王忠民：做社保基金LP很孤独，风投融资受阻影响“超级独角兽”诞生

11月24日，以“中国资管·全球展望”为主题的清华五道口金融发展论坛在深圳成功举办。论坛上，深圳市金融稳定发展研究院首任理事长、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民做了题为“新常态下资管创新与行业发展”的主旨演讲。

在他看来，目前中国成功的“超级独角兽”多数是由美元基金投资发家的，而作为后起之秀的人民币基金在经过前几年的高光发展之后，出现了投资“青黄不接”的尴尬——体现在融资阶段后移的成本升高等问题。如果没有大型资本LP跟进，“超级独角兽”的诞生就会继续缺乏人民币基金的身影，而这其中，母基金的作用毋庸置疑，但实际情况是“募资难”，在国内做母基金LP是一件很孤独的事。

孤独的LP

如果把视角转向资管新规之前的银行理财系统，30万亿的规模足以令部分VC/PE为之欢腾；而要是将视线转回资管新规出台之后，原先处在亢奋期的风投机构或许只能以泪洗面。

什么原因？募资难。

其实，围绕一级市场的募资困境，投资界人士早已众说纷纭，GP的苦水一大堆，而事实上，LP的压力也不小。有投资界专家甚至坦言，“做LP做得很孤独，我不是孤独求败，而是孤独求胜。”

王忠民指出，在资管新规之前，大量的银行委外除了进入信贷市场，有相当多的份额流入了直接融资、私募股权和VC/PE当中。而资管新规出台后，原先受益于30万亿理财配置需求的这些风投机构受到募资方面的一定冲击。

由于上游资本的输血供应受到制约，部分风险投资机构的后续投资也受到影响。根据王忠民的观察，进入2019年，VC在融资过程中，对接LP资金的供应受阻，数量已较此前大幅减少，“原来承诺出资的约定，现在到了兑现的时候却拿不出来了。非但原先从30万亿计划陆续划拨的款项不能按时到位，已经到位的也在加紧出货。因此，S基金成了近一年来的主流。但事实上，市场却对二手基金份额不甚热情，最后导致原先辛苦构建的投资市场‘白做了’。”

而原先基金募资效应不及人民币基金的美元基金，在近一年却大放异彩。据清科研究中心统计，去年前11个月，人民币投资超过5800亿元人民币，外币投资超4400亿元人民币；在投资规模上，美元基金正在追赶此前遥遥领先的人民币基金。另据CVSource投中数据统计，今年三季度，从基金币种来看，131只人民币基金募集完成，募集总规模421.76亿美元，平均单只募集规模3.22亿美元；与此同时，10只美元基金募集完成，募集总规模73.90亿美元，平均单只募集规模7.39亿美元。不难看出，平均单只美元基金募集规模为人民币基金的两倍，募资动力强劲。

在王忠民看来，由于人民币基金的再次式微，未来“独角兽”或“超级独角兽”的诞生过程或将再次被美元基金所主导。“倘若中断对VC/PE的资金投入，那么随着投资轮次的后移，估值升高的企业将不再是投资能力有限的人民币基金所能消化得了的。”王忠民表示，核心还是因为当前大型机构的LP变少了，即一级市场当中注入母基金和大批量的资金是少的，中断以后没有人可以替代。“所以作为社保基金这样的母基金LP，我做得很孤独，因为LP太少了。”

失衡的估值逻辑

在基金的募投管退各个环节，项目是基础，价值是核心。而所谓一级市场投资的魅力又在于可以过渡二级市场进行市场验证，进而为真正的硬核“独角兽”进行价值证明。可现实在于，缺金少粮的投资机构非但没有解决融资难的问题，也遇上了一二级市场过渡途中的估值倒挂难题。

对此，王忠民认为，核心在于没有量化逻辑。

“一级市场点对点的投资去了二级市场上不被承认，证明了一级市场的估值没有被二级市场的金融理念及思路所接受，因此二者在对接过程中往往会就风险因素形成对赌。”王忠民指出，这是一种应对边际风险的应对策略，但他认为，如果全社会每一种一级市场的投资都要用对赌协议，“未来对金融领域的伤害一定是最大的，反映出市场当中一级市场缺乏对风险量化的标准”。

可见，造成一二级市场估值倒挂的原因主要或来自于定价标准的差异，核心还在于对差异风险的管控。此外，由于规定受限，一些具备盈利高增实力的公司也难免在市场行情欠佳时被“错杀”，甚至透支一级市场的价格。使得投资人的投资意愿减退，部分中小机构开始“断粮”。

据投中数据统计，从2018下半年开始，中国创投市场融资活跃度持续滑坡，截至2019年1月，融资案例数量共计283起，环比下降12.65%；融资总规模达29.84亿美元，环比下降13.12%。

在王忠民看来，谁如果把自己的初始数据延展到其他的应用，则是找到了开启边际收益成长的诀窍。他举例称，阿里剥离出蚂蚁金服，今天估值一万亿人民币，腾讯做的理财保，京东做的京东金融包括京东科技，延展出数据的应用。“这样做的好处是，如果这个边际收益率增加，这就是数据无限裂变性和渗透性，让边际数据没有估值，要把边际成本为零的时候推广给用户，推广给监管部门用这个东西监管金融风险。”

事实上，管控估值倒挂的风险实际上是为了更有效地促进项目退出。但据记者了解，目前国内风投机构投资的项目中，仍属IPO退出居多，而IPO放缓也对VC/PE退出的影响初步显现。清科研究中心旗下私募通数据显示，2018上半年，中国股权投资基金退出案例数量达到889笔，同比下降50.4%，其中被投企业IPO数量332笔，占退出总数量的37.3%。受IPO审核趋严的影响，过会率下降至49.2%，被投企业IPO上市数量同比下降35.3%，机构退出压力增大。

对于估值倒挂、退出难等风险因素的管控，王忠民认为应该建立“风险管理的市场价值”。而突破口或在于建立健全金融市场的风险转移工具，“形成良性的投资循环要有持续的股权流通，由于没有庞大的衍生品市场、交易品市场，风险转移就会受阻，而这需要从监管制度的设计之初就进行细致规划”。

封面图片来源：摄图网