如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友：核心资产泡沫化2018年不会打破

每经记者 张寿林 每经编辑 姚祥云

1月24日，“金融街88号”论坛年会在京召开。如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友深入阐述了双支柱调控的理论演进和中国实践。他指出，从全球来看，2008年金融危机以来的过去十年，基本是量化宽松的十年，也是脱实向虚的十年。现在这种情况正在被校正。中国的双支柱调控以国务院金融稳定发展委员会成立为标志已经正式形成，并在影响着整个市场。

管清友称，无论商业银行，还是券商、保险，未来双支柱调控框架对于业务层面的影响都是非常直接的。

双支柱提法是宏观经济理论创新

管清友称，金融危机以后，宏观经济理论未有明显进展，双支柱的提法则算是宏观经济理论上的一个创新，它实际上打破了传统的宏观经济学根本不关注金融领域的传统，把金融作为重要的一个领域纳入到宏观经济学分析框架中去。这是最近十年以来的一个重要进展。

从中国的实践来看，2015年，中国人民银行完善宏观审慎政策框架的工作会议要求，商业银行从2016年开始实行MPA管理。MPA管理在2016年以后切切实实地影响了商业银行的行为。2017年7月，央行发布《中国金融稳定报告（2017）》进一步强调了它对于中国宏观审慎管理的职能。同月，全国金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会，其中也专门明确了强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范的职责。此后，十九大报告里正式提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。

双支柱的边界到底如何区分？管清友指出，宏观审慎政策更加侧重于系统性风险的防范，而货币政策更加侧重于价格的稳定。因此，从中间目标上来看，宏观审慎政策的总量维度是广义信贷GDP；时间维度是建立缓冲地点，减缓资产价格和信贷的顺周期；空间维度是降低金融体系内部关联。货币政策的中间目标是CPI，以及M2流动性调节。从工具上来看，宏观审慎更加倾向于使用通用流动性工具，MPA管理对商业银行的规范，其中已运用到很多工具。货币政策主要还是应用公开市场操作、准备金、央行贷款利率政策等。

资产负债不对等收缩

管清友指出，在双支柱调控的框架形成以后，资产负债逐渐出现不对等收缩。

从统计上来看，2017年社融同比增速持续高于M2增速。资金面整体呈供不应求局面，资金价格易上难下。但M2增速和社融增速收缩速度不对等，M2同比增长是慢回落，而资产端，在2017年中，社融开始出现大幅回落。

此外，从整个商业银行资产负债情况来看，资产的回落幅度实际上相对负债较小。为什么会出现资产端的收缩速度可能比我们负债端的收缩速度要快，管清友认为有三方面原因：第一，企业部门去杠杆速度非常快，去年以来大型企业财团都在去杠杆。第二，房地产的收缩，因为我们自2016年9月30日以来出现了对房地产的严厉调控。第三，对地方政府的约束，包括对PPP模式的规范，对地方债务的约束，因此地方政府的资产在收缩。

由于流动性的收缩，资金利率居高不下，甚至是稳步抬升的局面。管清友认为，这种情形可能短期之内不会得到改善。所以从资产配置角度来讲，在资产和负债出现不对等收缩的情况下，就会出现核心资产的泡沫化，这种基本的投资逻辑至少在2018年不会打破。

这种收缩型流动性过剩导致的结构性资产泡沫什么时候会结束呢？关键在于需要几年时间对影子银行、地方政府债务等问题进行控制，控制宏观杠杆率。