去年10月底，欧洲央行宣布，量化宽松的货币政策还将持续，但是今年起购买债券的规模将削减一半。在全球央行陆续退出QE的背景下，欧洲央行这一举措，将对欧洲的经济乃至全球金融市场产生什么影响？
2017年上半年，中资企业海外发行美元债的规模比2016年同期增长三倍左右。高速增长的背后有哪些原因支撑？国际投资者和承销商是如何看待这一现象的？
带着这些问题，上海证券报记者日前独家专访了法国兴业银行债券资本市场部全球主管Demetrio Salorio和亚太区债券资本市场部主管Laurent Morel。法国兴业银行是欧洲规模领先的金融服务集团之一，历史长达超过150年，在零售银行、金融服务和保险、企业和投资银行、私人银行、资产管理和证券服务等业务上多有建树。
法国兴业银行债券资本市场部全球主管 Demetrio Salorio
上证报：10月底欧洲央行宣布今年起其债券购买规模将削减一半，但量化宽松政策可能会持续到今年9月。请问你怎么看待欧洲央行的这个举措？该举措背后的深层次原因和欧洲的宏观经济背景是什么？
Demetrio Salorio：过去数年欧洲央行的量化宽松政策是非常成功的。我们预计，今年欧元区的经济增长会达到2.2-2.3%，但欧洲的通胀水平还是保持在很低的水平。去年的通胀率是1.3%，但是欧洲央行在政策方面的目标是达到2%的通胀率，所以量化宽松政策还会继续实行。如果到2018年9月通胀依然维持在低水平，不排除欧洲央行到2018年乃至2019年还会继续实施量化宽松政策。
欧洲央行对市场非常透明，每一步量化宽松的决定都会提前跟市场参与者先沟通，给予其时间适应新政策和新情况，这样可以避免2014年美国的情况。当时美联储结束量化宽松政策，我们看到市场的波动性大幅增加。而且，现在欧洲央行的量化宽松的政策集中在企业债券上，不是像以前是集中在国债方面，这方面也会给企业债券一个更大的支持。
上证报：考虑到过去数年欧洲经济对于量化宽松政策存在依赖性，假设下一步欧洲经济变好退出量化宽松，这会是一个很困难的过程吗？
Demetrio Salorio：这个应该不会对欧洲的经济有很大的影响，欧洲经济也不会过度依赖于量化宽松政策。因为现在决定欧洲经济增长的主要因素有三方面：消费、投资和出口，经济增长的趋势也并非依赖于债务，而是依赖于实际的经济活动、每个经济体的自身优势、基础情况和复苏情况。
上证报：从2016年3月起，欧洲央行就一直维持再融资利率为零的水平，一些分析师认为欧洲央行最快将在2019年开始缓慢地加息。你能否预测下一阶段欧洲央行的利率水平的变化情况？目前的零利率对欧洲的债券市场会有怎样的影响？
Demetrio Salorio：法兴银行也认为，2019年第一季度欧洲央行会第一次加息，因为通胀在2019年初这段时间会很靠近2%的政策目标。零利率政策对债券市场有许多影响，其中比较重要的一个影响是，因为极低的利率，欧洲投资者现在更能接受信用评级较低的企业，因为以前高评级的主权债券或者企业债券的收益率太低了，投资者要找一些更高收益的产品。从企业角度看，发行人在这样的市场上的融资成本也会降低，因为投资者的需求有增加。
上证报：除了欧洲央行外，各国央行都在陆续引导货币政策回归常态，例如英国央行将利率从0.25%提高到0.3%，是其十年来的首次加息，美联储加息也是全球都看到的动作。你认为各国央行的举措对全球的资本流动会产生什么样的影响？对各国的债券市场又会产生什么样的影响？
Demetrio Salorio：美国经济和欧洲经济目前存在很明确的分叉，美国经济周期比欧洲经济周期往前走了几年。因此在利率方面，美联储加息的趋势首先会造成美国国债和基准利率提高，其次也会逐步影响到欧洲的长期利率上。所以在这个趋势下可以看到，部分欧洲投资者近几年购买美元债券的数量会多一些。
但总体而言，资本流动从欧洲向美国市场的趋势比较小，并不明显。欧洲投资者对美元债券有一些购买行为，但是购买的概率还是很低的。
上证报：有没有相关的统计，目前欧洲的投资者购买了多少金额的美元债券？
Demetrio Salorio：没有统计。我们看到这个趋势了，但是还没有一个具体的数据可以反映。大部分的欧洲投资者还是使用比较保守的策略，只有一些比较专业的投资者，比如对冲基金，可能会对美国市场的投资多一些，因为他们会管理汇率风险。
上证报：既然提到了汇率风险，美元在过去的几个月里走弱，欧元在走强。你预期下一阶段美元还会持续这种比较疲弱的态势吗？欧元的走势会怎么样？
Demetrio Salorio：我们认为欧元对美元还会继续走强，现在汇率是1.15左右，到2019年中可能会达到1.25。这还是因为目前欧洲和美国的经济情况很不同，在经济周期中所处的位置也不一样。我们预期，美国这一轮经济周期在2019年一季度结束，但是欧元区经济还会持续两到三年的较强增长。
但是有一些因素也会对经济周期产生影响，比如特朗普政府在财政方面的政策，可能会把美国的经济周期再拉长一两年时间至2020年或2021年。如果有这种情况的话，欧元和美元的汇率可能会保持在一个比较稳定的水平上。
亚太区债券资本市场部主管 Laurent Morel
上证报：目前法兴银行的债券市场在全球的布局如何？在中国的业务大概能占到整个债券市场业务的多少？哪些市场是法兴最主要的市场？
Demetrio Salorio：法兴银行是一个全球品牌，对美国、欧洲、亚洲这三大市场都有覆盖。法兴银行的销售平台也是面向全球客户服务的：在欧洲，我们是一家规模很大的本土银行，在债券市场占有比较领先的地位；在美国，我们的业务集中在一些核心客户和核心行业上，且保持了客观的增速；在亚洲，亚洲发行人在海外融资的需求越来越多，所以我们正在提升销售能力和对发行人的覆盖率。
尤其是近几年，中国发行人占据亚洲发行人的很大一部分。法兴银行在一些行业处于全球领先地位，比如针对能源、金融机构、矿业、基建等方面的金融服务，我认为我们的优势很契合中国发行人比如央企的需求。
上证报：去年上半年中资企业在海外发行美元债的热情很高，初步统计，发债规模比2016年同期增长三倍左右。您如何看待这个现象？中国企业海外发债的动力来自于哪里，是因为海外利率比较低吗？未来这个趋势会怎样？
Laurent Morel：去年中资企业发行美元债非常活跃，规模也很大，我认为有三个主要组成部分。
第一，去年年初房地产的高收益发行人非常活跃。房地产类大部分都是高收益发行人或者是非投资级、没有评级的发行人，这些发行人对市场的波动非常敏感。2016年上半年，因为市场波动的原因，这些发行人没有在海外市场发债。我们认为2017年这部分规模会达到500亿美元，是2016年的4倍。
第二，金融机构在2017年发债量较大，尤其是通过其海外分行发债。因为通过海外分行直接在海外融资，直接给企业在海外贷款，这样就不会涉及资金跨境问题。例如，去年中行、工行等大型银行发了几笔绿色债券，发行规模可观。在货币融资方面，因为绿色债券最开始在欧洲诞生，以欧洲投资者为主，所以这些银行也越来越多地发行欧元债券。
第三个因素，我们看到越来越多的新身影，作为首次发行人来海外市场融资。在这些首次发行人的名单里，有很多地方政府融资平台类企业。这方面也证明，中国的金融参与者越来越成熟了，对海外市场越来越熟悉，可以在海外市场生存。
除了这三点比较重要的因素，还有一些大央企每年都会频繁地发大规模债券，亦有一些大型的并购活动需要在海外融资，例如中国化工收购瑞士的Syngenta。
上证报：10月份，中国财政部时隔多年在香港发行了20亿美元的主权债，无论是五年期还是十年期债券，发行利率与美国国债收益率之间只有15-25个基点的差别。你们怎么看待这个定价背后传递的含义？
Laurent Morel：首先，我认为，中国财政部并非真的缺这20亿美元，此次发行象征意义更大，是一个非常好的营销机会，可以向投资者传输中国的金融亮点。在定价时，中国主权债与美国国债的利差是15-25BP，现在在二级市场上，五年期的利差缩窄为5-6BP，十年期的利差缩窄为10-12BP。
至于对市场的影响，发行第二天就可以看到，大部份的央企、金融机构的债券在二级市场马上收窄约4-5BP，这是对中国债券市场一个很正面的影响，因为二级市场的信用利差收窄说明他们未来的融资成本会降低。
Demetrio Salorio：还有一个重要原因。中国是全球第二大经济体，同时中国财政部较少在海外发行债券，上次海外发债还是十三年以前。投资者当然想找一个机会，投资如此少见同时还是世界上规模领先经济体之一的主权债。
上证报：刚才您提到，主权债发行的第二天，中国大型央企的债券在二级市场的利差也在收窄。有声音认为，这次主权债发行的目的之一就是为中国企业在海外发债提供一个价格基准。从长期来看，这次发债对中国企业在海外发债的定价有什么影响？
Laurent Morel：我觉得从中长期来看，中国央企在海外定价还是会使用美国国债的基准利率，中国此次发行的主权债的利率可能只是一个参考。美国债券市场的基准利率也还是美国国债利率。
这主要由两个因素造成。第一，此次五年期和十年期的中国主权债，规模并不大，不足以对其他同期限债券利率产生深远影响；第二，美国国债的信贷收益率曲线完整且具流动性，从三个月期到三十年期，发行人可以在几乎任何一个到期节点上为其债券定价。在收益率曲线上，中国在海外只有五年期和十年期两种债券的收益率，构成的曲线还不完整，因此不能仅用这两点的数值作为参考，也不能把中国主权债利率当成基准利率。
Demetrio Salorio：另外补充一点，美元是美国的货币，理论上，美国有权无限发行货币。美元市场必然会用美元利率和美元国债利率来定价。
上证报：去年7月债券通正式开通，内地和香港的债券市场可以进行联通和交易。债券通开通以来，外资对内地债券市场开始增持，但增持对象仍以政策性的金融债、同业存单这类低风险品种为主。那么外资对投资内地的信用债有何顾虑？中国的信用债市场可以怎么完善来消除这种顾虑？
Demetrio Salorio：海外投资者需要一些时间理解中国市场的规则，适应中国市场的新特点。俄罗斯也有这种债券互联互通机制，海外投资者也曾花费两年时间去深入了解购买俄罗斯当地债券的相关事宜。
此外，海外投资者投资中国的在岸债券时，需要考虑信用和汇率两方面因素。首先要分析一个企业的信用，其次分析汇率趋势，当这两方面都符合标准时才会决定投资。
上证报：目前法兴银行在中国境内提供哪些债券业务？未来有没有计划加码中国市场？
Demetrio Salorio：法兴银行在中国有很多客户，有些发过债，有一些没发过债。对于已经发过债的企业，我们会继续为其提供顾问建议并帮助其在海外融资；对于没有发过债的企业，我们会协助其逐步进入海外市场。
法兴银行会给中国的客户提供全面的服务，除了发债顾问服务，还提供评级顾问服务，可以帮助首次发行人，即没有国际评级的企业拿到国际评级后再发债。此外还有法律顾问服务、企业融资顾问服务等。在市场方面，我们通过一些结构性产品帮助大企业对冲利率风险和汇率风险。
上证报：欧洲市场是绿色债券发展较早的市场，法兴银行在这方面很有经验。如何看待现在全球绿色债券市场的发展？中国在短短一年时间内，市场占比达第一，原因是什么？最近法兴银行也帮助中国工商银行发行了绿色债券，这次发行的绿色债券和以往的其他债券品种有什么显著的不同、又有何特征？在发债过程中有没有一些经验可以跟国内现在想发绿色债券的企业分享？
Demetrio Salorio：现在绿色债券和社会责任投资（SRI）是非常受欢迎的产品，前几年总体规模每年增长20%到30%。这是由三个方面的因素造成的。
第一个因素，政策方面，很多国家包括法国、中国，希望可以确保金融工具被用到社会责任和环保方面的项目，同时也是为了符合联合国提出的一些目标。
第二，企业发绿色债券也是向市场证明，他们对环保和社会责任很关注，他们的信用比一些普通的企业好。
第三，投资者对这方面的债券越来越关注，他们希望将资金投入绿色债券或者是为社会带来好处的产品上。比如，现在全球规模领先的一些资产管理公司都有专门的基金投资绿色债券和社会责任投资。
中国在绿色债券市场占比很高，我觉得这是因为中国政府近年做出了一些对环保事业正面的重要决定，例如在清洁能源方面出台了重要政策，对风电、太阳能等新能源比较支持。目前中国在诸如太阳能和风电等许多行业都处于领先地位。金融融资策略和产业策略有很高的匹配度。
Laurent Morel：绿色债券是从欧洲发展出来的产品，法兴银行在这方面具有丰富的经验。在中国，法兴银行2015年帮助金风科技、2016年帮助吉利在海外发行过绿色债券。其中，金风科技是中国第一笔海外绿色债券，吉利是中国汽车行业第一家成功发行离岸绿色债券的公司。除了给第三方客户提供顾问服务，法兴银行总行也是绿色债券的发行人，我们发行过两次绿色债券。
金融机构去年也发行了很多绿色债券。在我看来，绿色债券是一种方法，可以使发行人的投资者基础更多元化。值得一提的是，在工行绿色债券的发行过程中，认证是通过CICERO（挪威国际气候和环境研究中心）做的，它是欧洲的第三方绿色债券评级机构，这次的绿债就是气候债券。
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