拆解银行首单小贷证券化：较高增信杠杆 次级证券成看点

每经记者 袁君 发自上海

如果说将优质资产作为基础资产是资产证券化的初级阶段，那么将质量较差的非优质资产打包出售，则标志着资产证券化开始进入常规化阶段。

已有银行开始探索。1月30日，深圳农商行向全国银行间债券市场成员发行规模为100000.2145万元的深农商2015年第一期信通小贷资产支持证券。其中，优先档资产支持证券规模为67000万元，占总量的67%，次级档规模为3300.21万元，占比33%。

中债资信创新产品部高级分析师张文彬告诉《每日经济新闻》记者，考虑现金流入的特点，本期证券采取了按月支付本息的做法，从而降低了由于回收款滞留时间过长可能带来的再投资风险和混同风险。考虑到基础资产为固定利率，在证券发行利率上也采用固定利率，降低了利率错配风险。

次级证券或更具吸引力

基础资产方面，本期证券入池资产共涉及3290名借款人向发起机构借用的3325笔贷款，所有贷款均为正常类贷款。

中债资信评估有限责任公司（以下简称中债资信）表示，基础资产方面，本期证券入池资产加权平均信用等级为B+/B，处于很差水平，虽然入池贷款笔数较多，但仍存在很高的行业和地区集中风险，整体来看基础资产信用质量较差。

不过，深圳农商行项目此次在入池资产挑选和交易结构设计上均作了相应的安排。

张文彬告诉《每日经济新闻》记者，首先，该行此次挑选了3290户借款人的3325笔贷款入池，确保了借款人足够分散，少数几个借款人违约不会对受评证券的偿付带来明显影响；其次，入池贷款均为按月分期还款，此种还款方式能够降低借款人还款压力及后期违约风险；第三，入池资产的加权平均利率高达15.98%，能够为证券本息的偿付提供了一定的利差支持。

从交易结构设计来看，张文彬指出，考虑现金流入的特点，本期证券采取了按月支付本息的做法，从而降低了由于回收款滞留时间过长可能带来的再投资风险和混同风险。 考虑到基础资产为固定利率，在证券发行利率上也采用固定利率，降低了利率错配风险。

发行结果显示，优先档证券发行价格100元，票面利率为5.1%，次级档发行价格则为115元。值得注意的是，本期证券采用类似杠杆债券基金的设计方法，使得次级档证券或收益率较为可观，吸引力较大。

在信用增级方面，优先档证券可获得由次级档证券提供的相当于资产池贷款余额33%的信用支持，“这意味着基础资产的坏账要达到33%左右，优先级的投资人才可能会有风险。而如果所有的基础资产都不出现违约，因为杠杆的原因，次级部分的收益率应该相当可观。”某券商资管项目经理表示。

不过，如果基础资产坏账率较高，次级档证券的风险也将被放大，甚至本金也将会损失。“因为优先级属于固定收益（票面利率），如果基础资产的实际收益达不到这个票面利率，那就得拿次级投资人的本金去补足，这样次级投资人不仅没有收益，本金都还会亏损。”上述业内人士表示。

优先级证券发生风险的概率很低，因此，中债资信给予本期优先档证券信用等级为AA+，次级档证券未予评级。中诚信则给予优先档证券AAA评级。

次级档溢价发行

与普通的银行资产证券化产品相比，本期证券的入池资产全部为小额贷款，此前仅有小额贷款公司将小额贷款打包成资产证券化产品，而由银行直接发行的小贷资产支持证券此为第一单。

中债资信发布的报告指出，2014年信贷资产证券化市场发展迅速，全年发行规模接近历年发行额总和的3倍。信贷资产证券化发起机构的类型由传统国有大行延伸至城市商业银行、农商行、金融租赁公司等。基础资产方面，入池资产大部分为优质资产，具有一定信用表现记录，除RMBS产品外，加权平均剩余期限通常不长。

在信贷资产证券化初期，用来证券化的基本上都是银行的优质资产。在张文彬看来，随着资产证券化备案制的推行和发行规模的逐步扩大，越来越多类型的资产包括非优质资产都将纳入证券化。

“其实单纯从产品设计的交易结构来看，在现金流分配顺序、信用触发机制设计等方面和一般的CLO差异不大。但是由于入池资产的质量较差，基础资产的加权平均利率较高，从而导致该笔资产证券化产品次级档的收益率较高，因此，在此次次级档证券化发行时采用了溢价发行的方式，次级档证券的发行价达到了115元。”张文彬表示。

上述报告中的统计结果也显示，从去年资产证券化产品的发行情况看，多数CLO产品入池资产的加权平均贷款利率在6%～7%之间，个别基础资产信用质量较差的产品加权平均贷款利率较高。

从这个角度看，此次深圳农商行小贷资产证券化产品可以算作是对非优质资产进行资产证券化的一种尝试。