光大证券首席经济学家彭文生：全球再通胀还有多远？

每经记者 王砚丹 每经编辑 吴永久

今年的周期板块、金融板块是一个结构的牛市，那我们怎么看这个问题？

如何看待美联储缩表？

最近几年美国股市涨了不少，很多人都在说美股估值高了，如何看待这个问题？

影响估值的主要因素是什么？

如何看待节前央行的定向降准？

.......

在本周五（10月13日）下午，由《每日经济新闻》主办的主题为“大时代.新征程”的2017中国资管行业高峰论坛及大资管行业金鼎奖颁奖在北京举办。现场是大佬云集，人气爆棚。比如有光大证券首席经济学家彭文生、上海重阳投资总裁王庆、上海景林资产董事总经理田峰等，以及80多家公募基金、阳光私募和券商资管的相关负责人。

在本次高峰论坛上，光大证券首席经济学家彭文生的演讲的题目是《全球再通胀还有多远》。

对于以上问题，相信众多投资者心中都比较困惑，本次演讲内容之中均能寻得答案，下面彭文生的演讲的主要内容，以飨读者。

传统的经济周期在消失

通胀通常会认为不是一个好东西，过去大家觉得通胀是有害的，但是现在似乎有些争议，我们看前两天公布美联储的九月份的会议纪要，美联储内部对通胀的走势有很多不同的意见。为什么通胀低迷？

现在认为，通胀低了不是好事情。两个方面，一个是物价上涨率比较低，反映出经济不好。第二个方面，虽然通胀比较低，但是资产价格涨的厉害。刚才主持人也提到，最近全球的股市不断创新高，A股也是结构性的牛市。在通胀比较低的情况下为什么资产价格能够持续大幅度上升？通胀未来怎么走？

它不仅仅是个经济问题，对我们做资产配置以及投资都是重要的问题。所以我今天解释的就是首先为什么通胀持续低迷；第二，未来可能有哪些因素会改变我们过去这些年所观察到的这样的现象。

经济周期分为四个比较明显的阶段，复苏、繁荣、衰退、萧条，这四个不同的阶段经济增长和通胀有不同的组合，带来的货币政策也有差异，在这样四个不同的阶段我们怎么样来做资产配置，怎么做投资？

但是大家发现没有？最近几年经济周期越来越少的人提了。为什么呢？是美林时钟失效了。为什么失效了？是因为经济周期的四个阶段的特征越来越不明显了，换句话说似乎传统的经济周期在消失。

我们看美国这几年经济增长，金融危机爆发以后，2009年复苏以来的经济增长不温不火。美国这一次的经济复苏从时间来讲是战后第三次。有很多人在讨论，美国经济衰退会不会很快到来，这个和通胀也有关系，因为历史上从复苏繁荣到衰退，大部分情况是因为通胀上升后，货币政策紧缩导致需求下降，经济进入衰退。现在通胀持续低迷，就少了一个导致经济衰退的重要因素。

中国其实也是一样。中国2007年经济增长达到一个比较高的速度，从那以后基本上是一个往下走的态势，中间有一个全球金融危机带来的扰动，现在是经济增长放缓。中途有一个小反弹，但是小反弹以后趋势继续往下，这几年经济增速似乎越来越稳定。传统经济周期在消失。讲到这里大家可能想到市场上一些争议，有没有新周期？我想首先你讲的周期是什么周期？传统的经济周期从全球范围来看，都在退化、减弱。

我们再看刚才讲的，在经济周期消退的情况下，通胀也是持续低迷。中国CPI这几年不仅仅是持续的低，而且波动性下降。我们都知道，宏观经济波动越高，金融资产隐含的风险溢价也越高。

美国在短期内再发生金融危机可能性不大

最近我看到前两天美联储的副主席有一个评论。最近美国股市确实涨了很多，从传统的估值来看历史高位，所以很多人担心股市还能涨多久，会不会未来有比较大的调整。他讲了一个话我觉得很有意思，他说看股市估值不能看PE等传统的指标本身，还要看利率，美国股市涨那么多是不是以后就不涨了？不一定，现在利率太低，我们做资产配置是不同资产类别的平衡，利率低意味着其他固定收益的回报很低。所以关注通胀问题非常重要，因为它对货币政策，对金融资产的估值非常重要。

中国经历了房地产持续的上行。A股在2015年经过大幅波动以后，今年从指数看是温和反弹。但是结构不一样，今年的周期板块、金融板块是一个结构的牛市，那我们怎么看这个问题？怎么看金融和实体经济周期的分化比例，它背后的原因是什么？它的影响是怎么样？

这是我想讲的一点，就是从金融周期的角度来解释，传统的经济周期为什么在消退？为什么在通胀低水平的情况下为什么资产价格升了这么多？未来应该是什么样的态势？

讲到金融周期，首先有一点稍微偏离，因为我们讲到通胀，首先大家可能会想到一个问题，有的人在讲这个“货币超发”，“货币超发”为什么没有带来通胀问题。为什么“货币超发”只导致资产价格上升，而没有导致一般的商品价格上升，这就涉及到我们怎么看这个问题，货币有两个投放方式，一个是银行信贷，一个是财政赤字，银行发贷款就是货币投放，新增贷款就是货币净投放，还有是财政赤字，政府采购货币就投放出去了，政府收税就是货币回笼，那么财政赤字就是货币净投放，这两个货币投放方式对经济的含义很不一样。个人拿银行贷款做消费，比如说拿一个贷款买一辆汽车，这种情况不是没有，是少数，大部分贷款都是用来投资，投资有两类，一类是新的资产，比如说新的公路、厂房，还有购买现有资产，买土地、买房子、买上市的股票。所以信贷投放货币太多，它不一定带来实体的需求很强，也就是通胀。但是它可能会带来资产价格上升，资产泡沫。

财政赤字投放货币就不一样了，因为政府不会炒卖资产，政府的支出要么是基建投资，要么是社会保障，社会保障这个钱到了人群手里，消费倾向高，这是消费需求。所以财政赤字投放货币太多一般它不会带来资产泡沫，但是它会带来什么呢？带来通货膨胀，需求太强，供给不足。所以我们看什么年代是财政赤字投放的年代？在战后差不多30年（上个世纪30年代）的时间是财政赤字投放货币的时代，所以那个年代问题是什么？通胀，到70年代（上个世纪70年代）的时候这个通胀达到一个非常严重的地步，所以后来大家开始控制通货膨胀，怎么控制？控制货币供应，控制政府的财政赤字，很多国家立法禁止财政赤字货币化。另外还有一个差别就是政府的赤字增加，政府的债务是我们私人部门的资产，我们的资产有一部分是政府国债，所以政府的债务越多实际上意味着私人部门的资产越多，政府的财政投放货币它背后的一个含义是私人部门净资产增加，所以不会带来金融风险。当然政府本身债务增加也是一个问题，但是世界上应该说还没有哪一个国家政府有独立的央行发生违约导致金融危机的。

而银行贷款不一样，银行贷款是银行的资产，是企业和个人的负债，所以银行贷款投放货币太多不仅促进资产泡沫，还带来债务问题，就是容易带来金融危机，所以这是一个逻辑，所以我们要看金融周期。

所谓金融周期和经济周期的差别就是房地产和银行信贷相互促进的作用。银行贷款扩张，房价上升，房价上升抵押品的价值上升，抵押品的价值上升银行的资产负债表改善，银行还有能力发贷款，进一步贷款投放又导致房价上升，这样螺旋式的，一直到某一个时间点整个不可持续，泡沫破裂，进入一个往下的调整。

根据房地产价格和银行信贷所模拟几个主要经济体的金融周期后发现，往上走就是信贷扩张、房价上升，往下就是信贷放慢，房价下跌。美国在2008年是金融周期的顶部，经过金融危机以后的调整，去杠杆，房地产价格下跌；2013、2014年进入了底部。过去这几年开始了新的一轮金融周期的上行阶段，所以过去两年美国复苏比其他经济体相对好一点。现在美国的房价已经超过了危机之前的状态。但是这一次金融周期有一个不同，这一次美国的信贷扩张没有上一次厉害，也就是说美国在短期内再发生大的金融危机可能性不大。虽然房地产价格很高了，股票价格也很高了，但是经济体内部的杠杆率，信贷的扩张力度和金融危机之前比还是不一样的。

我们再看欧洲，欧洲的金融周期是在2010年见顶部的，然后开始调整，现在已经有见底的迹象，这就是为什么今年欧洲经济开始好转。

中国我们已经看到了政府的政策调整，今年着重加强监管，并致力于建立房地产市场健康发展的长效机制，降低住房的投资属性。

两大因素导致通胀低而资产价格上涨

从金融周期的角度来理解资产价格分化的原因，是因为信贷扩张，和房地产是有很大关系的。除此之外，还有其他的一些深层次的结构性的原因可能导致通胀比较低。一个就是贫富分化，这是全球的问题，贫富分化的经济含义很简单，就是少数人有钱，但是少数人的消费需求有限，大部分人想消费但是没钱消费，所以影响整个经济的消费力，消费需求不够强，对通胀、经济增长都有一个内在的制约。

还有一个就是人口，过去我们讲的所谓人口红利，就是指经济体里面生产的人多，消费的人相对少一些，所以总体的经济有过剩储蓄，通胀比较低。但是我们看，最近这几年实际上中国和美国的人口结构都在发生变化，过去我们讲的所谓低储蓄人群这个比例已经开始上升，这个低储蓄人群是指20多岁到30岁出头的人口和65岁以上的退休的人，年轻人或老龄人储蓄比较低，这个人口占的比较多的话供给不足，容易产生通胀。人口结构的变化会导致未来环境发生很大的变化，按照人口结构来看未来通胀是要上升的，但是为什么现在人口结构已经发生变化通胀还没有起来？对此有很多争议，包括经济周期的影响，贫富分化的影响，还有从人口本身来解释就是活的时间长了，退休以后我们应该增加消费，但是退休以后消费没有增加，所以这是结构性的问题。

另外一个就是共享经济，这里讲的共享经济就是一个广义的，包括一些技术进步，包括我们中国的快递，这个电商对整个成本的制约来说，也是对通胀是一个制约作用。

刚才是解释了一下为什么通胀低，资产价格却继续涨：一个是金融周期的解释，一个是结构性的因素，社会的贫富分化，人口问题，新技术、新经济的出现。

关注特朗普税改和中国供给侧改革

最后想花几分钟的时间讲一下，在这样的状态之下，我们看未来两三年的时间什么因素可能会导致通胀有一个明显的上行？从而导致货币政策紧缩程度比我们现在预期的要高，从而给金融资产的估值带来一个冲击。

我建议要关注两点，第一个要关注美国特朗普的财政扩张，第二个关注中国的供给侧改革，供给侧改革是一个广义的，不仅仅是说去过剩产能。我们最近环境污染的治理，其实我个人的理解，我们也可以把它看成是广义的供给侧的调整，供给侧改革的一部分。那这两个因素有可能导致未来这一两年、两三年的时间，我们可能会看到通胀上行，比现在预期要高，如果这种情况发生可能会导致货币政策紧缩的力度比现在大家预期的要大，那这样的情况下对给定金融资产的估值有一些影响，这可能是未来的一个风险点。

最后再说说特朗普这一次财政扩张对经济的影响有多大？我看美国好多人都说，没有详细的数据或者是没有详细的财政扩张的具体的措施很难评估，其实我觉得我自己有几个看法。

第一个，特朗普的税改方案通过的可能性比早前大家预期的要高，通过的概率比较大。

第二个，它对经济的影响是什么？对经济影响促进增长有多大？这个实际和再分配联系在一起，如果财政扩张、税改对穷人帮助比较大，那这个扩张的力度就比较大，这一次根据现在所讲的税改的方案来看，有人把它总结为是对富人有利、穷人有利，对中产阶级不是那么有利，所以这一次的财政扩张对经济的整体的影响应该还是一个正面的推动，但是正面的推动力度有多大，我们还要观察。

另外来看财政扩张的方向就是美国的债务负担上升，市场给美国政府的风险溢价要提升，这个第三个观点我是不同意的，因为我们要看日本是一个明显的例子，日本的政府的债务负担是美国的两倍以上，但是日本的国债收益率比美国低多了，政府债务过度扩张对宏观经济的影响最主要的渠道或者是唯一的渠道，就是看它对经济增长和通胀的影响有多大，如果这个不大，利率是上不来的，就像日本一样。所以不需要太担心美国政府国债太多了，我们应该关注的是对经济增长和通胀促进作用有多大。

所以未来几年我们可以看到，美国的金融周期信用在扩张，如果再加上特朗普的财政扩张力度比较明显的话，那美国CPI在明年、后年是不是有可能达到3%的增长，如果能达到美联储的货币政策紧缩力度可能比大家预期的要高。这里面还有一个就是，作为市场投资者我们很关注美联储的缩表，其实我们更应该关注财政扩张对长期利率的影响。因为美联储缩表就是增加了市场上长期国债的供给，这个和美国政府债务增加，美国政府财政部发国债效果是一样的，所以未来导致货币紧缩，可能更重要的不是美联储的缩表，而是美国财政部发的长期国债，这就是带来另外一个问题，就是金融危机把货币政策和财政政策混在一起了，在金融危机之前分的很清楚，中央银行只是在短期国债市场操作，长期的国债是财政部主导，财政部的主要目标是降低政府的债务负担，它不考虑货币政策的问题，美联储是把财政部的运作考虑进去以后来关注总体的货币条件。

但是金融危机以后就把货币政策和财政政策混在一起了，那现在反过来缩表也是，本来长期国债只是美国财政部的，政府就一个参与者现在有两个，这两个参与都是政府的，政府财政部和美联储怎么协调也是未来需要关注的一个问题。

讲到美国股市估值很高，其实有一个原因就是大家看，美国的企业盈利对GDP的比例现在在比较高的水平，也就是说美国的国民收入分配越来越朝着贫富差距来去，那这个为什么这个税改对股市有影响？因为有利于企业盈利，降低了所得税税率，但是我有一个疑问，美国这个企业盈利对GDP的比例最近几年的水平应该说在历史上已经在高位了，特朗普的税改真的对企业有利，分配的比例占的最高的话还能有多大的上升空间呢？所以指望企业盈利进一步大幅上升促进股市，我自己是有疑问的。所以更重要的是要看利率，利率就是我讲的这些问题。

所以美国的这个股市估值有多种不同的衡量方式，这里面我们是以总市值对于GDP的比例，也是一个历史比较高的水平。

我们再看中国，什么情况下导致通胀可能会超预期呢？供给侧的一些管理的措施，降低产量，包括最近环保的措施，带来的一个影响是价格上升，所以我们最近看到PPI通胀率上升，我们看到一些原材料价格，造纸的价格，甚至有一些养殖行业，有人讲环保的措施可能会导致鸡蛋、猪肉价格上升，当然还是一个早期，我们还要观察，但是总体来讲我自己的观点就是我们要把环保污染看成一个环境对经济增长的总体的制约，我们加强环境保护，我们要有清洁的水、干净的空气，所谓青山绿水，我们要改变我们的增长方式，改变我们的增长方式短期内一个体现就是对于增长是一个负面的影响，对于价格是一个推升的影响。

那么这是从宏观层面来讲，从微观层面来讲就是，上游的上市公司盈利增加，我们主要关停并转的是中小企业，或者说那些中小企业符合环保的标准比较低，所以环境保护实际上影响更多的也是小企业。所以导致的结果就是上游的一些大型企业的市场集中度上升，他们的定价权上升，他们的盈利上升。

我们看今年非常明显，今年的企业盈利的改善主要是上游，中游和下游没什么改善，这就是为什么今年我们看股市的上涨主要是周期类的上游。那么同时它是有利于大型企业、有利于上市公司，我们都知道银行贷款主要是给大型企业，上市公司，所以这些企业盈利的改善，实际上是有利于降低我们投资者对于银行坏账的担心，改善银行的健康状况，所以今年的金融银行股价涨的也是不错的。

那么在这个情况下我们看金融周期的问题，我们看到金融监管加强，融资条件紧缩，包括利率的上升，就意味着经济增长明年可能有下行的压力，但是我们看外部需求比较好，外需是一个支撑，下行的压力可能不会带来一个大幅下降。

最后想讲一讲就是刚才讲的如果通胀真的起来，特朗普的财政扩张，内部是环保和供给侧导致明年的通胀比现在的预期要高，这种货币政策的紧缩或者利率上升实际是中国现在金融周期调整的一个内在要求，实际是有利的，我认为可能对咱们资产估值，对资本市场短期内可能是一个不好的事情，但是从整个金融周期的调整来讲是一个内在要求，这个资金成本提升，意味着杠杆的成本上升，促进了企业去杠杆。

所以我今天讲的一个整体的观点就是什么呢？未来这一两年通胀可能有一个上行的风险比下行的风险要大，也就是说我们对于货币政策放松，包括我们国内货币政策放松的预期不要那么高，就是最近这个央行普惠金融，降低存款准备金率，有人认为是全面放水，我认为是不对的，这个更准确的理解是信贷政策，而不是货币政策的放松调整。