显痕迹。后疫情时代结构转型的重启，同时寻找趋势增长下的结构性亮点，将是A股超额收益的主要来源。

通胀可能性很小

国家统计局的数据显示，2020年11月份，中国的消费者物价指数（CPI）同比下降0.5%。CPI同比增速变成负值，而在过去一年里，中国生产者物价指数（PPI）同比增速也一直维持负值的状态。

然而，市场广泛关注的却是--通胀的脚步是不是近了？被疫情抑制的需求，在疫情干扰下降后回补，供给受到冲击的恢复远没有达到疫情之前的水平，成为了支撑2021年迎来通胀的基础。

不过，高挺却表示，“我觉得通胀可能性很小。疫情前，如果说供需相对比较平衡，后来需求下降现在开始恢复。其实就供应而言，产出缺口还比较大。从比较广义上说，全球或者大国，真正的需求离产出都还有距离，也就是说供应远远可以超过目前的需求水平，进而抑制住价格上升的势头。”

“换个角度，从劳力市场上看，失业率还非常高。美国11月非农就业人口仅增加24.5万，远低于预期的增加46.9万。11月失业率跌至6.7%，比较而言，疫情之前的失业率只有3.5%左右。这意味着美国还少了上千万的就业职位，进而工资上涨的压力比较弱。以服务业为主的美国经济体，若工资不上涨，实际上通胀的压力并不大。整体看，通胀其实在我们对全球大经济体的预测当中，压力都不是特别大。当然，作为一个风险点，是值得持续关注的。”高挺进一步分析指出。

“双循环”提升经济发展质量

在最新出炉的2020年十大媒体流行语名单中包括“双循环”，“双循环”是经济高质量发展的一个载体，也渐渐成为市场的共识。

2020年11月15日，由亚太十五国签署了RCEP，聚焦了全球的目光。野村东方国际证券分析认为，RCEP15国涵盖了从原材料、精密中间部件、制造业总装和具有性价比的劳动力的各类国家，互补性极强，同时占据全球约三分之一的消费市场。RCEP有望直接提升东亚国家商品的全球竞争实力。从长远角度来看，RCEP若能通过中国贸易量担保，推动人民币国际化的进程与"一带一路"建设的产能输出，将有望成为构建"双循环"政策的基石。若后续中国和欧洲贸易协定得以签署，中国打造"国际大循环"的政策目标将获得进一步推进。

显然，RCEP的落地，构成了“双循环”新格局中外循环的一部分，而之前提及较少的内循环此时则是反复被提及。

“其实我觉得从整体来说，它是一个稍微比较含糊一点的概念。因为在原来的经济结构当中，也是有内循环的。或者说，原来的格局是存在的，只是现在重提，可能会把重心稍微偏向内循环一些。疫情发生的前两年，海外贸易保护主义逐渐抬头，疫情期间这种风险还有所加剧，这样使得政府意识到经济增长应该更多来自国内的驱动力。内循环的重提和这个应该有些关系。”高挺向《每日经济新闻》记者表示。

在高挺看来，如果更多地通过国内的驱动力推动经济增长，对外的依赖程度可能会下降。其实中国进口的比较多的是资源类的，包括能源、粮食等，这个需要更多自给自足。中国本身并不是特别大的产油国或者是产气国，所以自给自足可能更多地偏向推动可再生能源这一块的发展。 另外，近期一些比较先进的技术领域受到了海外的限制，意识到国内相关技术的差距，科技领域的投入肯定会加大。

当内循环被热议时，市场也有声音传出中国未来会成为净进口国。对此，高挺认为这种可能性是存在的，但最终会不会实现并不确定。之前的趋势是经常账户顺差占GDP的比例是越来越小，而今年在疫情的影响下，2020年国内出口超预期了。如果内需不断扩大，可能从更广义的经常账户基础上，中国会变成净进口国。而本次疫情又有些之前意想不到的影响，那就是整个全球的产业链都受到了很大的冲击，中国恢复得特别快且出口非常强劲，出口的东西不仅仅是防疫物资，还包括了基建设备、办公用品、数据储藏等多品种物资。与之相伴的是，出口往往还具有一定的粘性。不排除疫情冲击之后，中国在某些领域的海外竞争力会变得更强，而这种影响不只是暂时性的，可能是持续性的。所以进口是否一定会大于出口，当下还很难判断。

北向资金明年或大幅涌入行业龙头

来自Wind数据显示，截至2020年12月15日，北向资金总流入为1781.26元，较2019年全年的3517.43亿元，下降了近50%。

“今年总体流入比较少，跟疫情有关。海外市场剧烈波动，资金整体风险偏好总体偏低。我们做过测算，除今年因疫情影响降低了流入速度外（余额仅增加17.2%），自2014年起北向资金的年均流入规模增速约为74.3%。”高挺分析指出。

尽管，北向资金整体流入锐减，但是其动向一直是市场关注的焦点，而让A股投资者印象格外深刻的就是3月中下旬不少白马股股价大幅下跌。

“北向资金对龙头公司的偏好显著增加，不论在金融或非金融行业，我们均看到今年北向资金对中证100成分股的增配超过对中证1000成分股的净买入量。”谈起2020年北向资金的动向，高挺进一步分析指出：“相比2019年，今年北向资金除了持续看好医药和家电等行业外，对非银和房地产等行业的流入速度明显放缓，取而代之的是对于电子、电气设备和计算机等科技成长股以及汽车等可选消费的更多增配。在申万28个行业中，2020年有17个行业前五大市值公司的北向资金买入占比较2019年上升，其中有16个行业的大公司买入占比甚至超过50%，包括消费相关的汽车家电、手游和网上娱乐相关的传媒、家居制造的轻工、医药生物以及新能源车上游与光伏制造相关的电气设备等。这显示出北向资金对消费领域和具备全球竞争力、且具备高成长性的A股龙头上市公司高度青睐。”

在高挺看来，过去几年，北向资金对A股的大盘股和指数成分股推动是比较明显的。除加入MSCI后，部分外资必须要按照指数进行配置外，A股在其新兴市场布局中已必不可少。具体投资上，外资通常选择一些有代表性的企业来投，很难会非常仔细地找一些特别小的企业，说明了外资整体是偏大盘风格的。

“也许你觉得今年或者过去某个时段创业板可能涨得比较好。其实从2016年开始，即2015年A股创出新高之后，那时北向资金明显开始加速了。如果拉长时间观察，你会发现从那时候到现在，其实大盘股远跑赢小盘股，比如中证1000指数等，北向资金带来了明显的风格变化。”在长期跟踪研究后，高挺分享了他的研究心得。

高挺也对2021年北向资金的表现给出了看法，若考虑到中国相对更强的基本面和今年海外央行大量投放货币的因素，预计明年流入A股的境外资金量级可能将显著高于今年。此外，若科创板被纳入陆股通标的，外资流入量可能获得更大的提升。

结构性行情：从寻找确定性到趋势增长

在不少投资者眼中，2020年A股走出了一波结构性行情，从上半年大消费主导的成长风切换到12月以来的周期风，尽管后者的持续时间并不长。

“我们对2021年总基调定位于寻找趋势增长下的结构性亮点，和市场认为2020年的结构性行情并不一样。打个比方，尽管我们都认为消费未来10年是长期增长动力，今年上半年，市场买消费股的心态完全是一个要寻找确定性的结果。”高挺坦言。

同样是对于结构性行情，高挺却有自己的看法。回看2020年A股的轨迹，年初疫情按下暂停键后，经济恢复并不明朗，市场都在寻找确定性，食品饮料和医药受到资金追逐。三季度，经济数据每月都在改善，市场风险偏好逐渐回升，资金开始寻找偏周期的消费行业，比如家电、汽车。四季度就汽车销售上来了，银行、有色等周期型板块起来了，资金对风险偏好更强了。2020年的结构性行情，背后是一种非常偏谨慎的思维，是疫情导致的异型周期。

就如前面所判断的那样，野村东方国际对市场判断是总体偏乐观的，也许10%的上涨幅度不是一个牛市，但应该是一个正面的市场。增长的趋势确定后，需要做的自然是寻找投资机会。

“我们认为2021年A股更大概率上演的仍然是结构性行情，其中有三条主线可以把握：

1、后疫情时代的供需新格局下的供给格局：存活企业效率提升，疫情加速中国出口升级。新冠疫情导致了众多行业中的弱小企业清退，在龙头企业市占率被动提升的同时，也倒逼存活企业改善经营效率和财务质量。此外，中国更成功的复产复工以及海外的生产下滑使得大量海外订单转移到中国企业，推动中国出口增速回升，同时使更多海外消费者有机会体验到了中国品牌产品，加速了中国出口商品向品牌化、高端化和智能化的升级。需求端，居民线上消费和在家办公的广泛应用推动了数字经济和线上经济的提速，为中国原有的消费升级进程增加了一些新特征。疫情后虽然部分消费回流线下，但新消费模式下消费者的留存现象等加快了相关零售、计算机和电子等行业的发展，并强化了消费者的品牌意识，利好消费、科技和医药等领域中具备品牌效应、优质产品和服务的企业进一步崛起。

2、外交新形势下中国的对外开放：美国大选的尘埃落定、RCEP 等区域经贸合作协议的签署也将有助于中国对外开放政策的施行，将有助于外资持续流入，并通过出口的总量提升和结构优化改善A股上市公司的中长期业绩表现。

3、‘十四五’政策赋能下的转型新动力：与前两条主线相比，政策主线偏重更长期影响，而且所覆盖的转型方向相较其他行业具备更高政策扶持的确定性。我们梳理了十四五期间最重要的三个政策方向：要素市场化、产业规划和'双循环'战略，其中，我们认为可选消费、科技国产替代、消费升级、新能源车、老龄化（医疗服务）、军工国安和数字中国下的新基建，将获得三大政策共振。A股市场都存在由细分行业龙头带来的投资机会。”

对于即将到来的2021年，野村东方国际证券建议投资者在一季度战术性加大对可选消费和周期股的配置，尤其考虑可选消费中汽车、家电、家居和传媒的机会，以及伴随全球复苏和通胀预期升温带来的对部分周期板块的推动，建议关注油气、铜铝和小品种化工龙头的表现。