“去杠杆+控融资” 小心信用债乐极生悲酿成踩踏

在这个市场情绪已因为猜忌货币政策意图和担忧去杠杆风险而变得相当敏感和脆弱的节点上，相关部门收紧公司债券融资的消息再次刺痛市场神经。日前有媒体报道，类平台企业发行公司债的门槛将大幅提高，而在此之前，已多次传出证监部门要求加强公司债风险控制、严格准入管理的消息。从近期一系列监管动作来看，各类风险暴露正促使监管层态度转向，公司债券融资的春天或已过去。

市场人士指出，在信用基本面短期仍看不到向好拐点的情况下，融资环境收紧或增加部分企业债务滚动难度，个体流动性风险或加剧。虽然利率债和高等级债是近期调整的重灾区，但金融去杠杆和融资环境趋紧对信用债实则更加不利，要警惕信用债乐极生悲酿成踩踏，不过，资产荒背景下，机构对信用债难绝对说不，利差分化才是未来市场大趋势。

有一类风险叫监管风险

虽然从大环境上看，债券市场仍处在利率下行的进程当中，但今年利率下行的曲折和反复比过去两年都要剧烈，而在不时穿插的调整行情背后，频繁闪现监管政策的身影。

例如，3月底债市调整加剧，利率上行明显，据分析主要有两个导火索：其一是央行启用MPA考核，引发季末流动性较大波动；其二则是监管机构向基金公司摸底债券杠杆情况，再次引起了市场对于杠杆风险的警惕。之所以是“再次”，是因在2015年底时，中证登、基金业协会等证监系统单位曾经对基金公司专户和子公司债券杠杆情况进行过一次摸底，彼时，债券市场掀起了一场有关风险的讨论，“杠杆风险”是高频词汇。

值得注意的是，在长端利率刷新牛市低点之后，近期债券市场再次遭遇调整。从10年国开债来看，近两周利率上行接近20bp，调整程度向3月份看齐甚至更强烈。而这一次的调整又和“去杠杆”有关。

市场人士反映，8月资金面持续偏紧引发了对货币政策的猜忌，随后央行重启14天期逆回购操作，进一步将有关政策立场和去杠杆风险的讨论引向高潮。有分析师警告，央行有意营造资金面紧平衡环境，且14天逆回购将提升银行从央行获取的资金成本，或倒逼机构去杠杆甚至引发踩踏。尽管到目前为止，“去杠杆”这一说法纯粹是市场自己的理解，甚至只代表部分观点，但仍然对市场走势和情绪造成了显著冲击。23日、30日，债市先后上演剧烈调整，恐慌之下踩踏的魅影再现。

可以说，除了基本面风险、流动性风险、信用风险，在今年跌宕起伏的债券市场行情中，人们深刻地感受到还有一类风险越发不容忽视，那就是监管风险。

防风险促融资政策收紧

在这个市场情绪已因为猜忌监管意图而变得相当敏感和脆弱的节点上，相关部门收紧公司债券融资的消息再次刺痛市场神经。8月30日，有媒体报道称，类平台企业发行公司债的门槛将提高，联系到此前接连传出证监系统要求强化公司债风险控制、合规及准入管理来看，监管层收紧公司债发行门槛的意图已很明显。

据媒体报道，多家券商近日接到交易所窗口指导，若类平台发行人最近三年的营业收入中，来自所属地方政府的比例若超过50%，将不能在交易所发债。市场人士指出，此前监管层对限制类平台发行公司债采取“双50%”标准，即来自所属地方政府的收入和现金流的占比均超过50%才不能发债，“踩一条没关系”，且“现金流占比限制比较容易突破”，如今“双50%”变成“单50%”，将导致类平台公司发债门槛大幅提升。

此次融资政策变化，预计会对部分负债高、偏公益行业的城投发行公司债造成冲击，但从各方面信息来看，公司债融资条件收紧将不仅限于类平台公司。事实上，此前已多次传出证监部门要求加强公司债风险控制、严格准入管理的消息，可能表明公司债融资条件收紧具有普遍性。

据媒体报道，6月下旬部分证监局向辖区内证券公司下发《关于进一步规范证券公司公司债券业务发展有关问题的通知》，提出两大重点，一是证券公司应当健全公司债券相关业务制度体系，完善内控机制；二是应加强公司债券相关业务合规管理，规范执业行为。另外，8月中旬，多地证监局向辖区公司债发行人下发通知，要求发行人对公司债券信息披露、募集资金使用、财务会计等情况开展全面自查；另外，将完善重点风险行业的公司债发行准入标准，严格准入管理，重点风险行业包括房地产、产能过剩和类平台公司。

从这一系列监管动作来看，公司债市场高速扩容所积累的风险正促使监管层态度转向，公司债融资的春天或已过去。得益于监管放松和审批流程加快以及去年股债后债券需求增长，自2015年以来，交易所债券市场迅速崛起。据统计，2015年全年交易所市场共发行公司债10337亿元，2014年仅为1442亿元，而2016年前8个月，已发行公司债19678亿元。

而在监管升级的背景下，8月公司债发行量已开始从高位回落。据Wind统计，8月公司债发行量为2172亿元，相比7月的3151亿缩量逾三成。

双重压力考验信用债定力

市场人士指出，在信用基本面短期仍看不到向好拐点的情况下，融资环境收紧或增加部分企业债务滚动难度，个体流动性风险或加剧。

近几年，经济陷入调整，企业经营压力加大，信用基本面恶化，信用风险开始暴露。然而，有违常识的是，信用债利差反而朝着历史极值持续压缩。究其原因，一是刚性兑付未完全破除，致信用债定价存在扭曲；二是货币流动性较为宽松，促使流动性溢价持续收敛，而流动性溢价是目前信用利差的主要组成部分；三是再融资环境宽松，使得企业得以滚动债务，延缓风险暴露。市场机构认为，当信用风险暴露逐渐进入常态化，再融资环境对信用风险的释放路径的影响至关重要，在目前企业盈利改善尚不明显的情况，再融资收紧将增添企业资金链压力，加速违约风险暴露，甚至在局部引发连锁反应。

值得注意的是，8月下半月，利率债和高等级债经历明显调整，但中低等级信用债似乎风景仍好。中债收益率显示，过去两周多时间，10年国开债反弹16bp，7年期AAA/AA+/AA-各等级中票收益率则分别上行12bp、8bp、2bp，中低等级债表现抗跌，有部分产能过剩龙头券利率甚至还在走低。

市场人士提醒，虽然利率债和高等级债是近期调整的重灾区，但金融去杠杆和融资环境趋紧对信用债更加不利，要警惕信用债乐极生悲酿成踩踏。一方面，信用债是套息交易的重要工具，同时信用债流动性逊于利率品，一旦遭遇去杠杆，对估值冲击会更剧烈；另一方面，融资环境趋紧，戳中信用风险这个当今信用市场的最大“痛点”。市场人士提示，在过去公司债的扩容中，房地产等企业直接受益，令本身高企的财务杠杆继续上升，融资环境收紧，或令房企尤其是资质一般的中小房企通过债务滚动难度增加，个体流动性风险上升。

不过，也要看到，融资条件收紧意在防控风险，采取“一刀切”的可能性不大，优质企业及符合产业政策的行业融资仍将受到支持，即便是房地产这类“重点行业”估计也会“有保有压”，至于城投平台，融资选择多，政策支持大，短期暴露风险的可能性小。总之，“避免发生系统性风险”仍是监管底线，严监管是为未雨绸缪而非主动制造风险。

与此同时，融资条件局部收紧将降低信用债供给，机构配置压力或进一步加剧。面对配置压力和收益目标压力，估计机构很难对信用债绝对说不，真正优质的或者存回暖预期的企业仍会受到青睐，盲目下沉评级的行为则将受到约束，信用利差分化才是未来信用债市场主基调。