“新兴国家货币贬值，难引发金融危机”

◎每经记者 胡健

最近一周左右时间，全球金融市场可不太平。

无论是欧美日发达国家股市，还是广大新兴市场国家股市，各类股指均大幅下跌。一些新兴市场国家货币兑美元汇率一路狂泻，大宗商品方面，全球原油价格跌破每桶40美元。

来自多方面的“绿色”数据，使得新一轮国际金融危机的说法再度变得流行起来，东南亚以及“金砖国家”这些新兴经济体更加充满着负向不确定性，成为这轮震荡的风暴眼。

那么，导致近期金融市场剧烈调整的原因何在？当前的市场震荡是否会引发大规模的金融危机呢？带着这些问题，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访了兴业银行首席经济学家鲁政委和中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明。

关键词1.市场波动 1997年亚洲金融危机难以重演

NBD：现在国际资本市场出现比较剧烈的波动，是不是有危机的苗头？

鲁政委：首先看怎么定义这个危机，是不是讲如果价格的波动大一点来定义危机，汇率和股市波动大一点就是危机么？A股市场曾经从6000点到2000点，但是你很难说它是危机。2008年以后，印度汇率也跌去了50%多，但是它经济很好。

不过，市场是聪明的，剧烈变化背后，肯定有让人警惕的东西，危机有准确的定义，连续两个GDP增长环比为负值，目前还谈不到这些层面。那么现在金融市场的变化会不会导致危机产生，美联储的一些举动会不会使得一些长期保持逆差的新兴经济体进入危机，这个看法也比较肤浅。

印度仍是个典型例子，它长期处于逆差中，但是经济仍旧还能称得上稳健。究竟什么样的国家一定会出事呢？

根据我的观察，顺差和外汇储备并不是主要的，而汇率的弹性和资本账户开放程度的关系，也就是说，如果一个国家资本账户是完全开放的，然后汇率也是完全弹性的，那么就不会有问题。但是有一些国家却是另一种情况，资本账户有储备，也有顺差，但其汇率弹性不够，最后出事儿了，这个指标我觉得非常关键，就是资本账户和汇率弹性的匹配程度。

NBD：1997年亚洲金融危机会不会重演？

张明：尽管当前全球金融市场动荡不安，但新一轮国际金融危机爆发在即的说法站不住脚。当然，个别国家爆发危机的可能性是存在的，但造成大规模国际金融危机爆发的可能性依然很低。

与东南亚金融危机爆发时期相比，新兴市场国家总体上经济账户赤字规模更小、外汇储备水平更高、宏观当局经济管理能力更强，因此新兴市场国家整体上爆发危机的概率不大。当然，新兴市场国家中存在结构性的问题，例如，目前拉美国家抵御金融风险的能力就明显低于东南亚国家。

目前美国经济的持续复苏也面临一些不确定性，例如劳动力市场参与率偏低、企业投资积极性不高、美元升值过快影响出口与就业增长等，这就决定了美联储不会过快收紧货币政策。

同时，由于目前发达国家经济增长也很疲软、金融市场也动荡不安，这就决定了，一旦特定新兴市场国家爆发危机，IMF等发达国家主导的国际金融机构可能会积极介入，在当前这个错综复杂、彼此关联的时代，“各人自扫门前雪，莫管他人瓦上霜”的策略已经不再可行了。

关键词2.波动根源 经济疲弱与美联储加息存矛盾

NBD：回归波动本身，这轮波动的根源是什么？

鲁政委：如果是这个问题，我的答案很明确，这是肯定不能避免的。这是从应对金融危机时的非常规货币政策向常规货币政策周期回归的必然之路，金融危机之后QE资金去向哪里？美国十年的债券收益只有1%上下，德国的国债甚至是负收益，所有资金都追逐高风险资产，但问题是，当回归常规货币政策周期时就会诱发风险投资的逃离。

从所谓的风险资产来讲，以经济体来说，恢复比较好的发达经济体就是安全资产，新兴经济体是风险资产，从资产大跌来说，债券是安全资产，股票和大宗商品是风险资产，所以这次大家看到的就是股票、垃圾债和新兴经济体汇率大跌。

当这个过程中和完成后，会不会出现大问题呢？这取决于这些经济体会不会出现崩塌性的断裂，再延伸一步还是要回到这些经济体的汇率和资本账户之间的匹配关系。

张明：美联储在下半年至少加息一次的方向已经基本明确。作为全球最大的经济体、全球最大的金融市场以及储备货币的发行国，美国的货币政策变动具有显著的外部性。换言之，美联储加息预期可能造成全球流动性趋紧、融资成本上行，而这与全球经济目前的低迷态势构成了明显的冲突。

当前，全球发达国家除美国外，全球新兴市场国家除印度外，都遭遇了增长率下行或增长率低迷的问题。中国经济的潜在增速正在下行，GDP增速也从过去9%~10%的水平下降至目前的6%~7%的水平。

欧元区经济仍在衰退的边缘徘徊。日本经济已经基本耗尽大规模宽松货币政策造成的短期红利。俄罗斯、巴西与南非这三个金砖大国遭遇了大宗商品持续熊市的打击，经济依然陷入衰退。以巴西与秘鲁为代表的拉美国家目前正面临大宗商品价格下跌与短期资本大量外流的双重冲击，金融脆弱性正在急剧上升。

全球经济目前有陷入长期性停滞的风险，这一疲弱态势与美联储加息可能造成的流动性收紧之间存在矛盾，而这一矛盾恰好是近期金融市场动荡的原因之一。

NBD：这轮震荡背后，全球投资者的思路和情绪是怎样的？

张明：在全球金融危机爆发后的几年时间内，由于主要发达国家央行普遍实施零利率或极低利率，并相继出台大规模量化宽松政策，造成全球流动性水平非常充裕，这刺激了投资者的风险承担行为，导致大量短期资本流向新兴市场国家的风险资产市场，全球股市、汇市与大宗商品市场一路上涨，这可谓是发达国家非常规货币政策带来的短期红利。而随着美联储退出QE以及即将步入加息周期，这一红利正在逐渐终结。

此外，全球投资者过去形成了一些根深蒂固的“信条”，这些信条被认为能够长期持续，从而使得投资者忽视了信条变化可能带来的风险。

目前全球金融市场的一体化程度显著增强，各国金融市场之间的互联互通程度显著上升，这就给金融震荡的彼此传染与相互加强变得更加容易。例如，如果特定国际投资者在一个新兴市场国家股市投资遭遇亏损，那么这个投资者可能大举调低在所有新兴市场国家的股市投资，从而使得股市下跌从特定国家传递到一批国家。

关键词3.中国因素 投资者对中国汇率调整有误读

NBD：这轮震荡中，国内外观点中都把中国当个关键词，中国在扮演一个什么角色？

鲁政委：和亚洲金融危机以及2008年相比，中国已经成为第二大经济体，新兴市场国家货币贬值一定程度上是投资者对中国汇率调整的误读，中国的汇改行为是长期有助于中国经济复苏，不能因为短期的震荡就中止了我们进程。

从全球经济来看，每一个降息周期中，第一次降息往往影响最大，大家会坐实一种预期，市场也会剧烈波动，但我们不能因为这样就不操作。

但根本上是由于美联储无限接近加息，大家都需要纷纷和美元做脱钩，一味去挂着美元会出现问题，美国是因为经济好才加息，而其他国家经济没那么乐观，支撑不了相应的汇率。英镑、欧元和日元早都逐渐脱钩了，贬值了很多。

张明：中国经济长期高达9%~10%的增长，使得全球投资者认为中国对大宗商品的进口需求将持续上升，这是造就大宗商品价格牛市的根源。然而，随着中国宏观经济增速的下行以及结构调整取得的进展，中国对大宗商品需求的增速显著下降，这无疑对全球大宗商品市场造成了显著冲击。

过去几年人民币兑美元汇率保持基本稳定，全球投资者预期，由于中国央行致力于推进人民币国际化，维持人民币兑美元的相对稳定可能成为一种占优策略。在此背景下，大量的人民币套利套汇交易盛行，投资者低估或者忽视了人民币兑美元汇率显著变化的风险。

因此，随着2015年8月中国央行改变人民币汇率定价机制，人民币兑美元汇率明显下行，这使得大量进行套利交易的投资者遭遇了不小的损失。全球投资者风险偏好程度的下降，将会造成诸如股市、汇市、大宗商品市场等风险资产价格显著下调，而诸如美元与发达国家国债等避险资产价格显著上升。

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鲁政委精彩观点

●市场是聪明的，剧烈变化背后，肯定有让人警惕的东西，危机有准确的定义，连续两个GDP增长环比为负值，目前还谈不到这些层面。

●新兴市场国家货币贬值一定程度上是投资者对中国汇率调整的误读，中国的汇改行为是长期有助于中国经济复苏，不能因为短期的震荡就中止了我们进程。

张明精彩观点

●尽管当前全球金融市场动荡不安，但新一轮国际金融危机爆发在即的说法站不住脚。当然，个别国家爆发危机的可能性是存在的，但造成大规模国际金融危机爆发的可能性依然很低。

●全球经济目前有陷入长期性停滞的风险，这一疲弱态势与美联储加息可能造成的流动性收紧之间存在矛盾，而这一矛盾恰好是近期金融市场动荡的原因之一。