3478点读基本面：四大变化凸显牛儿意气风发

每经记者 刘明涛

3月17日，沪指再涨53.55点，盘中创出3504.13高点，一举冲破2009年8月4日3478.01点重压。

2014年6月，沪指的上涨“小荷才露尖尖角”，一家券商当时发布的研报标题是：《拨云见日》；此后，这家券商一路看多。昨日（3月17日），该券商发布的研报标题已变成《新高，更高，牛市根本停不下来》。是什么因素让券商敢于如此看多？

2015年2月，中登公司数据显示，券商自营盘忽然新增33个账户，而在2014年11月～2015年1月，券商自营盘新增账户为0。是什么因素让券商不仅看多还做多？

为揭示沪指创出6年多新高的内在原因，《每日经济新闻》记者下面从四大层面进行了深度解读。

基本面：经济调结构 牛市更健康

2009年8月4日，沪指攀升至3478.01点后，当年长达半年之久的单边牛市就此画上句号。接下来的4年时间，沪指屡创新低，投资者的热情也随着持续下跌的指数而冷却。

尽管沪指2013年6月25日创出1849.65点新低后并未继续下探，但接下来长达一年的低位盘整，低迷的交易量让A股成为投资者避之不及的梦魇。

不过，中国的传统哲学是：否极泰来，从2014年7月开始，A股开始稳步上行，并在11月央行降息之后爆发，A股创出单日万亿元成交天量、连续拉出长阳。

始于2014年末的大牛市仍在继续。3月17日沪指第五次冲击3478点，一举成功，将高点推升至3500点以上，A股就此迈入新时代。

《每日经济新闻》记者注意到，有分析人士认为，与2009年那轮短暂的牛市相比，如今这轮牛市的根基——无论经济基本面，资金面还是政策层面都更为健康稳固，这轮牛市的前景，无疑将更为诱人。

转方式、调结构已是为人熟知的政策方针。2014年，我国经济增速创下24年以来新低，虽然经济数据不再猛打猛冲，但服务性和新兴产业崛起，已彰显出三大产业调整效果。

iFinD数据显示，2008年，我国三大产业增加值占GDP的比例分别为10.7%、47.4%和和41.9%；到2014年，服务业（即第三产业）增加值占GDP比重达48.2%，比上年提高1.3个百分点，超过“十二五”规划确定的47%的预期目标。同期第二产业占GDP的比例已降至42.6%。服务业固定资产投资同比增长16.8%，占全社会固定资产投资的56.2%，创2005年以来新高。在长期倚重的第二产业艰难转型之时，第三产业生机勃发。

分析人士认为，第二产业占比降低，并不代表产业退步。以制造业为代表的第二产业如今在增长质量上相比以前有了明显提升。以2014年上半年为例，我国高技术产业增加值增速为12.4%，比全部规模以上工业平均增速水平高3.6个百分点；与此同时，我国万元国内生产总值能耗同比下降4.2%。

互联网时代的到来为中国经济注入前所未有的活力。2015年3月15日，李克强总理在回答记者提问时，也为互联网经济打气加油。他指出，“站在‘互联网+’风口上顺势而为，会使中国经济飞起来。”

以互联网为代表的新经济类型，也为A股市场注入活力。工业4.0、移动支付、电子商务、互联网家装、移动医疗、云计算等与互联网有关的概念层出不穷，A股面貌也为之改变。

2014年11月12日，腾信股份（300392）创出183.99元的历史新高，超越贵州茅台成为当时的第一高价股。随后，腾信股份又被同属创业板的朗玛信息（300288)超越。2014年12月15日，朗玛信息报收于205.00元，成为当时A股唯一站上200元的个股。如今，作为孵化科技型、成长型企业摇篮的创业板，指数已超2000点。

回顾2009年，当时A股单边的牛市的基于“天时”与“地利”。在经历2008年熊市后，股指冷到冰点，反弹情绪高涨，“地利”则是连续降息效应加四万亿投资的强刺激。

当时的经济刺激计划扶持的核心是第二产业，这也成就了当年地产、水泥、煤炭、钢铁以及有色板块的全面崛起，蓝筹股齐涨最终带动股指在短短半年多时间就从1800点附近飙升至3478点。

当前，从海外市场看，世界第一大经济体美国复苏强劲，2014年美国经济增长率为2.4%，远高于其他发达国家。据国际货币基金组织预测，2015年美国经济增长率将达3.6%，高于全球经济增长率。而在2009年，经历2008年次贷危机后，当时美国房地产泡沫严重，金融市场动荡，经济陷入衰退。两相比较，如今A股市场面对的国际环境更为优越。

资金面：利率市场化 股市更具吸引力

在经济转型取得成效的同时，当前A股资金面也远好于2009年。

《每日经济新闻》记者注意到，这两轮牛市在初期都伴随着央行降息、降准，但两轮牛市差别较为明显。

2008年爆发全球性金融危机，央行两个月全面降息4次，1年期存款基准利率从4.14%直线滑落至2.52%；存款准备金率“四级跳”后从17.5%降低至15.5%。分析人士认为，集中降息降准，相当于子弹连发，影响了后续再调整空间。事实上，在此之后，存款准备金率和利率并未继续下调，反而在2010年开始收紧。在货币宽松预期提前完全释放的背景下，2009年的牛市没有更多想象空间，昙花一现不难理解。

但本轮牛市，中国经济内外环境相比2008年无疑要优越许多。央行货币政策更注重针对性、有效性，在调控节奏把握上更为从容。尽管最近已连续两次降息并有一次降准，但市场仍普遍预期货币政策还有继续宽松空间，这样的预期成为A股继续上行强支撑之一。

《每日经济新闻》记者注意到，相比2009年，如今增量资金入市途径更为宽松。上周，沪深两市融资余额已增长至13121.98亿元，达历史高点，这是2009年没有融资制度的A股所无法比拟的。此外，保险资金入市门槛放宽、养老金万亿资金入市可期、沪股通开通引入港资、管理层远赴海外积极运作将A股纳入MSCI指数等举措，意味着股市大门朝海内外资金打开，A股有望成为各类资金争相配置的标的。

此外，分析人士认为，如今的A股还有一项更值得期待的资金来源——利率市场化带来的风险偏好上升将压缩固定收益产品的吸引力，更多资金将流向股市。

利率市场化是一个系统工程，不仅仅体现为放宽利率水平，也体现在重塑新的信用环境，即打破刚性兑付，让市场化利率水平所带来的风险经由市场化手段加以消化吸收。

李克强总理在3月15日答记者问时之处，“我们允许个案性金融风险的发生，按照市场方式进行清算。今年我们要出台存款保险条例，而且要进一步发展多层次资本市场，降低企业资金杠杆率，可以使金融更好为企业服务。”

分析人士认为，当固定收益类产品甚至大额银行存款都不再100%保险时，一部分资金转向股市将成必然。重阳投资总裁兼首席策略师王庆曾表示，刚性兑付预期被打破会引起投资者无风险回报率的降低，体现在A股市场上，会帮助A股市场的整体系统性风险溢价降下来。正常情况下，宏观经济的系统性风险应该通过各种金融产品的风险定价来分解和细分，但由于之前国内所有非权益类金融产品都有刚性兑付预期，他们的风险定价功能是扭曲的，以至于系统性风险都被过度集中显现在唯一没有刚性兑付预期的股票市场。

估值：蓝筹PE偏低 后市更有机会

分析人士认为，沪指从2400点一带重回3478点，虽然主板蓝筹股已进入一轮估值修复，但相比2009年3478点时的估值，蓝筹当前估值仍相对偏低。

上证所、深交所最新数据显示，截至3月16日，深市平均市盈率为41.52倍，其中，深市主板平均市盈率达到28.07倍；沪市平均市盈率为17.28倍，低于2009年。

《每日经济新闻》记者注意到，2009年沪指接近3478点峰值时，当年7月沪市平均市盈率达到该年度峰值29.47倍。8月见顶一波大跌后，月末沪市平均市盈率也有23.04倍，远高于当前沪市平均市盈率水平。

2009年8月4日，沪指创出3478.01点阶段性高点时，深市平均市盈率为42.13倍，其中，深市主板平均市盈率达42.36倍。当年深市主板平均市盈率高出当前数值约50%。

再从恒生AH股溢价指数来比较，目前A股估值也比2009年8月4日的水平更低。

数据显示，恒生AH股溢价指数17日再次达到130.27点，处于近年高位水平，但130.27点的数值不仅低于2011年10月中旬142.07点，也低于2009年8月4日的141.56点。2009年上半年，恒生AH股溢价指数最高达149.17倍。

此外，从在A股市场占权重比例较高的房地产板块来看，截至17日收盘，地产平均动态市盈率为32.94倍；而在2009年8月前后，房地产平均市盈率在46倍左右，同样远高于目前估值水平。

制度：改革不断推近 市场更有活力

沪指在2009年创出3478点阶段性高点时，A股尚无股指期货，也没有融资融券，更没有期权。如今，重新回到3478点，A股市场制度建设可谓更加全面、成熟。

2014年末，证监会发布了《股票期权交易试点管理办法》以及《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》。上证所也发布了《股票期权试点交易规则》等配套文件。上证所于2015年2月9日开展股票期权交易试点，试点范围为上证50ETF期权。

平安证券指出，股指期权机制灵活,空间巨大,与国内投资者的高风险偏好特征吻合，期权产品或将成为A股市场衍生品新贵，也有助于构建多层次风险偏好市场,丰富金融衍生品的种类，满足不同类型的投资需求，且有助于加快资本市场市场化定价,A股将逐步告别单边模式，对冲与套保功能将会显著加强。

同时，在今年“两会”李克强总理所作的政府工作报告中提到：2015年将“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革。开展个人投资者境外投资试点，适时启动深港通试点。”

事实上，作为今年国内资本市场改革的头等大事，发行注册制改革方案已接近成熟。证监会主席肖钢在“两会”期间明确表态:现在推进注册制改革条件已具备，已形成初步方案，并正着手制订具体实施方案。新证券法正式实施之日起，注册制即可开始推行。

国泰君安证券首席宏观分析师表示，注册制的实施将提高直接融资比例、激发创新创业活力促转型、改变代表创新和经济转型方向的上市公司比重，将奠定股市长期繁荣之基。

而在2009年沪指创出3478点阶段性高点时，A股市场还是一个只能做多的单边市场，在股改后遗症“大小非”减持潮的压制下，导致沪指暴涨之后暴跌。

分析人士认为，如今融资融券大力发展，股指期货、期权“两手抓”，新三板和注册制加速推进，市场制度更为规范，无疑将为市场持续良好运行提供最大支撑。

看到此，或许投资者已不难理解为何17日有券商提出“牛市根本停不下来”的说法了。