资管新规解读之破刚兑：明确刚兑认定与罚则 向净值化转型

每经记者 张寿林

打破资管刚性兑付的呼声已有多年，但刚性兑付潜规则依然流行于市场，这一次监管部门动真格了。

11月17日，央行等5部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），以制度形式要求打破刚性兑付，金融管理部门对刚性兑付行为采取相应的处罚措施。

《征求意见稿》规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。

“刚性兑付”现象有悖于“卖者尽责，买者自负”的市场原则，危害之一就是助长了道德风险。这次关于刚性兑付监管的亮点不止于明确处罚措施，还明确了刚性兑付的认定。除了通常所理解的资管产品所在金融机构自行筹集资金偿付之外，设立资金池通过滚动发行填充从而实现保本保收益，以及未采取符合公允价值计量准则的方法确定产品净值，从而对产品保本保收益，这两种情况也被认定为刚性兑付。

光大银行资产管理部副总经理潘东指出，前一类是从结果层面认定，后两类是从过程上认定。

完整定义“刚性兑付”

刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，扰乱市场纪律，加剧道德风险，打破刚性兑付是金融业的普遍共识。此外刚性兑付也抬高了市场无风险资金定价，引发资金在不同市场间的不合理配置和流动。

近年来，企业债务兑付危机频发，但多数都以本息全部兑付最终收场，不过如果是债务人通过市场化的方式最终实现兑付，这并非上述《征求意见稿》中所认定的刚性兑付。

《征求意见稿》指出，存在以下行为的视为刚性兑付：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。

（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

潘东表示，监管部门这次在《征求意见稿》中对刚性兑付作了比较完整的定义。对于第一类情形，比如开放式产品，新投资人购买的同时也有老投资人赎回，所以产品管理人需要每天给投资人一个公允的价格，如果没有采取符合公允价值计量准则的方法对产品进行估值，在过程中，这被认定为刚性兑付。第二类情形，是指只通过资金池的方式运作来维持流动性，实现保本保收益。

第三类情形是指，在产品到期时或者在产品运作过程中，如果出现投资损失，管理人通过动用自己的资金，比如银行动用自有资金向投资人兑付，从结果上来看，就可以认定为刚性兑付。

“这并不是说，我的资管产品投了几个债券、几个股权，这些债券、股权在过程中出了问题，假定我通过追索去把这个钱拿回来了就叫做刚性兑付。”潘东告诉《每日经济新闻》记者，这不属于《征求意见稿》中所认定的刚性兑付。

依照刚性兑付第三类认定，潘东指出，“这几年并不多，特别是银行理财中几乎没有。”

关于打破刚性兑付，此前全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵在多个场合反复强调其重要性。

她在2015年就曾强调，“刚性兑付是中国金融业发展最大的障碍。打破理财产品和各种债券和股票的刚性兑付是中国金融健康发展的起点。”

近期吴晓灵再次强调，打破刚性兑付是提高资源配置效率的前提。她表示，风险自担是一切金融活动的基石，金融是居民财产自主运用的活动，是价值跨期转移的契约，承担风险获取收益是金融运行的基本原则。

人民银行副行长潘功胜也曾指出，在我国的财富管理中，刚性兑付的情况时有发生，既扭曲了市场机制，提高无风险的收益率水平，又引发了严重的道德风险。要在确保不发生系统性风险的前提下，让一些违约事件顺应市场力量自然发生，强化市场纪律，端正财富管理产品发行者和投资者的行为。要加强投资者教育，破除“负盈不负亏”的投资误区，培育投资有风险、责任应自当的理念。

《征求意见稿》也强调，金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。

实行净值化管理

为了有效地打破刚性兑付，《征求意见稿》给出了具体的操作方法，即资管产品由预期收益率模式向净值化管理模式转变。

《征求意见稿》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。

对此，潘东形象地介绍，客户去银行买理财产品，假定买的是一年期产品，会看到预期收益率是4%、5%，投资人一目了然，这个就是预期收益率型，但这不符合监管指向的未来资管发展方向。

“你给出了预期收益率，但你投资管理还没有结果呢。所以，《征求意见稿》认为这是一种刚性兑付。未来资管产品就应该像公募基金一样，它是一个每天开放的净值型产品。”潘东说，假定今天买进去是1元，等到1年后到期，产品的净值有可能变为1.07元，也有可能跌到0.99元，最后投资拿到多少收益，取决于这个资产管理组合最后的净值是多少。

“赚了你就赚了，赔了你就赔了，这就是监管倡导的风险收益过手，就是赚的钱都给客户，赔的钱也该客户自己承担损失。管理人只能拿管理费收入，应该是把剩余的收益或者损失都归投资人。”潘东说，这是资产管理行业和银行存贷业务的最大区别。银行存贷业务是借贷关系，资产管理是信托关系，管理人只能拿管理费。

央行相关负责人也表示，从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。

实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小；而金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险。为此，要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。

《征求意见稿》指出，对刚性兑付的机构分别提出惩戒措施：存款类持牌金融机构足额补缴存款准备金和存款保险基金。非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。非金融机构违法违规开展资产管理业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。