揭开股神巴菲特的兼并神技 伯克希尔未来一片光明

每经实习记者赵静林王心田 （本文由公众号“火山财富huoshan5188”独家首译，原文为道琼斯公司旗下权威财经杂志《巴伦周刊》7月25日封面文章，有删改整合） 本月初，卡夫食品完成对亨氏集团股份的收购，两大食品巨头合并完成，这也是巴菲特投资历史上最大的收购之一。 两年前，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦联合3G资本以42.5亿美元杠杆收购了亨氏集团50%的股份，市值总计230亿美元。今年3月，伯克希尔再次联合3G资本宣布以50亿美元收购了卡夫食品部分股份。并购完成之后，伯克希尔坐拥新诞生的卡夫亨氏公司3.26亿股，共计25%的股份，以卡夫食品最近的股价77美元计算，市值高达250亿美元。仅仅两年时间，这项并购总计为伯克希尔带来了160亿美元的收益。 卡夫亨氏公司并购的成功几乎颠覆了整个私募股权投资行业。同样也证实了，即将在今年8月庆祝85岁生日的巴菲特，掌管伯克希尔哈撒韦50年之后依旧宝刀未老。 专注收购带来丰厚回报 此次并购为伯克希尔带来了丰厚的收益，再加上伯克希尔本身已足够庞大而多样的主营业务，包括保险、铁路、公共事业和工业制造，预计伯克希尔2015年税后营业收益为190亿美元，较2014年增长了18%，与2006年相比更是增长了近1倍。 然而华尔街对如此辉煌的业绩貌似却不怎么买账。伯克希尔A股今年以来股价累计下跌6%，目前处在21.3万美元的水平，而同期标普500指数上涨了1%。股价为A股1/1500的伯克希尔B股同样也下跌6%至142美元。尽管如此，目前的股价还不到其账面净值的1.5倍(今年3月31日为14.7万每股)，某种意义上来讲依旧相当具有吸引力。 “伯克希尔常令我困惑不已”，巴克莱银行分析师JayGelb表示，“考虑到近年来一系列收购的成功，包括最近的卡夫亨氏并购，它的盈利能力可以说是无可匹敌，但这些都未能反映在伯克希尔的股价上。”Gelb给出的伯克希尔A股目标价格为25.95万美元每股，较其目前价格高出22%。 考虑到持续增长的账面净值，和公司长久以来较为激进的以1.2倍净值回购股份的手法，伯克希尔股价的下行空间有限。资产负债表显示，伯克希尔持有的现金资产为580亿美元，减去140亿美元的负债，即是说，现金净资产为440亿美元，几乎占了其目前3500亿美元市值的10%还多。 如今巴菲特正继续寻找价值350亿美元以上、他所谓“大象级别”的收购机会，尽管过去几年除了卡夫亨氏之外也没有其他同等级别的资本运作。公司希望保有至少200亿美元的“现金垫”，这项资产每个季度也在稳定增长，而收购卡夫食品估计能带来每股6000美元的流入。预计到明年底伯克希尔账面净值能达到每股17.5万美元。 21万美元股价与18倍市盈率 Gelb预计伯克希尔2015年的税后营业收入将增长至每股11924美元，较2014年的每股10071美元增加18%，2016年将继续增长7%至每股12757美元。 按2015年预期营业收入计算，伯克希尔的市盈率在18倍左右，与标普500指数持平。但它的收益增长却远高于整个市场。原因之一是市盈率并未完全反映伯克希尔1130亿美元的持股价值，仅包括了分红的收益。此外还有庞大的现金资产，尽管账面上不产生任何收益，但通过现金收购伯克希尔总能获得可观回报。 伯克希尔一贯使用账面净值来进行估值，而巴菲特更加专注于他所谓的“内在价值”（IntrinsicValue），但对投资者来说，最大的难题是他从未对外公布过伯克希尔的“内在价值”是多少。对此巴菲特曾告诉投资者，“账面价值尽管粗略，但却是一个能够非常有效地追踪企业真正内在价值的指标”。他认为伯克希尔的“内在价值”远高于账面净值，因为按照他的理论和估值方法，公司包括伯灵顿北方铁路和Geico保险公司在内的核心业务的现值，要远远高于目前账面上的数字。欲知更多投资大佬的投资神技，请关注微信公众号“火山财富（huoshan5188）”。 今年2月公布的2014年致股东的信中，巴菲特给伯克希尔的投资者提出了一些建议。他告诫投资者们不要以“不同寻常的高价”，即几乎账面净值的2倍来投资伯克希尔。“如果股价已经高于公司提供的回购价格，那么高出的部分在一个合理的时间范围内应该产生对应的回报”，这里提到的价格即账面净值的1.2倍左右，为每股18万美元。 上一次伯克希尔的股价达到账面净值的2倍是在90年代末，一个并不适合进行投资的阶段。在1998年以每股7万美元购入伯克希尔的投资者要在10年后的2009年才能看到他所持的股票回到同一价格水平。 “伯克希尔的股价现在很便宜，风险回报也可观，”WedgewoodPartners首席投资官DavidRolfe评价道，“巴菲特已经给出了他的估值，而现在的价格更接近1.2倍净值而不是2倍”。伯克希尔是目前WedgewoodPartners投资组合中的第一大持股。 巴菲特是无可取代的。他卓越的投资理念和管理能力在漫长的时间里得到了肯定，也为他积累了一大批忠实而真诚的长期投资者和旗下公司的管理者。 但伯克希尔在过去获得的一些投资机会,可能不会惠及巴菲特的继任者，因为私营企业更愿意将自己的公司出售给巴菲特的伯克希尔，而上市公司也更希望得到巴菲特认可，毕竟伯克希尔的投资就意味着坚实的后盾。没有巴菲特，通用电气或是高盛在金融危机期间可能也不会向伯克希尔寻求投资。 收购形成良性循环提供持续动能 许多投资者担心公司未来会由于规模太大而难以产生高回报。随着规模的扩大，伯克希尔将需要越来越大的交易来驱动，而且伯克希尔在收购业务上有自己的风格，因为巴菲特一向抉择果断，不容讨价还价。 另一个问题是,在拥有80多家子公司之后,伯克希尔将变得越来越难以管理。 关于这一点，巴菲特在2014年致股东信中曾提到，“我相信耐心的伯克希尔投资者们发生永久性资本损失的概率几乎是整个市场上最低的。因为现在看来公司的内在商业价值几乎已确定能够实现长期增长。” 伯克希尔的资深副董事长芒格(CharlieMunger)也同样在2014年度报告中写了一份致股东的信。他提到，“现在伯克希尔面临着持续的动力和机会，几乎可以肯定的是，在未来很长一段时间里它将维持良好的表现，即使出现以下的情况也不例外：其一，巴菲特明天离开伯克希尔,其二，他的继任者的人能力平平，其三，伯克希尔再也不进行大型的收购。” “那将是非常大的挑战,”野村证券分析师CliffGallant说道。“巴菲特是最出色的CEO，他已将伯克希尔塑造成创造价值的公司，并已通过创造强大的竞争优势使伯克希尔在可预见的未来保持稳定的地位。” 通过独一无二的商业模式，伯克希尔将利润投入到新的收购中，已形成一个良性循环。现在这家公司的价值已经远远大于巴菲特的投资工具。欲知更多投资大佬操盘神技，请关注微信公众号“火山财富（huoshan5188）”。 “价值创造更多是在于公司如何获得持续增长，而不仅仅是进行投资，”Gallant如此评价。伯克希尔的股票投资组合目前价值3500亿美元，相当于公司三分之一的市值，而公司的市值在美国市场排名第四。仅次于苹果、谷歌和微软。 从“股神”到收购大鳄 在过去的十年里巴菲特一直专注于公司的收购而不再是二级市场投资，不少投资者认为这是一件好事，因为尽管巴菲特选择的公司在二十年前可能非常有竞争力，但现在早已不再占主导地位，他同样错过了近年来科技行业和医疗行业的爆发。 伯克希尔的前四大持股:美国运通、可口可乐、IBM和富国银行之中，只有富国银行的三年回报和五年回报超过了标普500指数。IBM公司，这项价值130亿美元的投资，甚至比伯克希尔在2011年购买的价格还要低，已经落后于市场60个百分点。可口可乐也仍低于1998年的峰值。去年伯克希尔减持了长期持有的英国连锁超市乐购(TSCO.UK)的股份，也以亏损告终。据推测巴菲特坚持长期持有这些资产的原因可能只是为了避免高额的资本利得税。 相比之下伯克希尔的一系列收购和并购业务却开展得十分红火。值得一提的是伯灵顿北方铁路,现在市值约700亿美元，是2009年伯克希尔收购价的两倍。欲知更多投资大佬操盘神技，请关注微信公众号“火山财富（huoshan5188）”。 在致股东的信中，巴菲特提到,该公司除了保险业务之外的“五大引擎”——伯灵顿北方铁路,伯克希尔能源(公司最大的公共事业业务)，路博润(化工业)，IMC(机床)和Marmon(制造业)——去年共计创下了124亿美元的税前利润,2015年这一数字预计将会再进一步增涨10亿美元。 而这“五大引擎”中，仅有伯克希尔能源是十年前伯克希尔就拥有的。另外四个中有三个是这十年来完全通过现金收购完成，其四的伯灵顿北方铁路大部分也是通过现金收购。 过去的10年间这5家公司共计为伯克希尔带来了120亿美元的利润，反映在股价上也有6%的增长。“这符合我们的目标，不是简单地增加收益,而是确保我们增加每股的收益。”巴菲特道。 巴菲特热衷于增加公司的每股收益——这是所有CEO应该效仿的一种方法。为了避免股价被稀释,伯克希尔常常避免为了收购而发行股票。自从他在1965年收购了还是纺织制造商的伯克希尔，该公司的股票总量仅上升了60%,与公司本身的增长相比可以说微乎其微。 另外不得不提的还有伯克希尔强大的保险业务,由Geico主导，再保险公司GenRe和自营的专业再保险业务组成。Geico一直处于快速增长阶段,现在已是仅次于StateFarm之后全美排名第二段汽车保险公司,在AjitJain管理的三十年里已为伯克希尔创造了近10亿的财富。正如巴菲特对计划参加年度大会的股东们所言，“如果你遇到AjitJain,请深深鞠一躬。” “对伯克希尔而言，整个世界如同贝壳一般,”巴菲特写道,“一切都有恰如其分的安排，资本得到合理分配，并且成本也更加低廉。“例如,AjitJain管理的的巨大灾害再保险业务已有缩减,因为巨灾债券这类费用更为低廉的替代产品已出现，大大冲击了传统的再保险业务。因此伯克希尔决定把钱投资到其他地方。近年来公司最大的支出伯灵顿北方铁路和伯克希尔能源。 巴菲特依旧是是伯克希尔哈撒韦的最大股东，持有的19%股份共价值650亿美元,并且是在向比尔和梅林达?盖茨基金会和其他慈善基金会捐赠了价值数十亿的股票之后。 在巴菲特2006年向盖茨基金会进行第一次捐赠时,他称伯克希尔的股票是一个“理想的捐赠方式”，尽管目前还没有大型基金会听从他的这个建议。伯克希尔股票每年10%的投资回报自2006年以来一直超过标普500指数的8%,而巴菲特目前的年薪仍为10万美元。 “后巴菲特时代”领导结构已初具规模 投资方面，TedWeschler和ToddCombs两位投资经理现在负责约140亿美元的伯克希尔股票投资组合,预计公司之后的投资将由他们完全接手。 巴菲特的儿子霍华德将成为非执行董事长，但新的CEO人选依旧尚不明朗。 目前的推测都集中在两位高管身上,其一为伯克希尔能源的负责人GregAbel,另一个就是AjitJain。芒格在年度致股东的信里也提到过他们两人。 《巴伦周刊》认为Abel最终将得到这个头衔。有几个原因，包括年龄——53岁的Abel明显要优于64岁的AjitJain。其次就是经验。Able有大型公司领导经验，且善于在公众场合抛头露面，比较高调。而AjitJain领导的员工数量少，比较低调，也一直不愿意暴露在闪光灯下。Abel刚被任命加入卡夫公司董事会,这可能是巴菲特特意给他的公益事业之外的职业机会，从而进一步培养他的成为CEO。 尽管伯克希尔不太可能继续复制过去50年里每年超过20%的年度收益,但是在接下来的半个世纪仍然应该会给人留下深刻的印象。有超常盈利能力与强劲资产负债表的支撑,在可预见的未来，它仍然是一个能够持续提供高额回报的公司。无论有没有巴菲特，伯克希尔都值得在投资者的投资组合上占有一席之地。 更多精彩内容请关注每日经济新闻理财部微信公众号“火山财富”（微信号：huoshan5188），扫描下方的二维码即可关注我们！