利率倒挂 历史不会简单重复

已经扭曲成“M”形的国债收益率曲线，最近再次“升级”了。6月8日，1年期国债中债收益率报3.66%，10年期国债报3.65%，10年与1年期限利差转负。而上一次出现这样的情况是在2013年6月，就是那个历史上首次也是最严重的一次“钱荒”发生的月份。

2013年6月，10年与1年国债利差倒挂的现象仅维持了四个交易日，之后利差走阔，形态修复，但修复过程是通过长端利率“补涨”来完成。2013年下半年，债市收益率继续大幅上行，至当年11月创出高点，10年期国债又继续上行120BP左右，1年期国债上行近70BP。

这一次，10年与1年的倒挂应该也不会持续太久，但修复的过程会否再一次以长端利率大幅上行的来完成？2013年下半年剧烈的调整会否再次上演？

年中流动性易紧难松，意味着货币市场利率和短债收益率暂时很难出现明显下行，继续向上的风险更值得关注，如果短端利率持续高企，确实会给长端带来不小的压力。但市场并不认为，类似2013年6月那样的流动性紧张局面会再次出现。一则去杠杆背景下，流动性过紧容易造成风险叠加，在底线思维约束下，央行有动力保持流动性基本稳定，近期释放流动性的意愿在增强；二则外汇流出带来的负面影响在减轻，甚至不排除出现阶段性回升的可能性；再则，财政库款可能在月末迎来较大力度释放；最后，谨慎预期促使机构加强应对，提前储备流动性可能或造成资金面提前收紧，但有助于避免“临时抱佛脚”带来的异常波动。

既然判断钱荒不会重演，短端利率上行风险就是可控的。同时，近期长端利率保持相对稳定的现象值得关注，高收益率正吸引保险等非银机构增加配债力度，从而抑制了利率上行空间。目前，在债券已具备配置价值这一点上，市场各方基本没有分歧。经济增长的不确定性、通胀预期回落，也给予债市一定的基本面支撑。

综上来看，进入6月中下旬，资金面或会再现短时收紧，短端利率持续高企，可能会推高长端收益率，但这一局面不会持续太久，最快随着跨月后流动性边际改善，短端利率将具备下行空间，届时长端面临的“期限利差纠偏”的压力也将减轻。倘若这一期间，流动性发生了异常波动，导致收益率大幅上行，则有望带来一波较为确定的交易性机会。