中金公司：23省固定资产投资规模超45万亿 释放何种信号？

近期，各地公布两会政府工作报告，在总结2016年经济发展状况的同时对2017年经济工作目标进行展望。部分中西部地区的2017年GDP增长目标或固定资产投资目标较2016年却有所提高，尤其是跟一带一路相关的地区，辽宁、新疆、内蒙古、吉林等地目标上调较为显著，其中新疆提出50%的固定资产投资增速目标，引爆了市场对于今年基建大干快上的预期。从微观调研来看，不少建筑类企业以及工业品生产企业都表示今年的订单情况较好，也一定程度上印证基建的需求较强。本周周报我们试图从政府基建投资意愿、基建资金来源、PPP、发改委审批动向、各行业基建空间等来分析2017年的基建状况，是否有可能对今年整体投资和经济形成支撑。

一、从各省市地方政府对固定资产投资目标增速来看，政府推动基建支撑经济的意愿较为强烈。23个已公布目标增速的省份计算的2017年固定资产投资目标规模已超过45万亿。部分省份2017年固定资产投资目标明显超预期(图1)，比如新疆17年固定资产投资目标增速为50%(2016年实际增速为-5.1%)、辽宁目标增速12%(2016年实际增速为-63.5%)、福建目标增速15%(2016年实际增速为9.3%)、西藏目标增速20%(2016年实际增速为20%)、广东目标增速15%(2016年实际增速为10%)，贵州、云南等西南省份的增速也接近20%。整体来看，固定资产投资目标透露了政府通过基建稳增长的意愿。新疆固定资产投资增速目标较高可能与“一带一路”的规划相关。习近平主席在出席达沃斯世界经济论坛时声明，“一带一路“战略框架国际合作高层论坛将于今年五月份在北京举行。将探讨“一带一路“战略框架内的合作计划，建立未来合作的平台。新疆作为丝路上最重要的连接省份，今年提出较高的投资增速目标可能是为了配合国家战略层面的大计划。而辽宁在去年积压了经济统计水分之后，加上政府换届，也有干一番作为的动力。考虑到今年房地产投资受房地产调控有一定下行压力，而制造业投资主要是企业根据自身的盈利和生产意愿来调整，政府通过基建投资可以掌握更多主动权，稳定经济增长。习总书记提出的“撸起袖子干”也一定程度鼓舞地方政府维稳经济。

基于已公布固定资产目标增速的20个省份拟合的加权固定资产目标增速为12.5%，用16年实际增速拟合未公布的省份、考虑低于目标增速的情况(16年公布固定资产投资目标的20个省份有14个省份最终实际增速低于年初的目标增速、6个实际增速高于目标)，预计2017年全国固定资产目标增速或在10%附近，高于2016年8.1%的累计同比。另外一个维度的测算是，即使大部分省份的投资增速跟去年持平，仅考虑新疆和辽宁去年是负增速，今年只要实现正增速就会对全国的投资增速起到较大的拉动作用，全国的投资增速也大概率高于去年水平。由于房地产投资增速会小幅滑落，而制造业可能小幅上升，两者加总相对平稳或者较去年略有上升，实际上整体固定资产投资增速的改善更可能是来自基建。去年全年基建名义增速为15.7%，我们预计今年基建名义增速可能高于去年，可能回升到16%-20%区间。

二、从资金来源来看，近期贷款和非标的放量可能对基建起到较大支撑作用。从基建资金来源来看，2015年63%的资金来源于自筹资金，国家预算内资金占比为15.1%、国内贷款占比15%、其他资金6.9%、利用外资0.17%(图3)。且从基建资金来源占比走势来看，2011年之后，资金来源中国内贷款口径的占比逐步下降而自筹资金占比逐步上升，二者合计占比稳定在78%左右，或与统计口径以及资金绕道有关，部分贷款资金被统计到自筹资金中。从贷款的角度看，1月份信贷规模在央行指导压缩之后仍有2.03万亿，其中企业中长期贷款明显增多;银行在房贷收紧之后，资产端转向企业贷款，而对部分中小企业放贷意愿较低，对基建类项目意愿较高。尽管地方债务置换下，一类债务中的城投债将提前置换，且近期监管机构收紧对城投平台发债的门槛，但近期非标融资绝对值及占比快速上升，过去一年委托贷款、信托贷款净增加3.36万亿;且微观调研反映近期非标项目仍较多。非标对城投债起到补充和一定的替代作用。从历史数据来看，社融中企业中长期贷款和非标资产的增量很大程度上与基建增速相关，而近期企业中长期贷款和非标的放量也预示着基建增速将有所回升(图4)。

三、从近期推进较快的PPP来看，基建也可能在短期内发力。去年以来发改委和财政部建立了PPP项目库，目前发改委共推介了三批PPP项目，总共3764个，投资额总计6.37万亿元。2月13日，财政部PPP项目库第五期季报发布，显示截至2016年四季度(图5)，入库项目共11260个，总投资13.5万亿元;其中进入执行阶段项目数1351个，总投资2.2万亿元。之前我们对PPP最大的担忧在于落地率不高，从四季报数据来看，PPP项目落地率有明显的提升，12月底的落地率已经达到32%，较16年1月的20%有较大提升，示范项目的落地率更高，已经达到50%(图6)。从行业来看，目前PPP项目行业主要集中在基建领域，市政工程、交通运输和片区开发三个行业合计占比超过68%;省份方面，目前PPP项目主要集中在贵州、山东、云南、河南等省份，山西、天津、湖北等省份的PPP项目较少(图7)。我们对比计算了PPP项目较多的省份和PPP项目较少省份在剔除房地产后的固定资产投资增速，发现PPP项目多的省份的投资增速明显高于PPP项目数量少的省份。2016年云南剔除房地产的固定资产投资增速为25%，而山西仅为0.1%。2016年前三个季度，PPP的落地金额基本保持每季新增5000亿元落地的水平，四季度落地速度有所加快，单季度新增落地金额为6400亿元。假设2017年项目的落地速度保持与2016年四季度一样的水平，那么2017年将会新增2.5万亿规模，到2017年末，全部执行规模将会接近5万亿。但是执行规模并不代表全是投资规模，一般基建项目的投资周期在3年左右，考虑到一般项目第一年的投入会更大一点，预计2017年PPP项目能够为基建带来1.2万亿左右的新增投资。

除了PPP项目外，发改委项目也是基建重要组成部分。从发改委目前批复的情况来看(如图8)，自2016年8月份以来，发改委核准投资项目的速度明显加快，主要行业集中在交通运输和水利方面。2016年全年，发改委共批复1.7万亿元投资。2017年1月，发改委核准固定资产投资项目18个，总投资1539亿元。如果2017年发改委能够延续2016年下半年以来的批复速度，那么2017年全年批复的投资计划有望达到2.5万亿，较16年增加8000亿元。此外，发改委12个重大工程包截至2016年底，累计完成投资7.9万亿元，其中2016年完成投资3.6万亿元，预计2017年12个重大工程包的投资速度将会继续保持。

四、从具体行业来看，2017年基建发力仍主要是市政工程。2016年我国基建投资共15.2万亿元，其中主要是市政、交通运输和电力行业。铁路方面，中铁总总经理在年度工作会议上指出2017年计划投资8000亿元，与2016年总投资额基本持平;公路方面，交通运输部部长公布2017年主要目标是公路、水运完成固定资产投资1.8万亿元，与2016年总水平差别不大;电力行业2016年的增速一直在下降，预计2017年难有大的提高。2017年基建投资最大的增长点可能还是在于市政建设(最近几年地铁的增速较快，而地下管廊也在推进)。从各省份投资目标来看，目前来看，各省市的投资目标都在千亿甚至万亿以上。在政府工作报告中，各省市也都提到加快投资，主要用于基础设施建设、工业、环境和民生等方面。

综合来看，全年基建名义投资增速有望比2016年提升，增速有望从去年15.7%回升至接近20%水平，并带动整体固定资产投资增速回升。在工业品仍实施供给侧改革的情况下，基建需求的上升会推动工业品价格继续上升，但具体涨幅也要看发改委的控制。不过，需要注意的是，尽管基建名义增速会回升，但考虑到今年PPI涨幅较大，全年PPI平均可能高达5%以上，而去年是-1.4%，这会拖累今年基建的实际增速，预计实际增速将会较明显回落(图9)。此外，从最近几年来看，基建增速都有前高后低的特征，一季度冲高，然后逐步回落，因此对经济和商品价格的带动也会呈现前高后低的特征。