11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》[1]（以下简称“《指导意见》”），按照资管产品的类型统一规制，按照“新老划断”原则设立过渡期至2019年6月30日。《指导意见》在净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面制定了非常严格的规定，再次凸显当下“严监管”的趋势，进一步强化监管的专业性、统一性和穿透性！这份文件是资管业务监管的总纲，后续还将出台一系列细则配合其中的条文。
资管新规“千呼万唤使出来”。近年来，各类资管产品规模快速扩张（图表1，图表2），几乎所有的持牌金融机构都在谈论“大资管”。根据本次《指导意见》的规定，资管业务定义为“银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。”而在我国分业监管的体制下，不同监管部门在促进本行业发展的理念下制定了不同的监管规则，这为监管套利打开了空间。为了避免这样的问题，2016年7月曾有理财新规征求意见稿出台，但随后未有正式文件落地；2017年2月，媒体报道资管业务指导意见相关内容；2017年4月，银监连出八道文件，针对同业、表外、理财等业务开展自查……但是在这些过程中，与资管产品统一规制相关的监管文件迟迟未落地。今日，资管新规“千呼万唤使出来”，并从各个方面按照资管产品的类型（图表3）统一规制。
《指导意见》再次凸显当下监管所强调的统一性与穿透性。整体来看，本次《指导意见》一方面强调了统一规制，实现了机构监管与功能监管相结合，同一类型的资管产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利；另一方面在净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面制定了非常严格的规定，强调穿透式监管。
首次要求净值型管理。《指导意见》要求“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。”这是监管层首次提出要求全部资管产品净值化管理，意味着包括银行理财在内的全部资管产品将向净值型产品转型，而当下银行理财净值型占比尚未达到10%，因此该规定影响深远！《指导意见》还要求净值生成应当符合“公允价值原则”。然而，从底层资产类型来看，非标债权资产等无活跃交易市场和实时价格的资产如何实现净值化核算，未来仍然有待进一步明确。
打破刚性兑付。《指导意见》首次明确定义了“刚性兑付”的概念（图表4），规定了保本保收益、滚动发行、发行机构代偿等行为将被认定为“刚性兑付”。
监管此前也多次提出不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的“资金池”业务。在我们看来，“分离定价”才是资金池的本质问题所在，而前述净值化管理则有助于从根本上解决资金池的问题。
此前监管对于多层嵌套以及通道业务的措辞表述多为“限制”、“禁止”，本次《指导意见》再次表现出了对于多层嵌套以及通道业务的坚决遏制，直接提出要求“消除”多层嵌套和通道。
最多嵌套1层。《指导意见》规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。这意味着除公募基金外，资管产品的结构最多有两层，即资产管理产品A-资产管理产品B；但是针对公募FOF和MOM，《指导意见》并未明确规定。
通道业务将被全面禁止。《指导意见》要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。这意味着“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的通道业务将被全面禁止。
资管产品第三方独立托管。《指导意见》规定，“金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管”，实际操作中，要实现全部理财产品第三方独立托管十分困难，需要受托方和委托方实现业务流程对接和业务系统的搭建、实现每个理财产品“单独管理、单独建账、单独核算”。考虑到实际情况，《指导意见》设立了较长的过渡期（《指导意见》发布实施后至2019年6月30日），过渡期内有托管资质的商业银行可以托管本行理财产品，过渡期后有托管资质的商业银行需要设立子公司开展资管业务。
《指导意见》主要在杠杆、资本和准备金计提两方面有具体的量化指标要求。但是整体来看，这两方面的要求要么与此前其它文件政策中的规定相似，要么达标难度不大，影响或有限。
第一，穿透统一负债要求。《指导意见》要求资管产品需要设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资管产品的总资产。从《指导意见》对于资管产品杠杆的具体规定（图表5）来看，整体与前期各类文件政策规定没有太大差别（图表6）
第二，强化资本和准备金计提要求。《指导意见》要求“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取”。该规定与2016年7月份的《商业银行理财业务监管管理办法（征求意见稿）》规定类似，整体来看，金融机构达标难度不大。
来源：兴业证券研究报告 作者：何津津，何帆，鲁政委
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