资管行业将迎新“游戏规则”，昨日（11月17日），中国人民银行官网发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，该意见稿对金融机构资产管理业务的原则、产品、规模、结构等作出了明显的限定，同类资管业务的监管标准将统一，监管套利得以消除，监管效力进一步增强，这代表着我国资管行业统一监管规范的来临。
每经编辑 张寿林
规模达百万亿元的资管行业将迎来新“游戏规则”。
昨日（11月17日），中国人民银行官网发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《意见》）。
这份即将正式颁布的新政可以说具有划时代意义，将对国内资管行业进行史无前例地全面统一规范，资管行业将翻开新的一页。
《意见》总共有29条，看似“高大上”，但与投资者密切相关。每日经济新闻（微信号：nbdnews）记者为大家整理出以下几个重点：
《意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。作出这一规定的原因在于，从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。
《意见》还规定，根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，包括违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式使产品本金、收益在不同投资者之间发生转移、自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。对刚性兑付的机构分别提出惩戒措施：存款类持牌金融机构足额补缴存款准备金和存款保险基金，对非存款类持牌金融机构实施罚款等行政处罚。
点评：这可能是和普通投资者最息息相关的一条规定，今后大家买理财产品一定要多一个心眼。央行有关部门负责人表示，要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。
▲图片来源：视觉中国
资管产品面向的投资者将分为两类，即不特定社会公众和合格投资者。后者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人：
一是家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。
二是最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
三是金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。
此外，合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。
点评：这一认定标准是比目前市面上主流的私募投资者标准更为严格，目前基金专户等产品的合格投资者门槛多为家庭金融资产不低于两三百万。不过，银证保各类监管部门是否将按照《意见》上调对口私募产品的门槛，目前还尚未有定论。原因在于上述三条要求中的第三条：金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。
据21世纪经济报道消息，北京一家大型律所人士称，“第三条其实留了口径，也就是赋予了三会对各自私募产品合格投资者的解释权和标准制定权。虽然如此，但各部门的合格投资者门槛提高仍然是有可能出现的。”
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《意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。
此外，对于部分机构通过为单一项目融资设立多只资管产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求的行为，《意见》明确予以禁止。同时，为防止同一资产发生风险波及多只资管产品，规定同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的，多只资管产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。考虑到实体经济的融资需求，如超出上述规模，允许经金融监督管理部门批准后实施。
点评：星石投资认为，此次征求意见稿对资金池的表述更加明晰，规定封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天，投资非标资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，这也就在实质上意味着银行不再能通过滚动发行超短期的理财产品投资到长期的资产当中获取期限利差，也不能通过开放式理财产品间接实现“短募长投”，3个月以下的封闭式理财产品或从此消失。
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《意见》首先从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。其次，从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外），并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
《意见》充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求，明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资，但委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任，受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）。
点评：这也就是意味着，私募资管产品最多只能嵌套两层，目前不少私募资管产品都不符合这条规定。
此项政策信托公司通道业务可能最受伤。
信托业协会数据显示，截至2017年二季度末，全国68家信托公司受托资产达到23.14万亿元，同比增长33.86%，比一季度环比增长5.33%。其中，由通道业务构成的事务管理类信托规模为12.48万亿元，占比达到53.92%。
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在负债杠杆方面，《意见》进行了分类统一，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。为真实反映负债水平，强调计算单只产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资管产品的总资产。为抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫，要求资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品，资产负债率过高的企业不得投资资管产品。
点评：中信证券分析称，历次股灾、债灾表明，系统性风险的积累很大程度上是杠杆率无限制扩张带来的。短端资金流入长端市场、低风险资金流入高风险市场形成的流动性局部聚集是近两年来债券、权益、商品等大类资产轮番走牛的关键因素，而杠杆牛市背后则是市场不断趋于脆弱、风险承受能力降低的现实。纠正资金本身的风险承受与风险暴露的不匹配是重中之重。降低股市、债市的杠杆比率，有利于股市债市重回理性定价格局，避免泡沫堆积。
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《意见》充分考虑了当前的行业监管标准，对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定：即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。对可分级的私募产品，《意见》规定，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2：1。为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。
点评：中国基金报分析称，分级私募产品也规定了杠杆比例，以后私募不能再通过5倍甚至10倍的超级杠杠放大投资风险和收益了。
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《意见》规定，非金融机构不得发行、销售（包括代销）资产管理产品，国家另有规定的除外。
非金融机构违反上述规定，利用互联网平台公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、过度强调增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发〔2016〕21号）等进行规范清理，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。非金融机构违法违规开展资产管理业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。
点评：非金融机构的资管产品别乱买
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按照“新老划断”原则，设置过渡期，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合意见规定的资管产品的净认购规模，即发行新产品应符合《意见》的规定，为确保存量资管产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。过渡期为《意见》发布实施后至2019年6月30日。
点评：中信证券称，不可否认，现存正在运行中的资管产品依然存在很多的问题，而这也正是未来监管政策力求根治的关键所在。但是，得病容易去病难，对于资管乱象的整治需要充足的时间与耐心，本着尊重现实的原则给予适当的理解；此外，不搞“一刀切”式的暴力蛮干，增加流动性危机出现的可能，而是按照新老划断的原则，对新增资管产品与理财计划的投资产品范围、投资者范围等做出合理规范。
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华融信托研究员袁吉伟表示，此次指导意见的关键点在于打破刚兑要求、明确资管嵌套标准、智能投顾监管、过渡期安排。相比较市场预期，此次指导意见对于打破刚兑了有了明确要求，明晰了刚兑的认定和处罚，这也会加快去刚兑的步伐，对于银行和信托可能影响更大；其次是对于资管嵌套的理解，去通道、去资管嵌套之前缺乏实际监管约束，此次明确了资管产品只能投资一层资管产品，这也符合市场预期，不过对于通道业务的约束可能并不是很强；智能投顾近年较为火热，此次指导意见也将其纳入到监管范围，充分体现了监管政策的前瞻性，也为此类业务健康发展奠定基础；明确了过度期安排，预计2018年上半年指导意见正式实施，过渡期时间在1年半左右，较为充足。
天风证券认为，此前资管产品通过嵌套和通道很大程度上规避了监管要求，通过产品的复杂性隐蔽地加杠杆。新规通过设置准入障碍和资管产品层数进行规范。总体来说要强调两点：第一，今年年底乃至明年年初，金融监管节奏仍然是重要的变量，包括监管政策和金融领域的换人，还将持续对资本市场情绪波动产生影响。另外，新规还是充分考虑了市场情绪波动，所谓“不能发生处置风险的风险”，因此设置了长达一年半的过渡期；加之去年下半年以来金融去杠杆的力度，新规对市场的增量影响或许没有大家想象的那么大。监管政策的出台可理解为靴子落地。最后，从过去一年来看，监管政策对大机构的影响远不如对小机构的影响，市场规范有利于金融领域的集中度提升，反而利好风格稳健，风控合理的大机构。
中国人民大学国际货币所研究员李虹含表示，由于2017年初市场上曾经流出过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，市场对此已有预期，预计对股市、债市及金融机构的影响将在可控范围内，但对整个资产管理行业的格局、未来盈利模式将产生深远影响，某些措施在投资过渡期需抓紧落地，否则资产管理机构的利差将较难维持。但幸运的是，大部分商业银行在此前的《意见》流出之后，已对相关业务进行了调整。
每经记者 张寿林 实习记者 陈玉静 边万莉
每经编辑 何小桃
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