佳源国际控股闪崩背后：资产与市值存巨差 激进扩张难平衡各项开支

1月28日，上交所披露信息显示，南京新浩宁房地产开发有限公司申请审核发行的一宗“东兴-佳源物业资产支持专项计划”被上交所中止审核。据天眼查，南京新浩宁房地产开发有限公司实际控制人为相关佳源集团有限公司。该债券计划发行规模为9.2亿元（注：以下单位未标注为港元的，均为人民币），此次中止对当下的佳源集团无异于雪上加霜。

1月17日午后，佳源国际控股（02768，HK）股价直线跳水跌幅达70%，随后股价跌幅下探至88%，引发市场关注。事实上，此次闪崩不是偶然事件，《每日经济新闻》记者调查发现，股价跳水背后是佳源国际控股2018年异常上涨的股价、资产与市值之间的巨差，以及净利润难以平衡其激进扩张所带来的各项开支。

被动减持损失10.69亿港元

据香港交易所披露文件，佳源国际控股董事会主席沈天晴及其妻王新妹于1月17日以平均每股2.7611港元的价格出售了9362万股公司股票。文件显示，两人在佳源国际控股的持股比例从57.65%降至53.92%。大股东减持的9362万股约合2.6亿港元，占整个成交金额接近1/4。

《每日经济新闻》记者注意到，此次闪崩事件中沈天晴被动减持的股票价格甚至不到其去年6月份增持价格的1/5。

2018年6月5日，沈天晴在场外以每股平均价14.18港元增持1956.64万股，涉资约2.7745亿港元。增持后，沈天晴的持股数目为136956.64万股，持股比例由55.06%升至55.86%。

据此，2018年6月沈天晴的每股增持价格比此次闪崩事件中的被动减持价格高出11.42港元，而9362万股公司股票的抛售则意味着沈天晴间接损失了10.69亿港元。

闪崩前夕的股价拉升

2018年3月28日，佳源国际控股在香港召开2017年业绩发布会。这一年佳源国际控股首次突破百亿销售大关，公司行政总裁兼执行董事卓晓楠，以及沈天晴均出席会议，当时的佳源还是一片欢乐祥和气象。

数据显示，2017年，佳源国际控股合同销售额达到103.7亿元，同比大幅增加123%；收益同比增长87.7%至69.48亿元，净利润同比增长58.3%至12.84亿元。

《每日经济新闻》记者注意到，就在业绩发布会当天的3月28日，佳源国际控股遭山东高速金融集团在场外以每股平均价10港元减持700万股，涉资约7000万港元。减持后，山东高速金融集团持股数为12052.2万股，持股比例由5.74%降至4.92%。

值得注意的是，2018年初，佳源国际控股仅用了4个半月时间就实现股价翻倍，是当时地产板块中涨幅最大的房企，涨幅超过新城控股、雅居乐、旭辉控股、中国奥园等多家品牌房企。

到2018年12月，佳源国际控股的股价已经维持在13.50港元，不过此时中国东方资产管理股份有限公司却以低价匆忙减持。

港交所资料显示，2018年12月20日，佳源国际控股被中国东方资产管理股份有限公司在场外以每股平均价8.206港元减持1757.68万股，涉资约1.44亿港元。减持后，中国东方资产管理股份有限公司的持股数目约为1.25亿股，持股比例由5.66%降至4.96%。

记者注意到，当天佳源国际控股尾盘直线拉升，收涨24.04%，报16.2港元，这一收盘价几乎是中国东方资产管理股份有限公司减持均价的两倍。

资产与市值之间的巨差

佳源国际控股暴跌前的市值曾一度达到370亿港元，远高于同业。财报显示，2018年上半年，佳源国际控股新增约280万平方米土储，总权益货值约1000亿元。假设15%的核心净利率及截至2017年底的资产净值约68亿元，未计贴现影响下的总调整资产净值估计约220亿元，与超过300亿港元的市值相去甚远。

去年上半年佳源国际控股的核心静态市盈率为23倍，亦高于同业。安信国际证券相关研报指出，公司估值已超过上市体系中资产的价值，并认为佳源未来须维持进取发展策略及大股东资产注入以填充估值差额。

中原地产首席分析师张大伟分析认为，在股价大规模变动前，佳源国际控股市值高达300亿港元，市盈率也高达15倍左右，远超行业平均水平。从2018年初到2018年末，股价涨超100%，都远远超过市场平均水平。

港股大部分内房股的市盈率都在5~6倍，超过10倍的凤毛麟角。比如，年销售额500亿元左右的越秀地产，市值只有不到200亿港元。

与此同时，佳源国际控股是少数在香港上市的内地房地产开发商，目前其大部分物业组合都集中在内地三线城市。

激进扩张难以平衡各项开支

在2017年的业绩发布会上，佳源国际控股对外称公司的银行存款和现金同比大幅增加3.7倍至67.17亿元，这一增长主要是因为公司的销售额大幅增长。

记者查阅资料获悉，彼时佳源集团的债务情况已不甚乐观，2017年底的总负债约150亿元，公司净债务比率（2017年底）达126%。

彼时佳源国际控股在回答媒体采访时表示，2018年会在项目融资上做相对配比。拿地预算方面，如果（销售额）的增长不低于25%，那每年买地的预算增长也不少于25%。佳源国际控股目前处于高速发展期，但还是会以稳健、审慎的做法来推进。

但2018年佳源国际控股的收购路径略显激进。2018年3月，其间接全资附属公司佳源（深圳）与合资企业伙伴贵州恒丰伟业房地产开发订立合作协议，各方同意成立贵阳合资企业，以投资贵阳项目。贵阳合资企业就收购目标土地的初步项目资本最高为61.2亿元，其中附属出资37.33亿元，合资企业伙伴出资23.86亿元。

2018年5月，集团旗下间接全资附属公司Gang Yuan(Cambodia)Development Co.,初步以2.79亿港元收购五宗位于柬埔寨金边的相连土地。

还是5月，佳源国际控股斥资逾26亿港元收购香港多处物业。上述只是佳源国际控股2018年收购的部分项目，而佳源国际控股2018年半年报显示，其当期净利润仅9.73亿元，投资活动现金流量为负38.69亿元。