“好到难以置信”？跟谁学两个月内遭两次做空

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“too good to be true（好到难以置信）”，在今年2月份做空跟谁学的灰熊（Grizzly Research）以及昨天香橼（Citron）发布的跟谁学（NYSE:GSX）做空报告中，这句话不约而同地出现了。

跟谁学2019年年报显示，截至2019年末，该公司的营业收入已经连续5个季度增长超过400%。但在瑞幸造假风波之下，同为中概股的跟谁学并没有因亮眼财报立刻引来股价的大涨，反而在两个月内，再度遭遇知名做空机构香橼的做空。 

4月14日晚间，做空机构香橼发布针对跟谁学的做空报告，称其“高达70%的营收是虚构的”，应暂停股票交易并进行调查。对此质疑，跟谁学则在15日凌晨迅速反击，声称香橼的做空报告有大量重复此前灰熊的做空报告，但已经被管理层澄清并举证的内容。随后又在4月15日中午发布了详细驳斥香橼做空报告的说明，表示该份报告充满了主观恶意、以偏概全，企图误导投资者和公众，以达到做空机构做空牟利的目的。 

而受此次做空的影响，跟谁学14日晚间（北京时间，下同）开盘后股价出现大幅震荡。盘中一度跌逾9%，随后股价企稳回升，截至今日早间收盘，其股价报收于31.2美元/股，小幅下跌0.64%。

好到难以置信的销售收入？

4月3日，跟谁学公布的2019年年报显示，2019年全年实现净收入21.149亿元人民币，同比增长432.3%。 

而香橼发布的报告指出，跟谁学虚假夸大了多达70%的2019年收入，在得出这一推论背后，香橼对跟谁学的付费用户和课程进行了数据调查。

香橼安排了8名程序员跟踪付费用户（名师课程），研究了2020年第一季度的运营模式。其中，香橼对跟谁学的用户进行了调查，发现在其参与付费的18个跟谁学2020年第一季度最受欢迎的名师课程中，总计有34726个学员ID, 而这34726个ID的总收入，根据香橼推算为7090万元。以此为样本推算到整个2020年一季度的收入，跟谁学K12业务的收入为3.16亿元。香橼指出这与跟谁学2019年四季度K12业务收入相比有60%的下滑。而考虑到跟谁学过去四个季度每个季度几乎都在翻番的增长，香橼认为跟谁学2019年的收入夸大了多达70%。 

此外，香橼指出在自己跟踪的34726个学员ID中，仅有27558个ID是唯一独立的，这意味着有一定比例的用户同时购买了2个或多个课程。 

而对于香橼计算出来的跟谁学K12业务一季度收入低于跟谁学2019年四季度在相关业务上的收入，跟谁学则指出，“香橼看到的跟谁学，只是我们的一个部分，他们忽略了或者选择性地忽视了我们的另一品牌高途课堂”。

绕不开的刷单、高管辞职等质疑 

除了通过计算付费用户来证明跟谁学夸大收入外，香橼在报告中认为，跟谁学虚增收入的另一方法是重复计算课程，香橼统计了跟谁学网站上小学1~6年级100个不同的课程，发现其中有46个重复课程，这些重复课程是指在同一时段由同一个老师上课，但是该课程却出现在每一个小学年级的课程目录中。譬如，一个小学一年级的学生可以和一个小学六年级的学生买一样的课。 

对于以上质疑，跟谁学则回应称：“香橼似乎很难接受，会有几个年级的学生学习同一门英语方法课。这大概是一个以英语为母语的国家，对另一个非英语母语国家很深的误解了。正如中国的一句俗语，‘夏虫不可语冰’。” 

实际上，除了针对这次数据调查结果而质疑跟谁学夸大收入，以及跟谁学门下多数学生并不像它所声称的那样来自二、三线城市等结论，香橼14日发布的报告中部分内容也和二月份灰熊所发布的报告相似：质疑跟谁学刷单，提供给中国相关监管机构的信用报告与提供给SEC的报告不同，和关联公司之间的交易，高管以及联合创始人纷纷离职等问题。 

针对这些质疑，跟谁学曾在4月8日及9日连续召开媒体沟通会和投资者电话会议。其中，跟谁学CEO陈向东对于为何跟谁学能做出利润、而别人做不出来这个问题进行了回答，他表示：“因为跟谁学在小规模状态下保持时间足够长，非常痛苦，所以我们拿捏每一个部件、每一个组件、每一个人，把它拿捏到极致状态，所以到了600人就清楚了，跟谁学一旦到了盈利点，一旦到了单位盈利为正，飞轮效应就产生了。”

CFO沈楠则在投资者电话会议上表示：“坊间有很多草根调查的方法，有些适用于我们目前的运营模式，有些是完全驴唇不对马嘴的，但有一个亘古不变的调查方法，就是走到被调查公司的现场，如果各位投资人愿意投入时间来调查跟谁学，可以去看看跟谁学的各个办公场所，看看那些在用心服务家长和学生的员工，那些在凌晨零点下班造成交通局部拥堵的，为了学生和自己的美好生活努力奋斗的我们的小伙伴。” 

但香橼认为，跟谁学的管理层在用没有说服力的解释转移批评，显示出相比于完整的经营，他们对保护股价有更大的兴趣；而且他们的文件充斥着可疑的交易。 

此外，香橼表示，这份刚刚发布的做空报告只是跟谁学GSX系列报告的第1部分。因疫情下北京严格控制人员流动，中国境内的一系列现场调查结果的展示被延迟。但香橼很快就会提供更多相关的证据，来证明欺诈的程度和学员刷单背后的机制。