冲击创新层“全军覆没” 私募对新三板“爱恨交织”

◎每经记者 杨敬尧 实习记者 莫淑婷

距股转系统公布创新层最终名单已有17天，深圳多家私募仍在处理有关挂牌新三板的相关事项，部分已挂牌私募的自查和整改也在持续进行中。虽然监管层有限度地重新开放了私募机构的挂牌，但是较为严苛的挂牌条件也难倒了众多私募机构。每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）了解到，一些已经挂牌新三板的私募机构同样被新规难住而无缘创新层，部分不符新规要求的私募甚至要进行整改。目前部分无缘创新层甚至无法挂牌新三板的私募机构仍在为以后的挂牌努力，如天星资本在与投资者互动时再次提出挂牌新三板计划，该公司计划于2017年年底实现挂牌。至于那些已经挂牌新三板的私募机构也在进行持续的自查整改。

挂牌新三板却无缘创新层 私募纷纷忙整改

在6月25日，股转系统公布了创新层的最终名单，共953家成功入围。与初选名单相比，最终版的名单数量增加了33家，其中，调整出了6家，新进了39家。此前位于初选名单的私募九鼎集团并不在最终名单上，而自称自查合规、各项指标满足创新层的天图资本以及思考投资也依旧未能如愿。这也意味着此次私募类企业冲击创新层“全军覆没”。

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）注意到，被调出的6家公司中，属于金融机构的有3家。其中联讯证券、开源证券因被中国证监会派出机构采取行政监管措施而调整出创新层挂牌公司名单。此前唯一一家进入初选名单的私募九鼎集团则主动放弃了进入创新层。

根据九鼎集团发布的公告，其选择主动退出创新层主要基于业务发展和信息披露两方面的考虑。不过，在初选名单发布的前夕也就是6月17日，九鼎集团曾发布公告称，已经完成自查，能够满足创新层各项条件，并且不应被简单划为私募机构。九鼎集团的主办券商西部证券核查报告显示，由于私募股权投资管理业务仅为九鼎集团的一个业务板块，九鼎集团将核查对象选定为九鼎集团内部从事私募股权投资管理的运营主体昆吾九鼎。如果以昆吾九鼎为主体审计，最近三年管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比例分别为92.34%、93.53%、81.61%，符合80%以上的规定。

正因为九鼎集团没有将自己定义为私募机构申报，其成功出现在创新层初选名单中，但九鼎集团却在最终名单发布前主动选择放弃进入创新层。

天星资本受困经营年限

Wind数据显示，此次创新层名单中，金融类企业接近10家，其中保险类包括盛世大联、中衡股份等；券商类包括东海证券、南京证券等；银行类包括齐鲁银行、鹿城银行。但私募机构最终入围创新层名单的数量为零。

这个入围名单显然是私募机构不愿意看到的。在此前，曾有机构在对照创新层标准后，认为很有希望进入创新层并提交了申请。有部分机构甚至“信心满满”地签署大量对赌协议，笃定自己能挂牌甚至进入创新层，却没想到倒在了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》新增的八条规定上。

2015年底，众多私募股权投资机构在新三板挂牌的进程被叫停，包括刚刚拿到挂牌函的天星资本，挂牌之路被迫中断。在暂停私募机构挂牌新三板的6个月后，监管层有限度地重新开放了私募基金管理机构的挂牌，此前挂牌被叫停的私募再度燃起了挂牌希望。

不过，在发布分层标准的同时，5月27日股转系统还发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（以下简称《通知》），其中提到全国股转公司在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构新增8个方面的挂牌条件。

正是这八条新规，使得多家大型私募机构的挂牌之路变得更为艰难。此前距离挂牌一步之遥的天星资本同样被这八条新规拦在了门外。对于2012年6月成立的天星资本而言，私募机构须“持续运营5年以上”的新增挂牌条件是其无法跨越的硬指标。

门虽然打开了，缝却很小。“除了5年不足，其他都没问题。”天星资本总裁王骏多次在公开场合感叹道。

新规八条下挂牌私募纷纷整改

目前在新三板挂牌的私募机构，包含证券投资类、股权投资类以及创业投资类私募在内一共22家，其中包括九鼎集团、中科招商、同创伟业、达仁资管等在新三板非常活跃的私募机构。

针对已挂牌的私募机构，《通知》提到，私募机构应当对是否符合本通知新增挂牌条件（第二项、第三项和第七项除外）进行自查，并经主办券商核查后，披露自查整改报告和主办券商核查报告。不符合新增挂牌条件的第一项、第四项、第五项、第六项和第八项的，应当在本通知发布之日起1年内进行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。

上述第一、四、五、六、八项分别为：（一）管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；（四）私募机构及其股东、董事、监事、高级管理人员最近三年不存在重大违法违规行为，不属于中国证券基金业协会“黑名单”成员，不存在“诚信类公示”列示情形；（五）创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上；（六）已在中国证券基金业协会登记为私募基金管理机构，并合规运作、信息填报和更新及时准确；（八）全国股转公司要求的其他条件。

事实上，目前已经挂牌的私募机构多数达不到以上标准。至于到底哪一条最难达标，深圳一位私募向每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）表示，各家私募机构的标准都不一样，有可能是这条也有可能是那条，总体来看整个八条规定的要求都还是比较高。针对部分媒体报道指出收入来源成私募挂牌的最大阻碍，该私募也表达了自己的看法，“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”这条标准其实也有很多私募机构能做到，像同创伟业就做到了，也有些私募机构可能做不到，比如说那些做了大量直投的就有可能做不到，每家公司都不太一样。

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）了解到，在已经挂牌的机构中，中科招商、信中利等机构关于收入来源的问题比较明显，如信中利2015年公司公允价值变动损益在营业收入中占比高达82.66%，而中科招商公允价值变动收益在营业总收入中占比达75.99%，管理费收入一项营收占比仅有18.87%。

在股转系统的高压态势下，私募股权机构为了冲击创新层纷纷发布自查报告。截至7月12日，共有7家私募机构发布了自查整改报告。

上海合晟资产管理公司给出自查报告的结论是：“我司无不符合股转公司条件事宜”。思考投资、天图投资、菁英时代亦发布自查报告表示，符合股转系统新增挂牌条件相关规定。九鼎集团则是另辟蹊径，给出的自查报告表示公司已经发展为综合金融平台，而不是单纯的私募股权投资业务。遗憾的是，以上几家私募机构最终仍未进入创新层。

为了挂牌新三板，各家私募可谓是挖空心思。7月5日，天信投资亦发布了自查报告。不过与其他私募不同的是，天信投资有不符合要求之处。天信投资审计报告显示，公司2015年度管理费收入占收入来源的比例仅为2.28%，尚无业绩报酬。对此，天信投资也提出了具体的整改措施，即剥离私募股权业务。一旦剥离私募股权业务，天信投资将不再受到关于PE机构的八条约束。

7月7日原点股份也发布了自查报告。报告显示，其主营业务为手机游戏的研发和运营。截至2015年12月31日，公司营业收入全部来自手机业务。2016年年初，原点股份子公司达孜穆泽开展资产管理业务，达孜穆泽除因开展业务不足一年不符合标准三的规定外，其余均符合股转系统《通知》中对私募机构其他新增挂牌条件的规定。

【市场声音】

分层后时代 新三板私募直面机遇和考验

◎每经记者 杨敬尧 实习记者 莫淑婷

距新三板创新层分层已过去3周，截至7月15日，新三板市场挂牌企业数量达7770家，其中953家企业进入了创新层，约占挂牌企业数量的12%。在2015年，这953家企业营收占整个新三板企业营收的27%，占整个新三板市场净利的40%。那么，先前投中这些新三板“优等生”是否在一定程度上表明了机构的投资能力呢？每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）发现，有些私募机构的投资标的进入创新层的寥寥无几。那么，创新层分层后对这些新三板的投资机构会产生什么样的影响？

投行：创新层是私募机构的机遇

在新三板分层制度实施之后，值得注意的是市场不同层级间成交量占比的变化。在分层制度落地的2016年6月27日，创新层的成交量为6042.74万股，占总成交量的27.72%；而在2016年7月15日，创新层的成交量为2900.46万股，占总成交量的40.8%。

华南地区一大型投行人士表示，新三板作为一个机构市场还是存在着较多的高净值投资者。创新层分层优质项目较为集中，这在一定程度上缓解了个人投资者对于项目的判定弱势，让高净值的个人投资者参与度更高，提高了创新层的流动性。他表示，创新层的推出，使得机构的投资回报及退出诉求都在一定程度上得到满足。例如，由该投行承办的一家新三板企业，在四月的时候该企业想要募资，几个机构在谈的过程中表示，在企业明确进入创新层后，价格合适便进入。分层后，企业进入创新层，很快便发布了定增预案。而在之前投资该企业的投资机构也以两倍的收益退出。这就从一定程度上证明，创新层对新三板的私募机构还是有正向作用的。

分层之前，如何退出成为新三板投资机构最为关注的问题。创新层推出在一定程度上增加了创新层的流动性。这也就是为什么说创新层对新三板的私募投资机构是一个新的机遇。

私募：创新层不代表优于基础层

新三板分层制度对于有些私募机构来说既是机遇也是考验。那么作为“当事人”的私募机构又如何看待这个问题？

在二级市场上，一家私募是否优秀，最直观的指标便是净值。但是这对投资新三板的私募并不完全适用。投资者需要关注的指标更多，例如这家私募所投资的项目投资回报怎么样；是否进入创新层。那么如果投资标的没有进入创新层，会对私募机构产生什么影响呢？

深圳一家私募的基金经理表示，的确有投资者打电话来询问这一点，但是对于目前私募机构投资新三板的成功与否，不能简单以创新层来判定。创新层的三个指标都是财务指标，然而PE机构的投资判定远比这些复杂，更多是从公司的成长性和投资回报来考虑。目前新三板创新层的项目价格处于较高的水平，可能在一定程度上比基础层退出更容易，但也并不绝对，如果选择具有成长价值的基础层标的，投资回报率会更高。

不过广州一家PE机构人士认为，无论怎么说在新三板这个市场上，创新层的企业代表着这个市场的大部分优质企业。如果一家私募机构投资的项目中，进入创新层的比例较低，这也实在没法对投资者交代。

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）查阅Choice中7月PE/VC机构的投资明细，进入7月至今，发布公告的投资项目共计11家公司，其中创新层企业数量仅仅一家，其余皆为基础层企业。

做市商：不必过分期待私募做市

新三板分层后，市场数据显示创新层的交易明显活跃于基础层。但是从整个市场来看新三板的流动性没有从根本上得到解决。

目前新三板市场上共有85家券商为做市商，需要服务的企业数量却达到了1590家。Choice数据显示，85家做市商中有6家券商的做市企业数量为个位数。

深圳某投行的做市部门负责人表示，私募做市的标准目前仍未出台，有可能是按照此前创新层的准入门槛来要求打算开展做市业务的私募。不过也不必太过分期待私募做市，首先私募做市落地仍需要一段时间，其次做市商的日子现在并不好过，现在优质的公司不缺做市商，甚至一些企业不愿放股权给券商做市。市场资金都是追着优质资产的，如果手里拿的不是好票，即使低价拿到，也没什么意义。

在做市业务上，券商的做市部门也在摸着石头过河，私募做市应该会在一定程度上缓解市场流动性紧张。但是新三板市场想要从根本上解决流动性问题，还是要想办法提高公司业绩，增加投资者参与度，上述负责人表示。

>>新三板产品退出难 部分私募不惧寒冷仍进场

◎每经记者 杨敬尧 实习记者 莫淑婷

新三板创新层推出两周，大家关心的创新层行情似乎并没有到来，创新层的流动性问题，依然是新三板之痛。新三板分层虽说在一定程度上增加了市场的流动性，但是新三板市场流动性仍未得到根本性改善。每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）发现，部分投资新三板的私募机构在经历“保壳大战”后，又将面临产品退出的问题。

实际上，新三板作为一个PE市场，投资回报期较长。然而在2015年行情火爆的时候，由于对流动性过于乐观，部分私募将产品锁定期设计较短。如今在市场处于冰点的时候，如何解决退出问题，成为了投资者最为关心的问题。

产品遇冷面临退出难困境

“股权类私募火爆的日子已经过去了，去年投资者主动打电话询问是否有股权类投资，现在去上门推销也兴趣不大。”深圳一家给私募募资的中介机构告诉每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）。

据Wind资讯统计，上月新成立的新三板基金产品数量只有28只，这是自去年以来最少的，回到了2014年刚刚扩容时的水平。而在2015年，平均每月都会有近百只新三板基金产品发行。

有中介机构人士向每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）表示，产品的发行速度已经大幅下降。今年年初在有创新层预期的时候，新三板的私募产品还相对好销售。创新层落地后，市场反响平淡，接下来就需要面对的是产品退出的问题。

华南地区一中介机构人士向每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）表示，股权类投资产品最被关注的就是退出渠道。就目前市场状况而言，退出哪有那么容易。去年他们帮助一家私募发行的新三板产品，六月就到了退出期。可是由于没有办法从新三板上退出，只能和投资者商讨是否可以延期。“作为一个PE机构，产品设计之初就应该考虑清楚退出问题。目前很多短期产品都是在2015年新三板最热时入市的，其投资逻辑还是以投机和赚取预期政策红利为主，但新三板市场始终还是需要围绕价值投资的核心。”该人士感叹道。

除了中介机构外，一位私募人士也向每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）表达了自己的看法，“目前大部分政策预期已经落地，但是降低投资者门槛依然遥遥无期，不必过分期待。在这个市场还是需要选出好的项目。就像你选择一家发展初期的公司，以5元的价格进入，假如他估值上升十倍，你以五倍价格出手，市场上还是有很多人愿意接手的。所以对项目的判定才是目前解决退出问题的核心。”

有部分私募在进场

买股票容易卖股票难，可以说是目前新三板的现状，虽然市场交易量仍不活跃，但是一些数据反映出资金的参与度在不断提高。

Choice数据显示，到今年8月12日，未来的一个月内将有96家新三板企业的机构定增股解除限售，其中创新层企业有29家。而未来三个月新三板将有222家企业的机构定增股份解禁。

“新三板市场最为火爆的行情集中于2015年的第一季度，而大量产品发行则在第二季度。以普遍的产品设计18个月来看，在今年第三季度，新三板市场将面临一个密集退出期。”上述私募人士表示。

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）注意到，股转系统发布的数据显示，目前在基金业协会备案的私募机构中，持有新三板挂牌股票的证券账户从2015年底的1774户增加到2016年一季度末的3909户，增幅达120%；持股市值从600亿元增加到1474亿元，增幅达146%，占全市场市值的比例从2.44%增加到5.1%。

某私募基金经理告诉每经投资宝（微信公众号：mjtzb2），虽然现阶段市场看起来非常平淡，甚至仍然下跌，但是结合股转系统的数据来看，应该有部分私募已经进场。有人谋求快速撤离，但也同样有人看好。他开玩笑地讲，在深圳这种机构较为集中的地方，没准你卖出的股票接盘方就是你楼下的机构。