上市房企发债潮起 谁在现金丛中笑？

◎每经记者 杜冉乐

受益于政策松绑叠加降息潮，原本就为“吸金”大户的地产商，加速绕道权益融资外的另一自我“救赎”路径——发债。

9月8日，西藏城投（600773，SH）发布公告，拟募资不超过9亿元的公司债申请已获得证监会核准。作为地产股中的小盘股，西藏城投仅是当前上市房企债券融资的一个缩影。有相关机构预计，年内房企仅公司债规模或达3000亿元。

一位房企高管表示，之前多数房企的负债结构很差，短债较多，成本也较高，伴随低利率时代的来临，房企急需调整资本结构，以适应新的财务要求。

上市房企大举发债

如果放眼整个亚太地区，世邦魏理仕相关统计显示，上半年房地产债券发行持续活跃，亚太区发行总额高达212亿美元，占2014年全年的63%，中国房企2015年上半年债券发行总额占亚太区的63%, 仅6家中国房企就已发行了总价值超过10亿美元的债券。

同时，目前恒大、远洋、龙湖、碧桂园等内房股纷纷转向境内发债融资，而之前这些房企多会借道海外发债。

东方财富Choice金融终端数据显示，年初至今，仅在A股市场上，上市房企发债规模已接近1200亿元，其中上半年累计发债571.29亿元，尤其是三季度开始进入爆发期。

金科股份董秘刘忠海告诉《每日经济新闻》记者，“这个月初，我们正式发行了第一期20亿元公司债，总发行额38亿元。未来看情况，融资会向债券融资这方面倾斜，这还要看审批通过得额度。”

上市房企如此火爆的债券融资，如果放在过去几年，让地产大佬想都不敢想。上述机构统计显示，2014年上市房企发债仅实现融资354.9亿元，而2013年仅45亿元。

2013年7月，随着上市房企再融资开闸，尤其以定增再融资预案较多，彼时涉及总融资需求上千亿元，但2014年上市房企定增再融资完成才400亿元。《每日经济新闻》记者注意到，开闸初期，多数房企被核准周期长达一年以上，对于急需输血的中小上市房企来说，仍显得过慢。

今年4月以来，A股市场多数地产股股价大幅上涨，这为不少难以股权融资的上市房企解决了燃眉之急，纷纷通过定增、委托贷款等形式融资。6月中旬以来，A股市场突遭大跌，大量股票的股价已跌破增发价，这让股权质押融资风声鹤唳。

加速融资的同时，资产负债水平备受关注。按照申万行业新分类，东方财富Choice金融终端数据透露，截至今年6月底，135家A股上市房企的算术平均资产负债率63.47%，中位数66.23%，比如龙头万科78%，泰禾集团89.7%，鲁商置业92.7%，珠江控股则高达105.5%。

记者注意到，在房地产白银时代，一个典型现象是地产小盘股负债率普遍较低，而大中型房企负债率普遍较高。

刘忠海坦言，过去很长时间，A股上市房企的负债结构是很差的，尤其以短债为主，如开发贷为1~2年，信托借款多为2年。发行公司债，能实现债务结构“长中短”的搭配。

多家房企融资仍谨慎

上市房企高频发债，除了让外界担忧其继续抢“地王”推高房价之外，也牵出了一个重要疑问：这种以长期低利率获得现金的方式，会是一种高明的做法吗？

亚信控股集团董秘荣腾洪表示，房企集中发债为其投融资增加了流动性，活跃了交易市场，购买者多为国企控股的投资机构，但最大问题是其收益率能否比其他产品高。

由于去年楼市持续低迷，不少观察人士将多数房企面临的高库存与转型风险解读为“去杠杆化”。

记者发现，实际上，受制于权益融资不畅，多数房企只能高成本举债。由于杠杆率偏高，吞噬了部分营业利润，降低了利润率，影响为股东赚钱的能力。而这虽有利于债权人投资收益，但随着债务人信用评级恶化，掩盖了债权人投资短期化的弊端，加剧了房企经营风险。

某上市房企财务中心相关人士表示，站在股东的角度，他们最关心全部资本利润率是否超过借入款项的利率，即借入资本的成本高低。在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好，否则不适合大规模举债。

记者查询了135家A股上市房企今年中报、2014年与2013年报的资产负债率，发现总体虽有“去杠杆化”的趋势，但算术平均值仅微降了0.3个百分点，中位数降了0.9个百分点，其中包括北辰实业、华远地产、中洲控股、珠江控股、信达地产、泛海控股、荣盛发展、迪马股份、云南城投等中型房企。

对此，迪马股份董秘张爱明表示，债务规模多少要看负债率，公司负债率并不高，通过“加减法”，发行期限长的公司债替换成本高的信托类融资，降低成本。

东原地产集团作为迪马股份地产运作核心平台，其营销管理中心总经理陈文透露，东原作为成长性房企，手上有多少钱就做多大事，财务端口也很稳健，目前可售货值已不能满足高周转需要。

记者研究发现，内地房企“去杠杆化”，将紧随其发展模式的转型，仍是一个中长期过程，不像港资房企长期借助海外低廉资金，其优质投资性物业又占较大比重，能够对其形成现金流支撑。