读透央行货币报告：削峰填谷稳货币 同存纳入MPA落地

M2低增速很正常

《报告》提出，当前M2增速比过去低一些，需要全面客观认识——即M2低增速或将成为未来的常态，且并不意味着实体经济获得的支持减弱。

“央行明确指出M2增速较低是金融严监管、金融同业之间的信贷派生减弱所致，社融平稳，信贷快增，结构改善，实体得到的金融支持不弱，低增速或是常态，政策不会因此宽松。”联讯证券首席宏观研究员李奇霖表示。

央行分析称，一是过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关，而目前住房商品化率已经很高，货币需求增长相应降低；二是近些年 M2增长较快还与金融深化有关，主要体现为同业、理财等业务发展较快，但金融深化进程并非是线性的，为了兴利除弊也会有一定起伏，近期M2增速有所降低正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2 增速可能成为新的常态。同时，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2 的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注。

无独有偶，央行参事盛松成此前就对第一财经记者表示，社会融资规模或将成为比M2更重要的核心调控指标，其对于精准宏观调控、穿透式监管的重要性日渐凸显。“社会融资规模与货币供应量是一个硬币的两个面，理论上而言应该是相辅相成，但如今表外融资等规模越来越大，其对M2的影响是不确定的，因此M2似乎已经有所‘失真’。”

国泰君安银行业分析师王剑认为，M2同比增速要看GDP增速、CPI涨幅以及其他因子，2017年GDP增速目标6.5%左右，CPI涨幅目标3%左右，推算“其他因子”约2.5%，为满足2017年经济增长所需的M2增速为10.7%或更低，“所以，不必对M2增速的下滑过度担忧。”他称。

毋须担忧超储率下降

值得注意的是，此次央行《报告》为超储率开设了专栏。

近年来，外汇占款下降且超储率下降引发各界关注，也有观点质疑，超储率的下降是否意味着货币政策收紧？超储率的‘透支“是否需要尽快用降准来填补？

《报告》提及，2001年超额准备金率超过7%，之后总体呈下降态势，2003-2008 年平均超额准备金率在3.5%左右，之后进一步下行，目前超额准备金率在1.5%左右。这种趋势性下降与几大因素有关。

一是支付体系现代化大大缩短了资金清算占用时间， 基本消除了在途资金摩擦，降低了其他资产转换为超额存款准备金的资金汇划时间成本和交易成本。

二是金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道，在需要资金时可以随时从市场融入资金，从而降低预防性需求。

三是商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高，可以更加准确地预测流动性影响因素，降低了不确定性冲击的影响。

此外，近年来央行不断完善货币政策操作框架，也使得银行体系超额存款准备金需求明显降低。

“如双平均法考核存款准备金给予商业银行在考核期内更加灵活摆布流动性的空间，常备借贷便利工具和自动质押融资工具使得商业银行在短期流动性不足的时候可以合格资产为抵押从央行获得流动性支持，而公开市场操作频率从每周两次提高到每日操作，从制度上保障央行能够及时应对多种因素可能对流动性造成的冲击，及时释放政策信号引导和稳定市场预期，这些都有效降低了商业银行超额存款准备金预防性需求。”《报告》提及。

央行也强调：“显然，这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。”

实体融资成本小幅上升

随着去杠杆的推进，尽管央行仅是在公开市场“加息”，而并未提高存贷款基准利率，但实体融资成本持续小幅攀升。

《报告》显示，6月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.67%，同比上升0.41个百分点，比 3 月上升0.14个百分点，比上年12 月上升0.4个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.71%，比3月上升0.08个百分点；票据融资加权平均利率为5.39%，比3月上升0.62个百分点。个人住房贷款利率略有上升，6月加权平均利率为4.69%， 比3月上升0.14个百分点。

“主要原因有两个，一是在需求不弱的情况下，企业融资需求上升，但发债成本中枢大幅上涨，非标受限，银行贷款成为为数不多的选择，使信贷需求较强；二是，二季度负债荒再来，货基理财产品收益率快速上涨使银行被迫提高存款成本来应对，负债成本被动提升，转移成本压力。”李奇霖分析称。

经历了年初的债券发行“腰斩”、4月的大规模发行“爽约”后，下半年来企业信用债发行已经逐渐回暖。根据上海清算所公布的不完全统计，截至7月24日，当月已有21只企业信用债取消或推迟发行，规模119亿元。与年内的取消发行高峰期相比，规模减少了约九成。

人民币双向波动弹性大增

央行发布《报告》的当日，恰逢人民币“8·11汇改”两周年。

两年间，人民币先是一次性贬值近2%，此后市场经历了史无前例的“浮动恐慌”。两年来，央行则通过不断加强与市场沟通、引入“一篮子货币”和逆周期调节因子，稳定了汇率预期，并坚持人民币汇率应该基于市场供求，而非“软盯住”美元。

《报告》提及，第二季度，美元整体走弱，主要货币兑美元多数升值，人民币兑美元汇率也有所升值。随着汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平不断提升，人民币兑美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显著，汇率预期总体平稳。

6 月末，CFETS人民币汇率指数为93.29，较上年末下跌1.62%。参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为94.25和94.18，较上年末分别下跌2.07%和下跌1.38%。

对于CFETS等指数的下滑，不时会有观点认为，这是央行有意引导人民币对篮子货币走低。不过，《报告》提及，这主要与人民币的实际有效汇率变动有关。

根据BIS的计算，上半年，人民币名义有效汇率贬值2.27%，实际有效汇率贬值3.32%；2005年人民币汇率形成机制改革以来至2017年6 月末，人民币名义有效汇率升值34.26%，实际有效汇率升值42.24%。

此外，央行也特别强调了汇率中间价“逆周期因子”的引入，该因子的引入在不改变外汇供求趋势的情况下，过滤掉了“羊群效应”，有利于人民币汇率的稳定。

货币稳、公开市场操作张弛有度

伴随着去杠杆进程的推进，近年来央行对公开市场操作的把握更为精准，总体维持“稳货币”的态度。

“央行重视‘削峰填谷’熨平流动性波动，传递货币政策不松不紧导向。”方正证券宏观固收分析师任泽平表示，上半年经济超预期，货币政策压力小，防风险、改革与金融服务实体成为主要任务。

《报告》也具体解释了“削峰填谷”。一方面，央行公开市场业务操作室在5月下旬释放操作信号，随即于6月6日开展了4980亿元MLF操作，提前对冲全月4313亿元MLF到期并安排适中的增量资金供应；6月7日重启到期日跨过半年末的28天期逆回购，此后连续操作，对冲税期、金融机构缴纳法定存款准备金、央行流动性工具到期等影响流动性的客观因素， 以中性适度的取向对流动性总量进行“填谷”。

另一方面，考虑到每月下旬财政支出可大量投放流动性，为引导流动性总量向中性适度水平收敛，6月23日起，公开市场业务操作室连续12个工作日暂停操作，利用央行逆回购到期对流动性总量进行“削峰”。

同时，央行通过公开市场业务交易公告阐释操作力度调整或暂停操作的原因，加强与市场沟通，不断提高透明度。下半年以来，央行认为金融机构对“削峰填谷”的理解加深，且舆论误读也显著减少。

《报告》提及，银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.75%-3.0%的区间内运行，利率中枢稳中有降，债券市场也有所回暖。此前也有机构交易员对第一财经记者表示，DR007和SLF（常备借贷便利）如今构成了央行的利率走廊，DR007是下限，SLF是上限。但兴业研究则认为，2.9%似乎是近期DR007的运行上限。

拟将同业存单纳入MPA

针对下一阶段的主要政策思路，央行提及，将加强和改善宏观审慎管理，组织实施好宏观审慎评估，逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理框架。

此前，银监会对“同业套利”下重手监管，此次央行也表示：“为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。”

可见，央行对于该项监管的推进仍持有较为审慎的态度。2013年，同业存单被认为是推动利率市场化的标志而放量发展，而2017年，同业存单被市场看作了是加速同业链条扩张的“洪水猛兽”。客观而言，市场认为同业存单对于金融机构而言具有积极意义。

同业存单的优势主要包括：弥补了3月-1年期利率结构的空白，有助于Shibor的进一步完善；比同业存款更加标准化，流动性更好，也避免了提前支取风险；发行同业存单是商业银行主动负债的行为，银行可以根据自身要求发行不同规模期限的存单，更加灵活调整银行负债结构等。

“尽管同业存单迅速扩容，并且带来了金融市场系统性风险上升，但是不能‘因噎废食。”招商证券首席债券分析师徐寒飞此前对记者表示，存款利率看起来接近全部“市场化”，但是活期存款利率未放开，而国有大行在存款层面的垄断地位无法动摇，导致存款利率真实市场化程度仍有空间。在此背景下，同业存单可以使得中小银行能够与大行在负债层面“公平竞争”，随着同业存单逐渐替代 “一般存款”，商业银行整体负债的利率市场化程度上升明显。

因此，各方也建议，对于同业存单，监管政策是“既要放，又要收”。其发展方向不应该逆转，不能否认同业存单在平衡中小银行和大行流动性差异中所起到的重要作用；此外也需要将同业存单纳入到同业负债统计口径，并给出比例约束，从总量层面防止单家银行对同业负债的依赖度过高。

第一财经日报记者 周艾琳