海尔智家超400亿资本架构调整 两海尔合体如何搅动白电江湖？

硝烟弥漫的白电市场江湖从来不缺资本故事，继格力混改、美的宣布分拆上市之后，海尔的私有化也再次给市场带来新的看点。

7月31日晚间，海尔智家（600690，SH）私有化海尔电器（01169，HK）的方案出炉。海尔智家拟将新发行的H股股份作为私有化对价，向海尔电器的计划股东发行H股和支付现金，总对价在429.79亿元～440.73亿元之间。私有化方案顺利落地后，海尔电器将成为海尔智家的全资附属公司，海尔智家H股将以介绍方式于香港联交所上市，海尔智家将实现“A+D+H”的资本市场布局。

7月29日早盘，海尔智家股价即封涨停，其超过400亿的资本运作也引发业内热议。未来两个海尔实现“合体”之后，在管理架构、业务协同、资本布局方面将会出现何种变化？整个白电市场又将会有哪些变动？

两个海尔“合体”

根据7月31晚间公布的交易方案，本次交易中，参与本次交易的海尔电器股东（除海尔智家或其附属公司外，以下称“计划股东”），将获得海尔智家新发行的H股股份作为私有化对价，换股比例为1:1.6，即每1股计划股份可以获得1.6股海尔智家新发行的H股股份。同时，作为私有化方案的一部分，协议安排计划生效之日起七个工作日内，海尔电器将向计划股东以现金方式按照1.95港元/股支付现金付款。

协议安排生效后，海尔电器将成为海尔智家全资子公司，并从香港联交所退市；海尔智家将通过介绍方式在香港联交所主板上市并挂牌交易；计划股东将成为海尔智家H股股东。

根据百德能出具的《H股估值报告》，计划股东在私有化方案下可获得的海尔智家H股股份及现金付款的理论总价值约为429.79亿元～440.73亿元（约等于476.08亿港元～488.18亿港元）。

《每日经济新闻》记者梳理发现，目前，海尔智家是海尔电器的控股股东。海尔电器的业务主要有洗衣机、热水器产品；海尔智家原名青岛海尔，于1993年在上交所上市，总市值在1200亿元左右，主营业务为国内冰箱、空调等产品以及海外家电产业。

海尔智家提到，本次交易与整合是海尔智家落实物联网智慧家庭生态品牌战略的关键举措。通过本次交易，海尔智家及海尔电器将有效改善股权及管理架构，实现管理团队、员工、股东的利益一致，从而实现减少同业竞争及关联交易、改善海尔智家资产负债结构、合理利用H股资本运作平台并解决海外员工激励问题、提升对股东的回报能力和回报水平。

北京市盈科（深圳）律师事务所高级合伙人朱逸聪律师对《每日经济新闻》记者，公司上市的核心功能在于融资，公司私有化的诱因有公司价值被低估、股票流动性差等多种可能。私有化上市公司，重新设置股权架构，是公司选择不同证券交易所上市的重要步骤。通过混改、私有化等方式梳理公司架构也是大公司的一大趋势。经过在资本市场多年摸索，绝大部分公司现在已明确集团公司上市的一些通用原则，比如上市业务板块要清晰，相同板块的业务可以整合上市，既可以最大化融资功能，又有利于协同、优化、整合集团内部的同一类业务资源，解决上市公司和母公司、兄弟公司的同业内部竞争问题。而海尔智家与海尔电器两家上市公司部分业务重叠，管理职能部分重叠，私有化可以提升企业资源配置及管理效率。

板块资产整合新空间

事实上，近几年，家电上市公司的股权优化和管理架构调整一直动作频频。中国家用电器商业协会常务副秘书长张剑锋对《每日经济新闻》记者表示，此次私有化是家电界的一件大事。张剑锋认为，近两年，家电企业的股权、管理架构变化备受资本市场关注。不论是格力此前的混改，亦或者美的启动分拆上市，均备受关注，而海尔智家的私有化则再次让白电行业市场充满看点。

梳理历史不难发现，海尔智家（前身青岛海尔）上市初期，是海尔集团所定位的白电业务主体，但是由于A股一直未能进行股权分置改革，集团寻求市场化。激励的目光开始转向H股平台，此后，海尔电器被分次注入洗衣机、热水器资产。

那么，此次私有化意义何在？张剑锋表示，海尔电器是海尔集团业务板块梳理、股权激励等多种因素下产生的上市平台。主要业务有洗衣机、热水器等业务；海尔智家旗下则主要为空调、冰箱等业务。过去的发展过程中，两家上市公司相当于海尔集团旗下两个独立的事业板块，激发了两家公司竞争的潜力，提高了各个板块的竞争力。而随着各项业务发展成熟，当下也进入将不同板块的业务整合，提升资源运用效率的阶段。因而私有化是顺势而为。

交易前后海尔智家2019年度财务数据对比

图片来源：公告截图

在张剑锋看来，在白电巨头“三国杀”中，海尔智家一直和美的、格力抗衡。而未来私有化海尔电器后，海尔智家的整体实力将进一步增强，其白电行业龙头地位也将进一步稳固。

对于整合后的发展，张剑锋认为，通过改革将两个上市公司整合后，可能会面临业务、管理等层面的磨合和调整。但由于海尔智家和海尔电器均为海尔集团旗下上市企业，拥有共同的企业文化背景和价值观一致性，因而磨合时间不会很长。未来，两家上市公司合并后，如何在海尔智家一直坚持的智慧家庭、物联网等领域谋新求变，是值得思考的。

资深家电观察人士刘步尘认为，海尔智家和海尔电器本身就是海尔集团旗下两家子公司，具有相同的企业文化和管理模式，因此二者之间的吸并难度不大，毕竟不像收购外资企业那样存在一个文化融合的问题。

此外，张剑锋提到，在私有化完成之后，海尔智家也会迎来多方面的变革和重塑，是否会考虑新的股权激励政策、是否会对管理层架构进行调整，也是值得关注的。

或将实现A+D+H资本布局

值得一提的是，本次交易完成后，海尔智家的A股将继续在上交所交易，海尔智家的D股将继续在中欧国际交易所D股市场交易。海尔智家在联交所交易的H股将由香港股份过户登记分处登记。

对此，朱逸聪表示，国际化资本市场布局也对海尔提出了较高的公司治理要求，三地的资本监管措施不尽相同，这要求海尔公司在经营过程中要同时符合三地监管要求，但同时也有利于提升投资人对海尔智家公司治理能力的信心，有助于海尔智家在不同的市场实现融资需求。

而在市场变革方面，张剑锋认为，此次私有化完成后，海尔智家将成为国内首家“A+D+H”股的上市公司。资本市场的全球化布局将与其全球化的业务协同、产业布局、融资能力、供应链等产生新的共振效应。

但张剑锋也提醒称，不同资本市场对于企业有不同的监管要求，也对海尔智家在管理、研发、创新、人才等方面提出了新的挑战。

刘步尘对《每日经济新闻》记者表示，海尔智家私有化海尔电器，最大的意义是实现两个海尔一体化，有利于形成协同效应，可以提升决策效率、降低经营成本，有助于提升企业竞争力。

但刘步尘也提到，海尔智家的投资价值，严格来讲不在于它对海尔电器的私有化，而在于它近年来一直推行的生态品牌战略，这是对企业经营观念的巨大颠覆，被认为代表了物联网时代的企业发展方向。海尔智家的发展战略已经确定，就是沿着生态场景战略的方向往前推进，这是最值得外界期待的。至于私有化海尔电器的价值，应该多一些理性认识。

光大证券相关研报显示，本次事项若成功实施，两个融资平台将获得统一，财务和融资管理效率提升；家电主业的利益将更加统一；而借此机会更是有望完成对复杂的管理体系的梳理和简化。此外，解决了家电主业的平台利益和治理梳理后，海尔能否进一步将集团管理层的利益进一步和上市公司进一步绑定，将是市场更为期待的变化（现在集团旗下仍有多元化价值主体）。

封面图片来源：每经记者 郭荣村 摄（资料图）