一张过山车般的K线图，记录下了全通教育上市三年多的资本轨迹。
可一阵疾风吹过，明星终究沦为流星。从2015年5月13日摸高467.57元，到最新收盘价15.68元，全通教育两年内股价（复权后）暴跌84%。证券君不禁猜想，前阵子吉比特与贵州茅台争雄“第一高价股”时，全通教育是不是正躲在角落里悄悄地抹眼泪。
此刻回眸全通教育，全然没有了“高富帅”的模样。公司最新呈现给市场的，是一份一季报预亏公告，一份大股东减持计划，以及创下32个月新低的股价。
2015年5月26日，上证报刊发深度调查《“天价”全通教育的底色》一文，从核心数据、盈利能力及商业模式等角度，透视全通教育光环背后的隐忧，其后公司股价暴跌至今。经过岁月的洗礼，证券君再度探营全通教育，看到的是一番“新瓶装旧酒”的依稀模样。
两年前的那个段子从证券君脑海中飘过：“全通教育，就是先把空头教育一遍，回头再把多头也教育一遍，来回都教育一遍，所以你别不服，全部通通教育一遍。”
01
股价“浮云”遮望眼
4月10日，全通教育披露业绩预告，预计一季度亏损300万元-800万元，这是公司上市三年来季报首现亏损。今年2月，股票三年锁定期届满之时，公司实际控制人陈炽昌夫妇发布了减持计划，减持上限合计约占总股本的3.8%。
与之相伴的是，全通教育股价创下32个月以来的新低，4月13日收报15.58元。
往事一幕幕涌上心头。2015年3月25日，全通教育股价盘中冲高至348元，登上A股第一高价股的宝座。2015年5月13日，全通教育盘中触及467.57元的“天价”；公司市值最高点则出现在五天之后的5月18日（5月15日除权除息），当日盘中股价触及250元，据此折算公司总市值约535亿元。
彼时，全通教育的动态市盈率逾1600倍，成为国内市值最大的教育类上市公司。当时，“老司机”新东方总市值不过38亿美元、市盈率约19倍。
但登顶之后，公司股价迅速坠入漫长的下跌通道。截至4月13日收盘， 全通教育总市值约100亿元；再看新东方，最新市值超过93亿美元，霸主地位岿然不动。
两年时间，是什么原因让全通教育暴跌至此？
回到公司基本面找原因。公司一季度业绩预告解释称，亏损主要系EdSaaS 等业务覆盖区域快速扩展，导致成本及费用增加所致。
扩张导致成本上升是事实，但全通教育的盈利疲态早已显露。2015年，在股价上涨与质疑声浪中，全通教育业绩大幅增长，营收和净利润分别为4.39亿元、9359.56万元，同比分别增长127.97%、108.56%。
2016年业绩快报显示，全通教育全年实现营业收入9.71亿元，同比增长121.22%；净利润1.03亿元，同比增幅仅10.06%，盈利增速明显放缓。公司称，2016年营收增长主要受益于双平台业务战略有序推进，其中EdSaaS业务收入增长逾180%，家校互动升级业务保持较快增长。
全通教育尚未披露2016年年报。证券君查阅2016年半年报发现，公司E-SaaS 业务的毛利率比上年同期大幅下滑了38.8%。这，就是全通教育增收不增利的直接原因。
02
1亿“小目标”能实现吗？
全通教育曾在2014年年报中表示，2014 年是全通开展产业并购的元年，未来将继续围绕公司战略和行业布局积极进行产业整合，打造智慧教育生态圈。
产业并购与生态圈布局，正是在当时的互联网教育强风口之下，全通教育传递给市场的核心卖点。但上证报当时在报道中指出，由于核心数据缺失，全通教育增值产品的真实数据难以准确估算。
两年过去了。证券君翻阅全通教育所有公开披露的信息，对业务板块及产品的介绍可谓图文并茂、条理清晰，但涉及盈利能力的核心数据语焉不详。
2015年报道中，上证报曾基于全通教育披露的有限信息，对“成长帮手”等几款产品盈利情况进行测算，但上述产品及相关数据在2015年年报中消失。取而代之的是公司2015年底新升级的“四大业务群”的宏观市场拓展数据。
从业务脉络看，2014年之前，全通教育主要依靠“校讯通”提供家校互动信息服务；2014年之后，公司在家校互动业务基础上，新拓展了面向C端的全课网平台，同时开展面向B端（教育部门、学校）的智·阅卷信息化服务。
全通教育在2014年年报中发布了一个宏大的计划：“全课网计划以硬件免费送、软件免费用、服务支持随时到的模式，在三年内为 200 个城市、20000 所学校、40 万个班级、1 亿多学生提供互联网教育服务。”
目前进度如何？据公司2015年年报披露，截至报告期末，全课网平台共有约1.6 万所学校、19万名教师、811万名学生和719万名家长正在使用，服务学生数比上年同期增长705%，服务家长数比上年同期增长121%。
对照之下，学生数一项，811万名与1亿的“小目标”差得可不少。
证券君再翻出2016年半年报，全通教育对“全课网”、“学生用户”这两个核心主体的数据只字未提。
证券君不灰心，又上网扒了扒。全通教育去年6月曾在全景网互动平台透露：“全课网各项业务目前正在有序推进，截至2016年5月31日，已有909.21万名学生正在使用全课网。”由此可知，截至去年5月底，全课网学生用户数只有目标数的9%。
03
拳头产品去哪儿了？
全通教育疯狂的股价表演，与研究员的卖力推荐密不可分。
当时与之齐名的另一妖股安硕信息，后来被查实了公司高管联合分析师鼓吹互联网金融、玩市值管理的荒唐故事。研究员十余次调研、上万封邮件、二十余篇研报，吸引了大量公募基金竞相买入，股价最高触及474元。
回到主角全通教育。2015年5月，有券商研究员曾对公司未来盈利及估值大胆预测：以目前收费较高的产品个性化学习包（360元/年）为例，目前有100万的学生用户，预计2015年底做到1000万，就有30亿元的营业收入，以此商业模式估算净利润有望达到15亿元-20亿元，市值达到500亿-1000亿。
图1 个性化学习包图片来源：全通教育2014年年报
后来，全通教育市值倒是真到过500亿，至于业绩么，大伙自己看呗。
这份吹牛不打草稿的研报，后来被证明是个天大的笑话。
但证券君发现，随着牛皮吹破，这款增值产品也消失在全通教育年报中。证券君仔细翻阅2015年年报才发现，学习包中某些产品的身影闪现于公司四大业务群中。
原来，2015年下半年，全通教育为优化不同用户的服务供给，再次对业务板块进行升级，构建了家校互动升级业务群、E-Saas(Education-Software as a Service)业务群、学科升学业务群及继续教育业务群四大业务模块。
图2 四大业务群 图片来源：全通教育2015年年报
曾经的拳头产品“校讯通”、“智·阅卷”、潜力产品“成长帮手”、“动力加智慧校园一卡通”等产品分别被划入家校互动升级业务群以及E-Saas业务群，继续教育业务群则以2015年并购的继教网为核心。
这三大业务群构成了全通教育的利润支柱。2015年年报显示，家校互动升级业务实现营收2.22亿元，占总营收的50.65%。E-SaaS 业务、继续教育业务分别实现1.07亿元、9938.86万元，占营收的24.46%、22.64%。新开展的学科升学业务营收972.55万元，占比仅2.22%。
恍然大悟！所谓“换汤不换药”，从利润贡献来看，发挥药效的还是那几味老药。看似丰满庞大的教育生态圈中，真正拉动业绩的产品还是那么几个。
04
并购驱动靠谱吗？
在线教育生态圈“画饼”尚难变现的情形下，如何支撑业绩增长及高股价，俘获投资者芳心？答案是通过并购及再融资。为此，上证报两年前的报道曾发问全通教育：“到底是做生态圈还是买业绩？”
2015年，互联网教育处于风口之时，全通教育作价10.5亿元、8000万元收购了继教网和西安习悦，溢价幅度分别约9.4倍、18.5倍。继教网主要为K12基础教育教师职业教育提供系统平台建设等服务，被视为全通教育打通学校及教师的入口。西安习悦是专业从事教育信息服务的互联网公司，可为公司推送学生和家长用户，进而布局多点在线应用。
高估值捆绑高对赌。按照业绩承诺，继教网2015年、2016年和2017年净利润分别不低于6800万元、8500万元和10625万元。西安习悦2015年、2016年和2017年净利润分别不低于580万元、760万元和1050万元。
但现实是，继教网2015年度实现净利润6640.52万元，仅完成81.97%的业绩承诺。
全通教育的并购战略并未因此停步，此后两度筹划重大资产重组，却都无果而终。今年3月24日，公司叫停了筹划近一个月的重大资产重组。公告显示，本次重组涉及的标的资产属于国际教育及留学服务领域，预计交易金额在40亿元-45亿元间。
再早些时候，去年10月13日，全通教育宣布终止筹划重大资产重组。当时披露的标的资产属于教育信息服务业，预计交易金额在28亿元-40亿元间。
最近几年，资本市场上最时兴的就是并购重组故事，如今一地鸡毛的案例俯拾皆是。在当下的监管环境及市场行情下，全通教育的并购战略推进起来并不轻松。
行文至此，想必投资者和证券君一样，都在思考一个问题：全通教育股价两年内暴跌八成，问题究竟出在哪里？
其实，如证券君拆解的那样，全通教育好像没怎么变。业绩方面，除了并购带来的增量外，并没有大起大落。题材方面，互联网教育虽热度消退，但仍是当下及未来的一个风口。但是，很多东西变了，市场变了，热点变了，人心也变了……
证券君突然想到两年前风行的另一句话：“飞起来的猪还是猪，会飞的猪不等于猪真的会飞，风不会没完没了地吹，而一旦风停了，猪的下场就可想而知。”
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