资产证券化备案制落地 数十个项目获受理

每经实习记者 黄小聪 黄霞

上证所1月13日宣布，作为资产证券化备案制新规发布以来，首只挂牌转让的资产支持证券，由恒泰证券担任计划管理人的“宝信租赁一期资产支持专项计划资产支持证券”于1月14日在上证所挂牌转让，这也标志着资产证券化市场发展迈入常态化。

资产证券化（ABS），一个对于普通投资者来说，显得有些“高大上”的领域，如果用一句话概括，就是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。随着2014年11月证监会49号文的颁布，以及2015年1月13日备案制后首只资产支持证券产品在上证所挂牌，这个新的融资渠道重新得到市场各方的关注。

《每日经济新闻》记者了解到，资产证券化最早是伴随美国人的家园梦出现的，1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券——房贷转付证券。首笔资产证券化交易完成以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。

在资产证券化最发达的美国，即使面临次贷危机的冲击时，也未动摇资产证券化产品作为资本市场最重要的固定收益产品之一的地位。而我国资产证券化则是始于2005年，央行、银监会和证监会先后推行信贷资产证券化和企业资产证券化试点，由于2008年金融危机的爆发，资产证券化的推进处于停滞状态，直至2011年重启。

随后随着利率市场化进程的加快，发行量也开始节节攀升。申万研报数据显示，“2005年~2008年的起步阶段，银监会ABS有17单，金额为597亿元、证监会ABS有9单，金额为263亿元；2011年~2014年的重启阶段，银监会ABS有78单，金额为3178亿元、证监会ABS有29单，金额为392亿元”。

中债资信分析人士表示，“资产证券化把不具流动性的资产变现，增强了资产流动性的同时，换来更多的资金，是一种融资创新。”目前，我国资产证券化根据监管机构的不同可分为：受央行和银监会监管的信贷资产证券化、银行间市场交易商协会主导的资产支持票据以及受证监会监管的券商资产证券化业务；后者通过资产支持专项计划展开，主要在交易所市场挂牌交易。

随着2014年证监会、银监会相继推出资产证券化的备案制。上证所1月13日宣布，作为资产证券化备案制新规发布以来首只挂牌转让的资产支持证券，由恒泰证券担任计划管理人的“宝信租赁一期资产支持专项计划资产支持证券”于1月14日在上证所挂牌转让。

资料显示，宝信租赁一期资产支持证券是2014年末首批成功发行并完成备案的产品。此次资产支持证券发行规模4.05亿元，其中优先级档3.61亿元，分为优先A-1级、优先A-2级和优先-B级三个品种。优先A级的信用评级为AAA，优先A-1级和优先A-2级的发行利率分别为6.15%和6.20%，面向合格投资者发行。次级档0.44亿元，由宝信租赁全额认购。产品的基础资产为宝信租赁转让给专项计划的租赁债权，产品采用了包括优先/次级结构、差额支付承诺等多重增信措施保障投资者权益。

上证所相关业务负责人介绍，备案制实行以来，上证所已受理资产证券化项目数十个，涉及基础资产类型包括商业物业租金、应收账款债权、融资租赁合同债权、小额贷款债权、基础设施收费权、委托贷款债权、公共交通收费等。

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投资篇

企业资产证券化关注五大领域 四招辨别产品优劣

每经实习记者 黄小聪 黄霞

《每日经济新闻》记者注意到，在三种形式资产证券化的基础资产中,交易所资产证券化的范围最广。一般涉及基础设施收费、企业贷款、企业债权、租赁租金以及企业收益权等。在资本市场中，已有多家上市公司开展了相关的业务，而最新的负面清单指引正式稿整体上的导向也是以企业资产的证券化为主。

值得注意的是，资产证券化产品的收益率，从取决于基础资产池的收益率。目前推出的证券化产品，其打包的资产质量都还比较好；而一旦规模化后，随着市场需求开始旺盛，往往有评级机构放松对评级过程的监督和审查，将可能让质量较差的资产隐藏其中。对于投资者，可以从4个方面辨别ABS产品的优劣。

五大领域基础资产分布

过去，主要是对应收账款、汽车贷款等基础资产进行证券化，如今出现了如电影特许权使用费、电费应收款单、健康会所会员资格等其他类型的资产，但他们的核心是一样的——这些资产必须能产生可预见的现金流。

从投资者的角度来看，证券化产品提供了比政府担保债券更高的收益，这部分高收益的来源就是基础资产资质及其信用质量。

从最新公布的 《资产证券化业务基础资产负面清单指引》可以看到，基础资产绝大多数覆盖了矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力不确定性较大的资产；因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权；不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产也包含在内；以及法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合。可以看出，清单指引整体上的导向以企业资产的证券化为主。

申万研报数据显示，在证监会ABS的基础资产分布中，企业债权占比最重，高达27%。紧随其后的是企业贷款和基础设施收费，分别占比26%和21%；此外，租赁租金占比18%；企业收益权也有一席之地，占8%的比例。

上市公司推证券化产品

记者梳理上市公司的融资方式发现，其中不乏相应的代表，那么，这些敢于第一个“吃螃蟹”的上市公司，他们的证券化都是围绕哪些基础资产开展的呢？

日前，上证所针对五矿发展应收账款ABS项目出具了拟同意挂牌转让的无异议函，此项目正是企业债权资产化产品的代表之一。

五矿发展的应收账款资产支持专项计划，被称作国内首单贸易应收账款资产证券化产品。据悉，该专项计划在设计、发行过程中攻克了以贸易应收账款作为基础资产进行证券化交易中的大量技术难题，成功将债券市场资金与流动性较差的应收账款资产进行嫁接，有效提高了央企账面资产流动性，在引入低成本资金的同时，也为市场化方式盘活央企存量资产找到了一条行之有效的创新之路。

此外，以企业贷款为基础资产的也不在少数，如阿里小贷就是属于此类。阿里小贷发放的小微贷款，实质为淘宝（天猫）订单贷款、淘宝（天猫）信用贷款和阿里信用贷款。该支产品的特色在于，将阿里小贷的信贷资产打包，以其收益权作为投资标的，发行基金子公司特定多客户资管计划，由诺亚财富的高净值客户认购。

而基础设施收费代表则有浦东建设（600284，收盘价11.59元）BT项目资产支持收益专项资产管理计划，该产品为国内首只BT项目资产证券化产品，其利用了13个市政道路项目的回购款合同债权组成资产池，实现了基础资产的真实销售。经营性基础设施的证券化现金流来源于项目投入运营后的收费，收费的多少显著地影响基础资产的现金流，而非经营性基础设施的证券化现金流来源于政府回购款。

其他基础资产方面，租赁租金的证券化产品近期更是频发亮相，如前文所述备案制后首只挂牌产品宝信租赁；深交所新规后，首只融资租赁ABS产品狮桥一期资产支持专项计划也于1月23日成立。

企业收益权则以海印股份（000861，收盘价10.7元）信托受益权专项资产管理计划比较典型。专项计划设置优先级资产支持证券和次级资产支持证券两种资产支持证券。优先级资产支持证券的目标募集总规模为14亿元，次级资产支持证券目标募集规模为1亿元，由海印股份全额认购。按照专项计划文件的规定，将认购资金用于购买基础资产，并以该等基础资产及其管理、运用和处分形成的属于专项计划的全部资产和收益，按专项计划文件的约定向资产支持证券持有人支付。

规模化后或现“坏苹果”

资产证券化产品的收益率，从根本上取决于基础资产池的收益率。通常来说，资产池收益率越高，那么，证券化产品的收益率也越高。

另外，有时候高收益率也往往意味着基础资产池质量的下降，发行机构在选择基础资产时，收益过低的资产，可能面临发行价格过低而出现发行不力的情况，此时为了兼顾发行收益，往往会出现评级存在部分虚高的现象，质量较差的基础资产在这里面“浑水摸鱼”。

据记者了解，目前推出的证券化产品，其打包的资产质量比较好，一旦规模化后，随着市场需求的旺盛，往往伴随着评级机构放松对评级过程的监督和审查，而且在实际操作过程中，也会存在腾挪资产，发行产品存在收益倒挂等情况。

海通证券认为，“预计短期内银行为了提高证券吸引力，CLO（贷款抵押债券）的基础资产仍以相对优质的贷款为主，但长期内基础资产或出现分化。”

从国外的情况来看，在2005年之后，以CDOs（结构化固定收益资产）为代表的资产证券化产品的快速发展，在获利动机的驱使下，作为资产证券化产品的设计者、发行者、做市商甚或是产品的投资者，放松了对产品基础资产质量的把控和风险控制，忽视了较差基础资产存在的风险，使得这种风险迅速通过投资银行和保险机构向整个金融体系溢出，给资产证券化参与各方造成巨额资本金损失。

因此，在资产证券化实践中，应高度注重监管基础资产池门槛和质量，一方面需信用评级机构引入新的评估技术和评估方法，通过资产证券化中介服务机构分担产品风险来降低道德风险和逆向选择；另一方面也需要培育具有风险评估和处置能力的机构投资者群体，完善资产证券化产品的信用风险衡量系统。

个人投资门槛较高

对于这样一个即将迎来迅猛发展而又伴随着较大风险的领域，其投资门槛有多高呢？投资者又该从哪方面去判断这些基础资产优劣呢？

上证所相关人员表示，“目前挂牌的ABS，主要是面向机构，个人投资者门槛较高。”根据新规相关条款，可以进行投资的是按照私募基金的合格投资者来要求，具体是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合相关标准的单位和个人。单位要求净资产不低1000万元的单位；而对个人来说必须满足金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

“资产证券化有别于银行贷款、股权融资、债券融资等融资方式，它就是要把非流动资产的流动性加强，拿到市场上流通。它改善了企业资产结构，不像贷款那样会产生负债，因而有助于规避财务风险。当资金需求量比较大时，如房地产企业，其通过不动产证券化带来的效果表现最为强烈，这是不动产流动起来的一个好途径；而对于看重资产负债结构的银行影响则更为重大，如把20年、30年期的长期贷款打包以后产生的现金流实现证券化。”武汉科技大学金融研究所所长董登新表示。

此外，董登新还表示，“对于在交易所挂牌的ABS产品，一般是机构参与，个人也可按相应要求交易。就投资风险而言，肯定是有的，按ABS基础资产的不同，如果这种基础资产存在价格变动，且发行证券化产品时的估价和后来的价值发生变动，可能就会造成无法兑付的情况。”

因此，对于投资者来说，可以从以下几方面去关注资产证券化产品，首先是原始权益人的信用资质，基础资产的价值是否已能够全部覆盖该证券化产品的风险；其次，有无外部增信或内部增信方式，要是外部增信的话，关注增信方的信用资质，内部增信的话，则要关注是采用哪种增信方式，比如分优先劣后级等；再次，则应关注交易结构风险，有无差额补充支付承诺、连带担保或流动性支持等；最后，还应注意资产池里面的基础资产所处的行业景气度以及受经济环境影响的变化是否较大。

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融资篇

上市公司拓宽融资渠道资产证券化发行量将达1500亿

每经实习记者 黄小聪 黄霞

美国华尔街流传着一句名言，“如果你有稳定的现金流，就将它证券化”，如今，部分上市公司开始将其实践。众所周知，企业融资一般以银行贷款、股权融资、债券融资等方式为主，但资产证券化（ABS）不仅可以使非流动资产开始流动起来，还打破了传统融资方式的局限。对于上市公司改善融资结构、拓宽融资渠道以及降低融资成本等方面都有着不可忽视的作用。

记者注意到，一直以来，资产证券化一直是欧美等发达国家的主要融资方式之一。我国的资产证券化之路虽然推出较晚，但随着备案制的落地，非标转标的推进，以及相关支持政策的出台，我国资产证券化市场发展之路或将迈上一个新的台阶，预计2015年信贷资产证券化发行量为8000亿元，企业资产证券化发行量达到1500亿元。

挖掘资产价值 拓宽融资渠道

武汉科技大学金融研究所所长董登新表示，“资产证券化存在的根本意义就是盘活企业的存量资产，特别是不动产，加强基础资产的流动性。资产证券化通过将缺乏流动性但未来能产生稳定现金流收益的资产打包出售来实现融资，这对企业的资产负债调节非常有利，和一般的贷款、债权融资相比，更有利于规避财务风险。”

从五矿发展（600058，收盘价14.8元）、苏宁云商（002024，收盘价10.33元）等几家上市公司推出的证券化产品可以发现，对于如何盘活存量资产越来越受到上市公司的重视。首先，资产证券化通过将缺乏流动性，但未来能产生稳定收益现金流的资产打包出售来实现融资，可以使得上市公司减少对传统融资方式的依赖，在一定程度上对于上市公司提高资产质量是有很好的促进作用。

其次，资产证券化增强了企业资产的流动性。简单来讲，对于流动性较差的资产，通过证券化处理，将其转化为可以在市场上交易的证券，在不增负债的前提下，企业可以多获得一些资金来源，加快资金周转，改善融资结构。

再次，资产证券化可以使原先被限制的资产价值再度得到挖掘，对企业来说，相当于增加了一个融资渠道。虽然很多上市公司本身的资信程度不一定能达到很高的评级，但自身有很多优良资产，以这些资产为基础进行证券化，以资产池所产生的现金流为保证，并且通过破产隔离技术和信用增级机制使融资主体的信用等级退到次要地位，这样就较好地回避资信评级较低的问题。

最后，资产证券化通过真实销售与破产风险隔离机制降低代理成本和信息成本，而相对于股票或债务等融资方式，备案制推出后，在时间成本等隐形成本上也有很大的优势。从实际情况上看，通过内部或外部信用增级，资产证券化基本上都达到了较高的信用评级，使其融资成本也大为降低。

机构关注租赁等资产证券化

投资于非标资产的银行理财、同业等业务，也是证券化的一种形式，而且银行通过银信、银证等通道业务，可以实现表内资产向表外转移。那么，这些业务是否能很好实现证券化产品增强流动性、信用增进、分散风险等最重要功能?

对此，业内人士对《每日经济新闻》记者表示，“这些非标资产，其实并不是真正意义上的证券化产品，它属于银信、银证间的私下交易的产品，并不具有流动性，而且是非标准化、不透明的交易。非标产品基本都是协议双方互持，所以不存在流动性、信用风险分散的情况。目前，政府极力推广信贷资产证券化产品 （银监会监管下，在银行间市场交易），就是为了将非标准化的资产变成标准化，交易和信息披露能公开透明，并且为资产提供流动性。”

“从目前的情况来看，信贷资产证券化产品的流动性仍较小。交易所资产证券化（证监会监管下）产品的基础资产主要是将未来企业现金流打包，即企业债权类、权益类的产品，信贷类的产品大都是小贷公司所发。”上述业内人士表示。

星石投资总经理、首席策略师杨玲表示，“理财产品和固定收益信托的规模都很大，过去是因为风险低、收益高，现在非标资产也在逐步规范，固定收益信托的刚性兑付也在慢慢被打破。在这种情况下，风险变得高了，收益率下降了，因此，投资者会去寻找更好的投资渠道”。

可以看出，非标转标的推进，原来依靠信托融资的一些项目将逐步过渡到正规的资产证券化。截至2014年11月末，券商资产支持证券存量规模约350亿元，而9月末我国信托资产余额已达12.95万亿元，两者存量差距明显，未来转换空间巨大。

此外，部分资管机构也开始加强了对资产证券化的关注力度,“我们现在比较重点关注资产证券化在租赁及应收账款等债权、小贷公司债权等方面的运用。”某华东券商资管人士告诉《每日经济新闻》记者，这些资产的证券化符合国家盘活存量、支持小微、三农的发展导向。

中金公司相关研报显示，“审批制改为备案制后，发行效率提高，有利于提高发行意愿；而SPV（特殊目的机构）范围扩大至基金子公司后，不仅SPV渠道增多，也将增加潜在发起人范围；再有,一些基金专户等对流动性要求不高，但资金成本较高，对相对高收益产品有较高的需求，企业资产证券化恰好顺应了这样的要求；加上监管对于银行各类非标的管制，能够采取备案发行的企业资产证券化成为原非标资产转型的一个渠道。预计2015年企业资产证券化将迎来更快的发展,可能有100单左右企业ABS产品发行，对应发行量预计达到1500亿元。”