卧龙地产44亿收购案标的拆解：墨麟股份游戏主业亏损 靠朋友圈“卖子”盈利

每经记者 孟庆建

5月份“禁止跨界并购”的传闻如一阵风刮过，上市公司跨界并购脚步未停，影视、游戏仍然是资本追求的热门方向，并购资产体量和业绩对赌金额不时刷出新高。

7月29日晚间，卧龙地产发布交易预案，拟44.09亿元收购墨麟股份97.714%股权，按后者净资产计算，墨麟股份实际增值率达到374%，双方签署了一份远超当下业绩的对赌协议。

卧龙地产称并购墨麟股份将为其带来可观的净利润增长，墨麟股份2015年和今年一季度净利润可观，但《每日经济新闻》记者通过公开数据梳理发现，动辄月度流水过千万的墨麟股份主营业务已连续数季度陷入亏损。2015年和今年一季度，财报高利润的实现全部依靠出售子公司股权。

在页游整体下滑趋势中，转型手游、端游未见成果的墨麟股份主业恐将继续下滑，而除了墨麟账面上9.5亿元净资产外，手中持有多个待退出的游戏公司股权投资成为此次收购最具想象空间的部分，如果无法提出对未来净利润“神增长”的强有力解释，墨麟股份实现高对赌业绩可能依然需要依靠“倒卖”股权方式。

更值得注意的是，有8家机构精准入场，若交易完成将成为最大赢家，入股墨麟股份仅1年时间，账面市值增长50%。

●资本套路：高增长承诺支撑高溢价收购

据卧龙地产发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（下简称《交易预案》），拟以发行股份及支付现金的方式向墨麟股份的股东（13家企业及陈默等4名自然人）购买其合计持有的墨麟股份97.714%股份，交易价格初步确定为44.09亿元，其中21亿元以现金支付，23亿元以非公开发行股份方式支付。

这也意味着，墨麟股份的总估值将达45.11亿元。卧龙地产发布的交易预案显示，交易价格相比墨麟股份市值溢价率为30%。但是，墨麟股份在今年3月份已经进行了一轮溢价估值，按照归属母公司股东净资产约9.5亿元，评估机构给墨麟股份100%股权预估值约40亿元，增值率322.46%。如果准确地按照净资产计算，卧龙地产给墨麟股份整体估值增值率应为374%。

事实上，墨麟股份在页游圈占有一定份额，但因为缺少知名IP，在游戏圈名声并非顶尖。《交易预案》显示，墨麟股份是一家主营网络游戏的研发和授权运营的游戏公司，于2015年12月挂牌新三板。研发了《秦美人》、《战龙三国》、《风云无双》、《古剑奇谭web》等页游产品和《梦貂蝉》、《仙战》等手游产品，同时在研发《新风云》、《装甲风暴》等端游产品。

卧龙地产表示，此次交易完成后，公司将由单一的房地产开发业务为主业转为房地产开发与网络游戏并举的双主业上市公司。同时通过本次交易，墨麟股份将成为上市公司的控股子公司并持续为上市公司带来较高净利润。

据墨麟股份财务数据，截至2016年3月31日，墨麟股份资产总额11.33亿元，所有者权益合计9.51亿元。此外，其2014年度、2015年度和2016年1～3月分别实现营业收入4.64亿元、2.93亿元和0.59亿元，归属于母公司所有者净利润分别为5506.64万元、17502.99万元、24990.70万元。

此次高定价收购中，墨麟股份给出了一份不可思议的业绩承诺，墨麟股份业绩补偿义务人（陈默、深圳墨非、国墨天下）承诺，墨麟股份2016年度、2017年度、2018年度实现的净利润不低于36000万元、45000万元、56250万元。如果对比2015年1.75亿元净利润计算，未来三年墨麟股份净利润增长分别需要达到1.1亿元、9000万元和1.16亿元，同比增幅达到105%、25%和25%。

从中国游戏业的大环境和墨麟股份2015年和2016年第一季度业绩表现来看，这样的净利润增幅堪称“逆天”，更值得推敲的是，墨麟股份事实上是一家主营业务——游戏陷入亏损的公司。

●董秘说话：下半年墨麟股份有6、7款页游上线，会带来好利润

从墨麟股份2015年和2016年第一季度业绩表现来看，游戏公司净利润增长堪称“逆天”，但《每日经济新闻》记者梳理发现，墨麟股份事实上是一家主营业务——游戏陷入亏损的公司。

墨麟股份财务数据显示，其净利润和扣非净利润相差十分悬殊。2014年墨麟股份营业收入约4.64亿元，归属母公司净利润0.55亿元，扣非后净利润5293.78万元。而随着核心游戏盈利能力下滑，2015年营业收入大幅下滑至2.93亿元，扣非后净利润为-0.76亿元，但实现归属母公司净利润1.75亿元；2016年第一季度，营业收入5927万元，扣非后净利润-528.15万元，归母净利润约2.5亿元。如此高的净利润从哪里来的呢？

记者翻阅墨麟股份发布的2015年财报得知，墨麟股份非经常损益项目主要来自非流动资产处置损益获得约3.38亿元，以及约626万元的政府补助。其中非流动资产处置主要是指处置上海灵娱等子公司带来的投资收益以及权益法核算的投资收益带来的3.37亿元回报，2015年10月26 日，墨麟股份将持有的上海灵娱60%股权以3.6亿元的价格转让给上海灵娱少数股东王锐实际控制企业，扣除所得税及股份支付损益后，得到2.3亿元非经常性损益金额。

这意味着2015年，墨麟股份游戏主业已经进入亏损，主要依靠出售子公司带来了1.75亿元净利润。

墨麟股份2016年第一季度营业收入仅5929万元，扣非后净利润为-528万元，但实现了归属母公司净利润2.53亿元。此处2.53亿元利润又从哪里来的呢？墨麟股份并没有详细披露一季报利润来源。

《每日经济新闻》记者从卧龙地产发布的《交易预案》获悉，墨麟股份在今年2月4日将子公司上海墨鹍30%股权转让给西藏泰富文化传媒有限公司，转让价款为4亿元，除此之外，墨麟股份没有披露其他所得收益项目。

卧龙地产《交易预案》中，墨麟股份上述交易对手信息并没有进行披露说明。《每日经济新闻》记者从工商信息系统查询得知，西藏泰富文化传媒公司股东方为上海志仁文化传媒有限公司（法人独资），而上海志仁文化传媒企业法人为上海硬通网络科技有限公司（法人独资），上海硬通网络科技有限公司企业法人为三七互娱（上海）科技有限公司；三七互娱股东方也是墨麟股份股东之一——芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司。

从这些令人眼花缭乱的股权关系来看，实际上，墨麟股份是通过在“朋友圈”出售子公司，实现了连续高增长。

在交易预案中，墨麟股份对扣非净利润大幅下滑做出的解释称，原有精品游戏流水逐步下降，新上线游戏数量较少以及运营商资源配置更倾向于自研游戏等因素也对标的公司净利润产生不利影响。

墨麟股份表示，在研项目的研发费用支出较大影响了标的公司的经营业绩，但墨麟股份并没有披露研发费用所占营业收入比例。事实上，墨麟股份有相当比例的现金躺在银行和理财产品中。据墨麟股份主要资产状况，1.2亿元银行存款、4.1亿元短期理财产品，1.2亿元可供出售权益工具、长期理财产品。

对此次高溢价收购，卧龙地产股吧内不少股民对墨麟游戏业绩承诺与过往业绩对比强烈表示质疑。有股民问道：“墨麟去年已经开始裁员，连续两年星耀360大会都没份去，2015年墨麟游戏已经不赚钱了，几乎一夜之间衰败，今年对赌净利润3.6亿元，怎么凑呢，匪夷所思？墨麟股份现有的页游一个月能赚5万元人民币么？”

卧龙地产董秘马亚军接受《每日经济新闻》记者采访时表示，决定并购之前，上市公司对页游市场有足够的调研。投资者质疑主要是基于墨麟股份此前的业绩表现，因为页游生命周期比较短，2015年以来墨麟股份缺少新的游戏上线，导致业绩较差。“但我们看到的是未来，从今年下半年开始，墨麟股份陆续有6、7款页游上线运营，会带来较好的利润贡献。”

《每日经济新闻》记者提出，墨麟股份在鼎盛时期的2014年获得扣非净利润仅5500万元，如何能够保证未来三年高业绩对赌呢？马亚军表示，“对墨麟股份游戏研发能力有信心，同时墨麟股份持有多家游戏公司股权，看好未来的增长空间。”

●未来发展：墨麟游戏子公司多数业绩不景气

卧龙地产披露交易预告显示，墨麟游戏旗下有9个子公司。分别为全资子公司深圳墨麒、香港墨麟、上海磨叽；持股60%的成都墨龙、深圳墨一、成都墨灵、深圳墨和、深圳三体、武汉鱼之乐。

9个子公司中，上海磨叽已经停止运营，进入清算阶段；香港墨麟成立以来未实际运营。

仅成都墨龙和深圳墨和实现盈利，前者2015年净利润353万元，2016年一季度净利润1630万元，但营业收入已经从2014年的1.07亿元，下滑到2015年的5024万元。深圳墨和2015年和2016年第一季度营收分别为3908万元和1560万元，分别实现净利润39万元和83万元，净利润贡献能力极小。

另外，5家子公司处在亏损状态，亏损额远远超过了盈利子公司业绩贡献。财报显示，深圳墨麒2015年和2016年第一季度分别实现净利润-1188.52万元和-373万元；深圳墨一同时期分别实现净利润-2427万元和-280万元；成都墨灵同时期分别实现净利润-638万元和-298万元；武汉鱼之乐同时期分别实现净利润-408万元和-116万元；深圳三体同时期分别实现净利润-76万元和-102万元。五家子公司所有者权益均为负值，累积之和为-1.07亿元。

同时，相比动辄过亿元的流水，该公司重点披露的多款游戏盈利情况并不乐观。

以亏损严重的深圳墨麒为例，墨麟股份披露，该公司旗下《风云无双》游戏，2014年3月在中国大陆正式发行，并出口到中国台湾地区及3个东南亚国家，2014年6月流水即突破亿元，国内单月历史最高流水1.04亿元。另外一款《战龙三国》于2012年10月正式上线，游戏国内单月历史最高流水0.51亿元。但是深圳墨麒仅2014年实现了564万元的净利润，2015年及2016年Q1均为亏损，页游生命周期之短暂可见一斑。在2015年、2016年缺乏新游戏发布的情况下，旧款游戏已经难以带来净利润增长。

而从墨麟股份营收来源分类，绝大多数营收来自网页游戏产品，2014年页游营收占比超过95%，2015年页游占比81%，2016年第一季度页游占比超过97%。

游戏行业整体增速放缓，页游是首当其冲的部分。2015年我国游戏市场实际销售收入达到1407亿元，同比增长22.9%，细分行业中，页游市场2015年国内实际销售收入为219.6亿元人民币，同比增长8.3%，行业增速下降较为明显。2015年页游占网络游戏市场整体规模的比重由18.66%降至约16.32%。

同时，与腾讯、网易、盛大拿下半壁江山的手游、端游市场不同，网页游戏市场格局比较分散，易观智库发布的《2016中国网页游戏市场年度综合报告》显示，2015年墨麟股份页游市场份额占比为5.9%。

深圳一家游戏公司高管对《每日经济新闻》记者分析，陈默带领的墨麟系游戏公司在页游市场善于捕捉游戏玩家的心理，基本上都是ARPG类游戏，是页游中比较典型的通过压缩生命周期来快速获取大量收入的模式。但页游整体市场在走下坡路，墨麟系在手游和端游的布局上非常迟缓，页游上也没有能够带来持续性收入的游戏。

●谁是赢家：8家机构投资一年浮盈50%

在页游整体下滑趋势中，转型手游、端游未见成果的墨麟股份主业恐将继续下滑，而其手中持有多个待退出的游戏公司股权投资成为此次收购最具想象空间的部分。《交易预案》披露，墨麟股份目前持有游戏公司深圳墨娱30%股份，深圳锐游40%股份，成都星海20%股份，北京初见10%股份，持有王思聪也在担任股东的上海嬉游25%股份。在PE机构以及上市公司并购资金对游戏公司追捧下，上述游戏公司继续在二级市场推出或仍有望实现高溢价出售。

墨麟股份董事长陈默曾在公开演讲中表示，希望在2015年墨麟股份实现40亿元流水，但2015年遭遇营收剧烈下滑，墨麟股份未来在主营业务上能否东山再起，在下滑中的页游市场中充满变数。但是通过把墨麟股份出售给卧龙地产，陈默以及PE投资方在短时间内将实现丰厚回报。

按照2015年5月18日，墨麟有限变更为股份公司，墨麟股份以该账面净资产中的10000万元折为墨麟股份股本1亿股，每股面值1元，市值1亿元。2015年7月，墨麟股份第一次增资，引入三七互娱、同创锦程、德力股份、君润投资、南海成长、南方资本、恒泰华盛、金石灏汭8家出资方投资，本轮融资过后，墨麟股份整体估值30亿元。

如果卧龙地产此次并购顺利通过，按照墨麟股份45亿元市值计算，仅一年时间，8家机构或上市公司投资的账面资产浮盈50%。

陈默在此次并购案中，获得16.25亿元现金以及2.14亿股扩增后的卧龙地产股票，或将跻身卧龙地产第二大股东，2015年7月份进入墨麟股份的PE机构以及上市公司1年后将迎来解禁，墨麟股份股东之一顺荣三七将通过现金方式退出。