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人民币加入SDR只有象征意义?这四大认识误区你知道吗

内容摘要:

市场存在另一种误区:人民币加入SDR之后,将成为全球主要储备货币之一,目前人民币作为国际储备货币仅为1%多一点,如果按照人民币占SDR份额10%多计算,人民币资产需求空间巨大。

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11月30日国际货币基金组织(IMF)主席拉加德宣布,正式将人民币纳入IMF特别提款权(SDR)货币篮子,决议将于2016年10月1日生效。这是人民币国际化过程中的重要里程碑。

关于人民币加入SDR,市场已经讨论了很多。我们认为目前市场存在几个较大的误区。

误区一:人民币加入SDR只有象征意义,没有实际意义。

在这个误区之前,市场存在另一种误区:人民币加入SDR之后,将成为全球主要储备货币之一,目前人民币作为国际储备货币仅为1%多一点,如果按照人民币占SDR份额10%多计算,人民币资产需求空间巨大。

这一错误很快被市场认识到。因为人民币加入SDR与A股加入MSCI是完全不同的,A股加入MSCI将带来全球指数基金被动配置A股,而人民币加入SDR不会带来全球央行被动配置人民币资产。从这个角度上讲,人民币加入SDR似乎并不会带来实际的利益。

于是,这就产生了新的误区:有人认为人民币加入SDR只有象征意义,没有实际意义。

在此我们认为,压根就不该从是否增加人民币资产配置的角度理解这一问题。人民币加入SDR的最大意义在于,人民币得到二次世界大战后国际金融秩序的代表——IMF的承认,有助于推进人民币国际化战略。

那么接下来的问题可能就是:人民币国际化是否有实际意义?

市场普遍认为其是有意义的:第一,人民币国际化可以倒逼改革,包括促进利率市场化改革、汇率市场化改革、资本市场改革、监管体制改革;第二,人民币国际化可以降低汇率风险,有助于企业“走出去”和对外贸易发展;第三,人民币国际化之后,可以收取国际铸币税。

我们认为,上述市场观点在很大程度上是成立的,但从长远来讲,人民币国际化还有着更为深刻的意义:

第一个意义是,人民币国际化的最终目标之一是成为计价货币,这将极大增强中国央行的货币政策独立性。

2014年下半年以来,存在“美元走强→大宗商品价格下跌→欧洲通胀下降→欧央行被动宽松→美元进一步走强”的循环。对于盯住通胀的国家来讲,盯住通胀就意味着盯住大宗商品价格,而盯住大宗商品价格则在很大程度上是盯住美元指数,本国央行的货币政策独立性被实质性削弱。如果人民币成为计价货币之一,则至少一部分大宗商品价格不再与美元直接挂钩,通胀表征国内因素的程度(包含了本国汇率)将显著增强,在通胀作为货币政策目标(或者之一)的货币政策框架中,央行的独立性将大大增加。

第二个意义是,人民币成为主要国际储备货币之后,受到其他国家货币政策的外溢性干扰将大大减少。

我们看到,美元作为最主要的国际储备货币,美联储的一举一动都对全球金融市场产生巨大影响,即“货币政策的外溢性”显著。如果人民币成为主要国际储备货币,则国际资本流动和资产价格将主要受到中国央行的影响,中国央行受到其他国家货币政策的外溢性干扰将大大减少。

第三个意义是,人民币国际化将“提高我国在全球经济治理中的制度性话语权”。

综上所述,人民币加入SDR有助于提高人民币的国际影响力,是人民币国际化的一座里程碑;而人民币国际化对于中国有着极为长远而深刻的意义。从这个角度讲,人民币加入SDR不仅具有象征意义,而且具有现实意义。

误区二:越早加入SDR越好。

如前所述,加入SDR对于人民币国际化有促进作用,那么是否越早加入SDR越好呢?我们认为并非如此,人民币加入SDR需要天时地利人和。

上一次加入SDR的时机是2010年,而当时无论是国外,还是国内环境都不利于人民币加入SDR。

国际方面,2010年刚刚经历2008年美国次贷危机,全球经济仍存在极大的不确定性。事后来看,2009~2012年出现了欧债危机,全球经济二次探底。2011年欧洲GDP持续下滑,至2012年初跌为负值。在全球经济仍在下滑过程中,推进人民币国际化将面临很大的不确定性风险。而现在,全球经济尽管仍然疲软,但复苏趋势已基本确定,问题只是复苏的相对强弱。

国内方面,2010年中国经济仍处于大幅波动之中,利率市场化和汇率市场化程度很低。2012年之前,中国GDP和CPI波动区间非常大,且人民币存在长期的升值压力,尽管进行了较为严格的资本管制,但外汇占款持续流入对中国央行造成了很大困扰。2014年以来,中国经济进入“新常态”,经济增长和通货膨胀的波动性显著降低,人民币低估被基本消除,汇率进入双向波动区间。更重要的是,2012年以来利率市场化和汇率市场化加速推进,金融市场深度和广度均有很大发展,人民币与国际接轨的条件基本具备。

误区三:人民币占SDR的份额对于人民币国际化至关重要。

近期市场对于人民币占SDR的份额引发了热议。不同机构给出了不同的说法。我们认为,份额的多少对于人民币国际化而言,其实并不重要。加入时人民币占的份额仅仅是一个“起步价”,距离人民币国际化的长期目标相去甚远,关键还是看未来人民币国际化能否成功。

人民币国际化能否成功的关键是什么?回顾美元国际化和日元国际化的历史,我们可以清晰地看到,能否成功的关键在于实体经济的全球化。

美元成功国际化的重要原因是美国先后进行了“马歇尔计划”、石油美元、全球化,使得美元在全球范围内,在发达国家、能源国家、新兴市场国家中都得到了广泛使用。日元国际化基本是失败的,尽管日元在广场协议之后持续升值,到1995年日元占全球储备货币总额仅为7%。我们认为,日元国际化的失败,与其“雁型模式”无疾而终有直接联系。日本在1990年之后进入“失去的二十年”,日元国际化也相应进入了长期停滞。

我们认为,人民币国际化成功与否,根本在于“中国版国际化”能否成功。具体来讲,就是“一带一路”和创新创业两大战略能否成功。如果这两者能够成功,那么人民币国际化是顺理成章的事情。

我们认为,“货币国际化”的关键在于“国家国际化”。主要逻辑是,其他国家采用某种货币作为储备货币,看重的是与该国进行经常贸易和资本贸易的密切程度。如果两国关系紧密,那么必须持有对方相当数量的货币,从而降低两国间汇率波动和资本流动的风险。国家持有外汇储备尽管会由于汇率波动产生账面损失,但只要不减持储备就不会造成真实亏损。因此我们认为,不能根据要进行人民币国际化,来倒推人民币会升值还是贬值。

升值也好,贬值也好,很大程度上都是短期波动;对于人民币国际化而言,练好内功、实施好“一带一路”战略才是根本。

误区四:人民币加入SDR只有好处。

很少有什么事情是只有好处而没有坏处的,人民币加入SDR也不例外。从短期来看,人民币加入SDR似乎并没有什么坏处;但从长期来看,人民币国际化却存在诸多风险与挑战。

成思危先生在《人民币国际化之路》一书中反复强调人民币国际化“利大于弊”,但仍然认可“利弊并存”的说法。书中谈到了人民币国际化的四个潜在风险:一是担心削弱央行宏观调控能力,需要防范国际资本流动和输入型通胀;二是担心汇率波动加大,增强宏观调控难度,影响出口企业效益;三是担心国际化改变双顺差,成为债务国;四是担心金融机构面临国际竞争,难以生存和发展。

我们认为,用通俗的话讲,人民币成为国际储备货币之后,需要承担国际资本流动的责任,承担责任就意味着承担风险。假设人民币能够成为主要储备货币,则中国央行将面临大量人民币流动的问题,中国央行货币政策的外溢性显著增强,同时人民币资产的定价也将成为全球化定价,货币政策传导的有效性将被削弱,国内进行宏观调控的难度将大大增加。在极端情况下,人民币资产的大幅流动,可能引发金融系统风险。

我们认为,这里需要澄清的概念是,人民币国际化与资本项目开放两者密切相关,但不完全相同。如果中国资本账户完全开放,那么上述风险发生的概率将大大增加。国际资本是逐利的,短期国际资本的投机属性要远高于投资属性,大量短期国际资本投机行为的风险是巨大的。因此一个可能的解决办法是,确保人民币国际化是基于实体经济的全球化,在相当长时间内维持短期资本流动账户管制,或者收取高额的“托宾税”,而完全放开与实体经济和长期投资相关的资本项目。我们认为,基于投资属性的全球资本流动并不可怕,这种流动是长期化且缓慢的,其风险要远远小于投机资本大幅流动的影响。


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