不一样的中央经济工作会议

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近几年中央经济工作会议之前，政治局通常会召开以经济为主题的会议。相比于政治局会议纲领性的指导和安排，中央经济工作会议的通稿更为具体和明确，成为观测下一年度经济政策的最佳窗口，中央经济工作会议也被有些人比喻为“年度策略会”。

2014年中央经济工作会议，认为经济发展进入新常态，指出要努力保持经济稳定增长。我们看到，2015年5次降息、4次降准，同时放松了地产与城投的再融资政策。

2015年中央经济工作会议，强调要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，主要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2016年钢铁去产能6500吨，煤炭去产能2.9亿吨。全国地产销售15.7亿平方米，创历史新高。

2016年中央经济工作会议，指出以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，坚定推进改革，妥善应对风险调整。于是我们看到2017年继续“三去一降一补”，政策以防风险为主，具体包括地方债务监管、金融监管和实体去杠杆，而对于稳增长则较少提及。

根据新华社消息，2017年中央经济工作会议于12月18-20日在北京召开。从会议通稿看，延续了12月8日政治局会议的精神。回顾了十八大以来的经济工作成就，并部署2018年的经济工作。

在回顾十八大以来的工作时，给予了高度肯定。认为GDP年均增长7.1%，所取得的历史性成就和变革，为其它改革提供了基础。生态文明建设成效之大前所未有，民生工作也取得积极成效。

会议上，也再次明确了以新发展理念为主要内容的习近平新时代中国特色社会主义经济思想。肯定了它的历史地位，未来必须不断长期坚持、不断丰富发展。

在部署2018年经济工作部分，我们认为有以下几点需要关注。

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一、强调高质量发展，不再要求适度扩大总需求

在十九大报告中，指出我国已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段。此次会议，在部署2018年经济工作时，针对所处阶段的变化，提出了新的工作重点任务。

正如前文提到的，2015年中央经济工作会议上，提出在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。2016年中央经济工作会议上，以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求。

此次会议，并没有提出适度扩大总需求。因此，我们预计明年需求端管理的措施将较少。

明年经济工作重点是推动高质量发展，包括深化供给侧结构性改革、激发各类市场主体活力、实施乡村振兴战略、区域协调发展战略、推动形成全面开放新格局、提高保障和改善民生水平、加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度以及加快推进生态文明建设等八项具体措施。

我们认为这次中央经济工作会议，具有很重要的标志性意义。经济发展目标，由原来的更多重视数量，向增长质量、生态环保、民生等领域转变。

这也意味着，原来市场所认为的诸多底线思维，需要随着政策目标的变化而调整。

当然，此次会议也强调了稳中求进是工作总基调。针对市场所关心的增长目标问题，我们认为在明年两会期间所公布的政府工作报告上，可能会将GDP增长目标设定为6.5%左右，与今年持平，但略低于今年的实际增速。

一方面，有空间。如果今年GDP实际增长6.8%，那么在2018到2020年这三年，年复合增长率达到6.3%，就可以实现十八大提出的GDP翻一番目标。

另一方面，出于政策的连续性。房地产调控趋严，今年9月开始地产销售当月增速为负，尽管由于房屋租赁、土地动态供应等因素支撑下土地购置依然积极，但2018年地产投资增速较今年大概率将放缓。2018年资金来源对基建投资的约束也将逐步强化。

我们预计2018年GDP增速为6.6%。将目标定在6.5%左右，可以延续今年的政策基调，为高质量发展提供空间。

二、未来三年，打好三大攻坚战

除了2018年推动高质量发展的八项重点工作外，会议还要求未来三年，重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。

防范化解重大风险方面，重点任务是防控金融风险。与7月召开的全国金融工作会议、12月8日召开的政治局会议不同，这次会议并没有明确实体经济去杠杆或者有效控制宏观杠杆率。

未来实体经济去杠杆节奏上可能会有所放缓，可能是考虑到居民部门杠杆率近两年有较快上升、地方债务严监管，可以转移非金融企业部门杠杆的主体，加杠杆的能力与意愿有所降低。

但在趋势上，预计会持续强化杠杆控制。我们看到，对于金融监管的基调，并没有放松。

这次会议，有个新提法，要求促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。

我们认为，这可能意味着在统一监管体系逐步完善的情况下，整体严监管的同时，会在节奏上更好把控，毕竟过快的监管措施出台可能会有一些负面冲击，有违良性循环的宗旨。

扶贫进入攻坚期，要在不降低标准、质量的前提下，2020年实现全面脱贫，任务还很艰巨。根据国务院扶贫办的数据测算，未来三年要实现目标，还需要帮助3000万人。

资金来源包括几个方面。首先，预计财政资金将加大对扶贫的倾斜。这次会议明确积极的财政政策取向不变，但调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出。

毫无疑问，扶贫是当前最重要的领域之一。根据财政部的数据，2017年用于扶贫的专项资金将超过1400亿元。预计明年还将继续扩大。

其次，政策性银行的支持，包括国开行与农发行的精准扶贫贷款。

最后，预计资本市场的支持力度也将加大，近期已经有扶贫债成功发行。

污染防治方面，重点打赢蓝天保卫战。今天冬天采暖季，北方“2+26”城市开始限产，其它区域也有城市参与，北方空气改善明显。从中央对蓝天保卫战的重视程度看，环保限产可能会成为常态。

在诸多污染防治措施中，包括淘汰落后产能、调整能源结构等，预计未来先进产能置换、煤改气等措施还将持续。

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三、财政政策继续积极，货币政策强调稳健中性

此次会议，明确了积极的财政政策取向不变，稳健的货币政策要保持中性。

2011年至2017年，宏观经济政策都是积极的财政政策与稳健的货币政策组合。此次会议强调货币政策要稳健中性，边际上有所紧缩。

先来看看财政方面。实际上，今年无论是一般公共预算收入，还是政府性基金收入，增速都是超预期的。名义GDP高增速下，企业利润改善，税收维持较高增速。地产去库存、土地动态供应、房屋租赁等，开发商拿地意愿积极，1-11月土地出让金同比增长了35.3%，土地购置费用支撑总的地产投资。

但展望明年，财政内资金的支持力度或将减弱。名义GDP增速回落，一般公共预算收入增速有放缓压力。而地产调控政策延续，以及今年的高基数，政府性基金收入预计也将放缓。

而财政外资金方面，规范融资平台举债融资、清理规范PPP项目、规范政府购买服务，明年这些模式对基建投资的支撑会明显减弱。根据我们的调研，融资平台四季度的现金流压力较上半年已经有所上升。加之明年地方债务置换结束后，城投债的金边属性消失，融资难度可能会进一步上升。

明年财政领域的积极因素，一是项目收益专项债券大概率将扩容，二是近两年的创新融资工具，如PPP专项债、PPP资产证券化、项目收益债券等，继续落地推进，对基建形成支撑。

在财政资金投向上，强调了优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的政策。我们预计，扶贫、环保领域的财政支出力度与今年相比，可能会有较大幅度提升。

货币政策稳健中性，与2016年中央经济工作会议所确定的稳健相比，略有收紧。一方面，因为全球主要央行的货币政策都在边际紧缩，外部环境对国内政策有所限制。另一方面，从国内因素看，CPI同比上升、防风险继续，也需要偏紧的货币政策相配合。

但我们认为，整体而言资金面会延续当前的紧平衡，货币政策也会加强预期管理。预计央行将继续根据财政支出力度、市场流动性等情况，通过公开市场操作“削峰填谷”平抑资金面的波动，维持紧平衡。

至于中国央行是否会被动加息，我们认为可能出于维持中外息差、资本流动的角度，可能会上调货币市场利率。

但根据历史经验，上调基准利率需要实际利率落入较深的负区间、加息前实际利率存在半年以上的持续收窄趋势这两个触发条件。明年一季度CPI同比高位更多是因为基数原因，从力度和趋势上看都不具备加息的条件。

与2016年中央经济工作会议相同，这次会议也强调了调节好货币闸门，但不同的是增加了“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。我们认为这可能与今年债券发行利率、发行难度均上升后，企业债券融资、非标转为表内贷款有关。根据我们的调研，不少银行四季度信贷额度紧张。预计明年信贷额度可能会有所提高。

多层次资本市场，仍是未来的发展方向。IPO审核尽管变严，但发展股权融资的方向不变。考虑到企业对发行利率上升正慢慢适应，预计明年债券融资较今年也会有明显上升。

四、加快建立房地产长效机制，发展房屋租赁市场

此前的政治局会议多次提到过建立房地产长效机制，但今年7月24日召开的政治局会议上，提出要“加快”。此后陆续有政策出台，比如加大租赁住宅土地供给、租购同权等。

此次中央经济工作会议，做了更进一步的细化，以落实“房子是用来住的，不是用来炒的”政策理念。

一是发展租赁市场。对于库存较低的一、二线城市，增加土地供应，尤其是租赁房的土地供应。根据现有统计数据看，目前已超过50万套，预计明年还将有较大量的上升。

未来REITs将是风口。因为建长租公寓，对开发商来说，最大的问题是现金流回款太长了，有收入与负债期限错配的问题。通过REITs，可以把出租的房子变现，提高资产周转率。目前已经有企业涉足，预计未来也会获得政策支持。

二是保持房地产调控政策的连续性与稳定性。意味着持续收紧的地产调控，短期难以转向。长期来看也有助于平抑房价，因为在政策连续、平稳之下，减少了恐慌性与投机性的购房需求。

三是分清中央和地方事权，实行差别化调控。分类调控、因城施策的基调不会变。

近期关于房产税征收的讨论较多，我们认为短期内还不具备征收条件。一方面，立法工作尚未完成。另一方面，充分授权、分类推进，即使是立法通过，到实际征收也有时间差。

来源：联讯麒麟堂微信公众号（ID:macro_liqilin） 

本文作者联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖，联讯证券研究院宏观组张德礼。

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