海通姜超：实体经济下游冷，中游旺，上游温

（文章来源：微信公众号“姜超宏观债券研究”）

当前上、中、下游各行业景气度分化较为明显。下游行业中，地产、汽车前两月销量同比均为负增长，纺织服装前两月出口同比负增长。中游行业中，钢铁、水泥、化工需求普遍向好，2月重卡销量增速更是再创新高。上游煤炭行业景气度也有所回暖。

而具体看，需求改善程度不同，令中游行业景气度仍有分化。工程机械、重卡等个别行业因需求激增和设备更新而出现产能释放迹象。但钢铁、水泥、电力等大部分行业仍处在去产能周期中，随着终端需求的冷却，其需求将逐渐转弱，并进入被动补库存阶段。

需求：下游地产、纺织服装走弱，乘用车弱改善，文体娱乐仍弱。中游钢铁、水泥、化工季节性回暖，重卡创新高。上游煤炭改善，有色平稳，交运尚可。

价格：1月70城房价涨幅回落，上周国内生产资料价格涨跌互现，国际油价回落。

库存：下游地产去化，乘用车大幅回补，家电尚可。中游钢铁去库存，水泥、化工补库存。上游煤炭去库存，有色去库存。

下游行业：

地产：40城地产销量增速大幅下滑，百城土地成交面积高增。1-2月主要40城地产销量同比增速-13.2%，降幅较16年12月的-18%略收窄。但3月高基数效应开始显现，上旬前8天日均销量增速降至-29.8%。高基数、限购限贷，以及房贷利率回升，预示3月地产销量或较低迷。1-2月百城土地成交面积同比增速升至39.5%，较16年12月的11%大幅走高，预示1-2月地产投资增速或继续上升。2月十大城市地产存销比微升至10.4个月，上周十大城市地产存销比已降至39.6周。

乘用车：2月乘用车销量增速回升转正，经销商库存状况恶化。2月第4周乘联会狭义乘用车批发、零售同比增速分别回升至12%和23%，均小幅反弹，带动全月增速较1月回升转正。2月乘联会乘用车销量同比增速9.3%，大幅回升并转正，但前两月销量累计增速仅-2.4%，依然为负，也远低于去年12月18.4%的单月增速，反映前期购置税优惠政策的需求透支效应开始显现。而2月汽车经销商库存预警指数大幅飙升至66.6%，并创下13年以来同期新高、历史第二高，为未来乘用车销售蒙上阴影。

纺织服装：2月子行业出口增速大跌，外需羸弱叠加节前报关。2月纺织服装各子行业出口同比增速均大幅下滑，针织纱线、服装、鞋类出口同比增速分别为-24.6%、-33.3%和-27.6%，跌幅均在30%左右。今年春节位于1月末，而企业通常赶在春节前报关，令出口增速1月回升、2月大跌。但三个子行业前两月出口累计同比增速分别为-7.0%、-10.5%和-2.8%，仍普遍较16年12月下滑，而2月柯桥纺织景气指数也同样较16年12月回落，均表明外需仍较羸弱。上周柯桥纺织价格指数微幅上升，328棉花价格指数小幅回升。

文体娱乐：上周全国电影票房继续下滑，同比增速再度回落。上周电影票房收入及观影人次继续下滑，票房收入9.41亿元，同比增速-0.1%，观影人次2835万，同比增速11.61%。春节假期过后，电影市场需求逐渐冷却，环比已连续4周负增长。上周电影票房同比增速则大跌转负，观影人次增幅也明显收窄。2月电影票房同比-11.5%，前两月票房累计同比仅2%。需求增势低迷主因缺乏高质量佳作和票房数据去水分。

中游行业：

钢铁：上周钢价螺纹升热板降，高炉开工升，社会库存去化。上周钢价、毛利走势继续分化，螺纹再升、热板再降。2月中旬全国粗钢产量同比增速继续回落至7.7%，重点钢企产量同比增速回落至7.3%，钢企库存增速转负至-3.2%。下游地产投资、工程机械需求旺盛，带动螺纹价格走高，而上周流通环节钢材社会库存也加速去化。从开工和生产看，毛利可观令高炉开工率继续回升至76%，但同比增速已回落转负，而2月以来粗钢产量增速也持续回落。整体看，供需格局继续改善。

水泥：上周全国水泥均价止跌回升，库容比继续低位回升。上周全国水泥市场价格止跌回升，较前一周环比上涨0.14%。3月初，国内水泥市场下游需求继续恢复，企业发货环比再提升10%-20%，华东、中南和西南地区大部分企业发货恢复到7-8成，个别企业恢复到9成或正常。上周全国水泥企业库容比回升至61.50%，仍处于同期低位，得益于水泥和熟料库存普遍较低，各地区企业开始主动推动水泥价格恢复上调。分地区看，华北、华东价格上调，中南价格暂稳，西南价格涨跌互现。

化工：上周涤纶POY价格降、库存补，江浙织机负荷率新高。受油价下跌拖累，上周PTA产业链产品价格全线回落。春节假期过后，PTA产业链需求逐步复苏，并带动生产回暖和库存回补。上周PTA工厂、聚酯工厂库存天数持平，江浙织机涤纶POY库存天数连续两周回升，而江浙织机负荷率更是创下09年以来春节过后的新高，指向行业景气向好。

重卡：2月重卡销量同比再创新高，公路治超叠加需求增加。2月重卡销量8.8万辆，创历年2月销量新高，销量同比增速达到152%，也创下10年2月以来新高。2月销量环比增速6%，1-2月销量环比16年12月增速12%，在历年同期中也处在中等偏高水平。重卡销量亮眼，原因有二：一是强力治超政策导致单车运力下降，带来存量更新需求大增；二是16年初以来工业品价格回升，带来运输需求增加。

电力：3月上旬发电耗煤增速仍高，3月工业生产起步强劲。17年春节位于1月末，因而前两月发电耗煤增速前低后高，而累计增速13.8%较去年12月明显回升，指向前两月工业生产依然旺盛。3月上旬六大发电集团日均耗煤同比增速仍在22.9%的高位，不仅较2月下旬回升，也高于前两月累计增速，预示3月初工业生产起步强劲。

上游行业和交运：

煤炭：上周煤价整体平稳，电厂库存天数降，钢厂库存天数平。上周煤价涨、跌、平互现，动力煤、无烟煤价格走平，焦煤价格回落，秦皇岛港煤价格上涨，整体平稳。上周钢价继续分化，而高炉开工率继续上行，焦煤需求向好，令钢厂炼焦煤库存天数低位走平，维持在13.5天。3月上旬发电耗煤同比增速超过20%、环比保持正增长，令电厂煤炭库存天数继续回落至16.6天。而终端需求回暖同时也带动港煤价格和库存双双回升。

有色：上周铜、铝价格小幅震荡，库存继续回落。上周铜、铝价格先升后降，周中美联储主席耶伦发表讲话暗示3月加息合适，令美元反弹、铜铝等大宗商品价格走弱。上周铜、铝库存继续回落，延续前期走势。当前铜、铝需求难超预期，美元起伏和供给冲击成为铜、铝价格短期波动的主要来源。

大宗商品：上周油价小幅回落，CRB指数回升，美元小幅反弹。上周美联储主席耶伦暗示3月加息合适，而上周接连有五位有影响美联储决策的高管密集释放鹰派信号，利率期货显示3月加息概率跳升，美元应声反弹。而受美元走强影响，上周国际原油价格小幅回落。

交通运输：上周航空客运量增速回升，BDI回升，CCFI回落。上周航空客运量增速9.2%，较前一周的5.6%反弹回升，去年同期尚处春运时期，基数较低，而节后错峰旅游、商务出差需求回升，令上周航空客运量增速回升。虽然上周美元继续反弹，但新船运力供应保持低位、需求持续改善令上周BDI继续回升。而上周CCFI继续回落，印证出口短期疲软。