每经专访广发证券全球首席经济学家沈明高：2021年中国复苏动能由投资为主转向投资与消费并重

每经记者李娜每经编辑谢欣 谈起近几年来的全球经济形势，新冠疫情似乎加速或促进了一些问题向更复杂的方向改变。 广发证券全球首席经济学家沈明高在《2021宏观变局五问》一文开篇中明确指出，“美国三个月与十年期国债收益率利差倒挂预见性告诉我们，新冠疫情对全球经济带来的冲击只是表象，即使没有疫情，美国和全球经济的衰退也将不可避免地到来。就长周期而言，我们可以说，全球经济正处在百年未有之宏观变局中。” 投资与消费并重 疫情来袭，全球各国的刺激性政策相继推出，以稳定经济的发展。在复苏被定义为2021年全球经济的主基调后，经济复苏的引擎又会来自哪里呢，是基建还是消费？ 广发证券全球首席经济学家沈明高表示：“从全球经济复苏的经验来看，发达国家发达经济体的复苏由消费拉动，并带动新兴市场的投资反弹。美国自朝鲜战争结束起的9次复苏中，消费的贡献大于投资在2~5倍之间；而我国自亚洲金融危机结束后的4次复苏中，两次投资贡献大于消费，另外两次投资与消费的贡献相近。” 在沈明高看来，从全球增长的逻辑来看，G20经济体中，发达国家的消费决定了新兴市场经济的投资需求：其一，发达国家的消费增速决定了其进口增速；其二，新兴市场国家的出口增速决定了其投资增速；由此推理，发达国家的消费增速决定了新兴市场国家的投资增速，除亚洲金融危机时期外，两者高度相关。如果将投资近似于产能投资来看的话，则可发现在过去相当长时间内，全球已形成了“新兴市场投资（生产），发达国家消费”的产业分工模式。 不平衡发展使得新兴市场经济越来越依赖发达国家的消费，当以美国为首的发达国家需求放慢时，新兴市场经济难以独善其身。事实上，在最近的近十年时间里，新兴市场经济的投资占比已经进入平台期，没能突破45%的天花板。与此同时，消费占比与投资占比的差距也没能收窄。今年以来，受疫情影响，消费占比下降的幅度大于投资占比。 从这一发展趋势看，明年全球经济复苏或仍需有赖于发达国家消费的反弹。短期内，在发达与新兴经济体结构相对固化的情形下，发达国家的消费扩张动力以及由此带动新兴市场经济的投资扩张，很可能会再次决定这次全球复苏的幅度与可持续性。 然而，受人口老龄化、贫富差距拉大、刺激极限及生产率增速放慢等中长期矛盾制约，发达国家的需求复苏力度不如以前，意味着全球经济复苏也会低于预期。 对于中国2021年的经济发展，沈明高认为，我国复苏的动能很可能将从投资为主，转向投资与消费并重，其中消费的增量在边际上具有较大的影响力，由此开启并形成"双循环"相互促进的新格局。 明年货币政策或先紧后松 2020年，全球央行实行宽松货币政策，短期来看虽然金融市场资产价格得到快速修复，但全球各类资产轮番上涨，实体及消费行业却依旧低迷。 对于即将到来的2021年，坊间也有声音传出，国内货币政策及财政政策都将收紧，对经济反弹的政策支撑力逐步减少，预计不会快速退出，而是逐步推进的过程。明年货币政策会在上半年边际收缩，会在明年下半年放松。 对此，沈明高认为，全球金融危机后，主要央行为促进经济复苏竞相推出刺激政策。主要央行中唯一的例外是我国央行，其资产负债表从2018年峰值水平的约5.7万亿美元，缩减至今年7月末的约5.1万亿美元，目前为约5.5万亿美元。这基本体现了中国人民银行关于"珍惜正常的货币政策空间，使得我国能够在正常的货币政策空间中，尽量长地延续正常的货币政策"的基本思路，以掌握宏观调控的主动权。 如果新冠疫苗能够经受住病毒变异的考验，发达国家消费恢复性增长带动我国出口高增长，再加上我国今年前两个季度的基数较低，明年上半年我国经济以两位数增速复苏的确定性较高。到了明年下半年，发达国家产能复苏加快、产出缺口收窄，压低出口增速，同时消费复苏动力减弱，我国经济增速有可能回归疫情前的态势，甚至存在下行风险。 “基于上述判断，我们认为，上半年货币政策边际偏紧，下半年边际偏松的可能性较大。值得指出的是，我国货币政策仅需维持相对于主要发达国家央行边际偏紧的格局，就足以维持中美相对较阔的利差，维持人民币相对强势的地位。这也是今年中央经济工作会议强调‘不急转弯’的主要原因，目的是保留应对全球经济基本面变化和主要国家央行货币政策变化的政策弹性。”沈明高进一步指出。 短期通胀取决于经济复苏 宽松货币政策、刺激财政政策，近期大宗商品价格走强，似乎都昭示着通胀脚步的临近。岁末，关于全球通胀明年是否会到来的分歧并未停止，而不同观点背后也有着自身很清晰的逻辑。 “对未来是通胀还是通缩的判断，长期的答案是清楚的，除非宽松政策能够及时完全退出，否则通胀只是迟到，但不会缺席。需要进一步判断的是，再通胀或高通胀如何发生。”沈明高给出了自己的思考。 从长周期看，全球通胀上升是大势所趋。美国通胀从二战后的低位反弹，到上个世纪七十年代末、八十年代初达到峰值，美国十年期国债收益率稍后也达到峰值水平（15%左右）。历史上，美国经济的周期性非常明显。美国乃至全球通胀水平的周期性变化，与背后的经济周期更替，具有密切联系。二战以来，美国经历过多轮"复苏-衰退"周期轮回，尽管历次衰退的成因各有不同，最终都能成功复苏。 沈明高指出，宽松货币政策大背景下，全球高通胀还没有发生。需要思考三个问题：一是全球经济还没有走出危机模式，经济活动仍处在全面收缩中；二是包括我国在内还存在着大量的产能过剩，供大于求的基本格局还没有改变；三是从二战以后的经验看，从通缩到通胀需要时间。 短期来看，通胀会否发生，与全球经济复苏的步伐高度相关。然而，这一轮复苏与以往或有不同。IMF在最新的《全球经济展望》中预计，除中国外，全球主要经济体今年大概率都无法摆脱负增长，而明年各国经济能否如期复苏，仍具有较大的不确定性。 即使各主要经济体明年能够战胜疫情并走上复苏之路，全球经济复苏的力度很可能将弱于以往，使修复性“再通胀”成为一个慢热过程，且初期具有明显的结构性特征。 如果通胀呈现结构性特征，那么又会出现在哪些领域呢？ 沈明高进一步分析指出，“全球再通胀”有望表现为局部领域的结构性通胀，以能源、农产品、工业金属等为代表的基础价格，将随着疫后各国需求复苏而逐渐上行；相对而言，受去全球化影响，美国面临通胀压力大于我国。长期来看，主要经济体宽松政策退出缓慢、新兴市场经济体要素成本抬升、“逆全球化”和地缘政治等诸多因素，将推动全球通胀持续上行，投资者需警惕高通胀乃至恶性通胀势头重现。 “对通胀走势的判断必须与经济基本面的预测相一致。在今年美欧日央行采取历史性宽松政策的大背景下，如果全球经济强劲复苏，推动包括石油在内的大宗商品价格上升，通胀压力有骤然升高的风险。但如果全球复苏不及预期，或将抑制粮食价格、石油和金属等价格的上涨幅度，温和再通胀的可能性较大。”沈明高再次强调。 人民币进入升值通道 2020年人民币汇率先降再升，5月28日，人民币汇率冲高7.1775后，一路掉头向下，进入升值通道，12月人民币兑美元创下了近两年半的新高。目前在岸人民币兑美元继续在6.52附近，这也意味着近7个月时间，人民币升值幅度超过9%。 人民币升值通道已开启，明年美元会进一步贬值，持有这种观点的人不在少数。 对此，沈明高认为，从长期趋势的角度看，美元指数的走势，将取决于长期限美债收益率与主要经济体（如欧盟、中国、日本等）对应期限国债收益率的相对变化。当欧日相对于美元利差边际走阔时，美元指数会有下行压力。 具体来看，明年上半年，美国政府将进一步加大刺激经济的政策力度，以重启经济，压制美元利率反弹，但到下半年，美国经济复苏力度将强于欧日经济，基本面推动欧日对美元利差的边际收窄，形成对美元和美元指数的支持。 以中美利差为例：今年以来，中国人民银行相对审慎的政策取向，在很大程度上推动了今年以来人民币相对于美元的升值。自2018年11月起，中美十年期国债收益率差值进入有记录以来的第三轮上行期，今年9月，该利差创下了2.43个百分点的新高，超越了2011年9月的高点。 沈明高研究指出，中美利差明年大概率会先升后降。在未来几年里，现有中美利差结构或维持较长时间，支持人民币进入升值通道。首先，就经济基本面而言，我国经济较美国仍能保持相对增长优势。其次，中国消费增量的确定性优于美国，决定了人民币资产的相对回报和配置价值。再者，我国要素市场化或利率市场化改革等，有可能提高市场利率水平，中美利差与印美利差的差距会有所收窄。最后，我国比较珍惜货币政策空间，会继续与美国等发达国家的零利率或负利率政策保持距离。 2021资产配置或先股票再债券 2020年A股牛气冲天，20多只公募基金年内收益已经翻倍。相反，年初债市的剧烈波动以及年末弱国企类信用债的违约，都引发了市场的高度关注。那么，明年全球经济复苏的背景下，大类资产配置又该如何？ “我们对明年资产配置的建议是‘看长做短’，即既要布局长期趋势，又要把握短期交易机会。在宏观变局中，一些全新的长期趋势正在酝酿。特别是，‘双循环’经济带来新的长期投资机会：其一，支持我国消费增长的长期确定性，中国消费品牌崛起，是‘新内需’。其二，支持中美利差走阔和人民币升值。其三，支持出口升级和进口替代，关注两大制造业部门，即电子机械设备和能源化工产品。”沈明高给出这样的建议。 在长期趋势趋于明朗之前，短期不确定性将降低投资者的总体风险偏好，带来确定性溢价上升。具体而言，明年上半年股市的确定性大于债市，明年下半年债市的确定性大于股市。受中美关系缓和的影响，同时得益于人民币升值和H股相对于A股的“估值折扣”，海外投资者的交易性需求上升，明年上半年，H股表现或好于A股。