一、PPP资产证券化获多部门全面支持推进
2016年12月以来PPP（政府和社会资本合作）项目资产证券化受到国家多个部委的政策支持和积极推动，国家发展改革委、财政部、中国证监会、中国证券投资基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所等多部门先后发布相关文件，从政策法规和理论实践等角度为PPP项目资产证券化铺路。
2016年12月，国家发改委、证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，共同推进PPP项目资产证券化融资。
2017年1月10日，财政部印发《财政部政府和社会资本合作（PPP）专家库管理办法》。1月23日，财政部又印发了《政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台信息公开管理暂行办法》。
2017年2月17日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别对各自市场参与人发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，成立PPP项目资产证券化工作小组，对于符合条件的优质PPP项目资产证券化产品建立绿色通道，提升受理、评审和挂牌转让工作效率。
2017年2月17日，中国证券投资基金业协会发布了《关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知》，对符合要求的PPP项目资产证券化产品，指定专人负责，即报即审、提高效率，加快备案速度，优先出具备案确认函。
二、推进资产证券化的重要意义
我国目前PPP项目的融资大多以银行信贷为主，基金、信托、保险等其他金融工具的运用仍处于起步探索阶段。同时在银行不良贷款压力加大、不良贷款率持续上升的背景下，银行对PPP项目的审核标准、担保要求和放贷流程较为严格。考虑到PPP项目的权属不清、增信不足等问题，银行在参与时也是较为审慎，难以满足PPP项目的融资需求，亟待破解。
首先，PPP项目资产证券化是以PPP项目未来所产生的现金流为基础资产，其作为一种新型的类固收产品，存在低风险、高回报特点。与一般资产证券化区别在于，政策约束性强、基础资产广、保障力度大。优势在于能够拓宽融资渠道、降低融资成本、优化财务状况、丰富退出方式。
其次，通过资产证券化，盘活存量PPP项目资产，缓解PPP项目融资难题。PPP项目中很大比重属于交通、保障房建设、片区开发等基础设施建设领域，建设期资金需求巨大，且项目资产往往具有较强的专用性，流动性相对较差。以项目经营权、收益权为基础，变成可投资的金融产品，通过上市交易和流通，盘活存量PPP项目资产，增强资金的流动性和安全性。对于银行而言，通过资产证券化可以进一步放大杠杆，在同等额度的准备金基础上操作更多的项目，提高资金使用效率和投资收益，更重要的是能够借助资产证券化手段实现风险转移，有效管控风险。
第三，丰富资金退出方式，吸引更多社会资金参与提供公共服务。PPP项目期限长，资金需求大，追求合理利润，而且法律政策层面没有对退出机制的明确保障，因此对社会资金的吸引力相对有限。通过PPP项目资产证券化，有利于建立社会资金在实现合理利润后的良性退出机制，对于社会资本而言，交易退出机制更为完善，既保障了社会资本投资的收益水平，提高了投资的安全性，又可以实现在不增加负债的情况下提前回笼现金，增强了资本的流动性，提供了良好的退出思路，对社会资本的吸引力大幅提高。无论是金融机构还是建设单位，都可以通过资产证券化使项目产生更大的金融价值。
此外，提高PPP项目规范化运作程度，引导资金支持实体经济发展。资产证券化产品将在深交所以及上交所挂牌交易，有助于进一步提高PPP项目的透明化、规范化运作。目前，发改委和证监会主导的PPP项目资产证券化主要针对能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等传统基础设施领域，稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目是资产证券化的首选，通过资产证券化推动资金更好服务实体经济。
三、首单PPP资产证券化业务已落地，资产证券化业务发展势头强劲
（一）国内首单PPP资产证券化项目及经验借鉴
1、国内首单PPP资产证券化项目介绍。2017年2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”（下称新水源ABS）在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，成为市场上“首单”落地的PPP资产证券化项目。新水源ABS发行总规模为8.4亿元，分为优先级和次级，优先级8亿元，共分为10档，评级均为AA+；次级0.4亿元。
新水源ABS由新疆昆仑新水源科技股份有限公司（下称新水源公司）作为发起人并担任特定原始权益人，基础资产为特定原始权益人新水源公司依据《特许经营协议》，在特定期间内因提供污水处理服务产生的向付款方收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权，其中污水处理服务费付款方为乌鲁木齐市水务局。
根据新水源ABS的交易结构安排，优先级的6-10档在第五年设置有原始权益人利率调整选择权，并附有投资者回售权、特定原始权益人赎回权，同时新水源公司为专项计划提供差额补足义务，并将污水处理服务收费权质押为差额补足义务及支付回售和赎回款项的义务提供不可撤销的质押担保。此外，新水源公司股东分别为乌鲁木齐市国资委实际控制的乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司。二者分别为该专项计划提供了无条件的不可撤销的连带责任保证担保。
表1：新水源ABS基本要素
2、首单PPP资产证券化项目要素。本次纳入基础资产的甘泉堡工业园区污水处理PPP项目隶属于乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司PPP项目，是乌鲁木齐市先行尝试的少数PPP项目之一，已被纳入财政部PPP项目库。该项目于2016年1月8日正式投入运营，特许经营期自污水处理项目通过环保验收日起28年。
此次首单PPP资产证券化项目有以下几个特点：一是在项目资质方面，对比2016年发改委、证监会联合下发的通知中的限定条件，该项目基础资产建成运营未满2年，不符合通知的硬性指标，只是作为基础资产的污水处理项目是财政部PPP项目库的项目之一；二是交易场所方面，该项目在机构间私募产品报价与服务系统挂牌交易，并非发改委重点推荐的上交所或深交所；三是在增信方面，该项目由大股东提供连带责任，与业内普遍通过合理的结构化设计、超额现金流的覆盖等措施来实现内部增信存在差异，基础资产质量略显不高。
该项目的落实，一方面表明我国PPP资产证券化业务模式仍处于探索过程中，各项业务规则仍有待进一步理顺，另一方面也说明PPP资产证券化在很大程度上还是受到政策的大力支持。
（二）我国资产证券化业务已处于快速发展阶段
预计在政策推动下，PPP资产证券化将随着我国资产证券业务的发展而得到快速发展。2016年，全国共发行资产证券化产品8,420.51亿元，同比增长37.32%。存量产品上，当前资产证券化产品余额累计1.03万亿元，发行总额累计1.7万亿元，项目数量850只。从产品结构上看，基础资产类型包括了企业贷款、租赁租金、基础设施收费、汽车贷款、信托受益权、不动产投资信托REITS等多种形式。从全年情况看，资产证券化市场延续快速增长态势，企业ABS发行规模较2015年翻番，成为发行量最大的品种。
表2：存量资产证券化产品类型及数量等
数据来源：WIND，太平资产
四、PPP项目资产证券化的主要模式
（一）资产支持专项计划
资产支持专项计划是指将特定的基础资产或资产组合通过结构化方式进行信用增级，以基础资产所产生的现金流为支持，发行资产证券化产品。由证监会负责监管资产支持专项计划业务，但在具体实施中不要求对具体产品进行审核，产品一般在上交所、深交所或机构间私募产品报价与服务系统挂牌审核，并由基金业协会负责事后备案管理。PPP项目如果以收益权为基础资产开展资产支持专项计划，其运作流程可归纳为：
1、由券商或基金子公司等作为管理人设立资产支持专项计划，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金；
2、管理人以募集资金向PPP项目公司购买基础资产（收益权资产），PPP项目公司负责收益权资产的后续管理；
3、基础资产产生的现金流将定期归集到PPP项目公司开立的资金归集账户，并定期划转到专项计划账户；
4、托管人按照管理人的划款指令进行本息分配，向投资者兑付产品本息。
（二）资产支持票据
资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行，由基础资产所产生的现金流提供支持，约定在一定时间内还本付息的债务融资工具。PPP项目中其操作流程主要包括：
1、PPP项目公司向投资者发行资产支持票据；
2、PPP项目公司将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户，PPP项目公司对基础资产产生的现金流与资产支持票据应付本息差额部分承担补足义务；
3、监管银行将本期应付票据本息划转至上海清算所账户；
4、上海清算所将本息及时分配给资产支持票据持有人。
图1：PPP项目资产支持票据运作流程
（三）资产支持计划
资产支持计划是将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构，以基础资产所产生的现金流为支持，由受托机构作为发行人设立支持计划，合格投资者购买产品而获得再融资资金的业务活动。PPP项目以收益权为基础资产开展资产支持计划，其运作流程为：
1、保险资管公司等专业管理机构设立资产支持计划；
2、PPP项目公司依照约定将基础资产移交给资产支持计划；
3、保险资产管理公司面向保险机构等合格投资者发行受益凭证，受益凭证可按规定在保险资产登记交易平台发行、登记和转让；
4、由托管人保管资产支持计划资产并负责资产支持计划项下资金拨付；
5、托管人根据保险资产管理公司的指令，及时向受益凭证持有人分配本金和收益。
图2：PPP项目资产支持计划运作流程
五、相关意见建议
（一）积极参与，挖掘PPP及PPP+ABS投资价值
首先，PPP市场空间大，ABS+PPP将进一步推升资金参与意愿。PPP是国家层面重点推进的地方政府基础设施和公共服务领域项目建设的新模式，财政部和发改委等国务院有关部门都在大力推进，也是各级地方政府发展的重要方向，受到多方面的政策支持，业务发展空间大。资产证券化与PPP的结合将有助于化解PPP项目周期长、利润低、流动性差的困境，吸引更多的社会资金参与。
其次，加大与地方政府的合作，积极推动政府对重大项目的增信，积极推进具有代表性的PPP项目落地。同时，深入探索PPP资产证券化业务框架和细节，形成可复制可借鉴的业务模式和经验，为业务长期发展奠定基础。
第三，积极探索业务创新，提高资产投资价值，充分借鉴公司首个保单贷款资产证券化项目经验，发挥自身优势，为开展PPP项目资产证券化业务创造条件。重在优化业务流程，为公司优化投资收益提供更多的机会和渠道，提高资产负债匹配效率。加大相关项目结构设计上的创新，为市场提供更为丰富的具有投资价值的资产和产品。
（二）加强研究，防范PPP项目资产证券化业务风险
目前，PPP项目资产证券化尚处于起步阶段，仍存在诸多障碍和问题，相关业务模式和关注点仍需加强研究。例如，目前PPP项目资产证券化的操作细则尚未出台，资产证券化期限与PPP项目不匹配；信用评级标准不太统一；PPP项目整体收益率不高，对投资者吸引力不足；深交所、上交所为主的二级市场仍处于发展阶段，存在流动性风险等。此外，随着PPP项目的发展规范，以政府信用为基础的隐性担保力度可能随之削弱，因而更应关注项目的外部增信措施，以保证投资的安全性。
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