海通国泰君安金牌分析师“抄袭门”背后：口水战还是地位战？

每经记者 张昊

从2014年11月下旬至今短短2个月时间，A股保险板块涨幅已经翻番。火爆的行情引燃了股民的抢筹热情，也引发了券商分析师谁最先准确研判出“行情”的争夺战。

1月21日晚间，国泰君安非银金融组发布一则严正声明，称海通非银团队继2014年12月8日抄袭他们的“市场情绪调查”问卷之后，再度抄袭他们1月21日最新观点。

国泰君安的非银小组成员包括，赵湘怀、王宇航、孔祥（研究助理）；海通证券非银小组包括丁文韬、吴绪越、王维逸 （研究助理）。《每日经济新闻》记者注意到，在刚评选的第十二届新财富最佳分析师榜单的非银金融行业，海通证券（丁文韬等）研究小组获得第一名；国泰君安证券（赵湘怀、王宇航）研究小组获得第二名。这次“抄袭门”事件，是一场口水战，还是两个顶级非银投研团行业地位的争夺战？

两份研报引发的“口水战”/

国泰君安非银于1月21日9点16分发布《混改将成为保险股当前最大催化剂》指出：1，新华保险停牌期间，《上海证券报》报道其大股东汇金或将转让股权给阿里，这符合此前保险公司国企改革存超预期的判断；2，中国太保的国有股东上海国资即将发行以太保A股为担保的可交换债，新华保险国有股东宝钢已于2014年底发行可交换债，以所持新华保险A股担保；引发社会资本接盘和上海国企改革深化预期；3，新华、太保、国寿的国有股占比分别约为79%、65%、95%，保险股的混改动向将带来新锐实力股东，为公司增加发展新动力；4，保险四大催化剂 “保费+投资+混改+政策”将形成保险股的全新预期。推荐新华保险、中国太保、中国人寿、中国平安。

1月21日下午17点，海通证券非银发布《保险融资渠道再增，继续推荐》指出：1，央行、保监会21日允许保险发行资本补充债（清偿顺序列于保单责任/其他负债后，先于股权资本）；2，发行资本补充债券需偿付能力超过100%，资本补充债券和次级债余额不得超净资产100%；3，2014年以来销售环境显著好转，1月开门红大超预期，融资渠道拓展为保费增长提供充足资本支持；4，作为唯一可以加杠杆配股票的行业，保险是牛市中后期弹性最大品种！配合“投资+保费+政策+混改”四轮驱动基本面反转，继续推荐，首推平安。

综合来看，国泰君安第一观点是引述媒体“混改”公开报道；第二观点，以保险公司发债为缘由，点出“混改”可能超预期；第三部分基本是上面两部分的延续。从海通证券内容看，第一、第二部分是从保险公司发行资本补充债的角度出发，第三部分是2014年以来销售环境好转，第四部分再次强调了保险行业是唯一可以加杠杆的行业。

由于媒体对保险业混改的公开报道，当日保险混改是业内关注的焦点，因此单就“混改”一说，两家券商发布的点评内容谈不上抄袭。两份研报最需关注之处，在于末尾——国泰君安指出的保险四大催化剂 “保费+投资+混改+政策”，与海通证券所述四轮驱动基本面反转“投资+保费+政策+混改”一致。国泰君安指责海通证券抄袭，最大争议点或在于此。

双方推荐逻辑起底/

为何上述两份研报末尾的表述高度相似？两家券商何以得出这样的结论？这些观点前后的逻辑是怎样的？

本轮 “非银”板块行情起始于2014年9月，以券商先行启动为代表；上述研究报告的焦点保险板块起步稍晚，大致在2014年11月份左右。因此《每日经济新闻》记者将2014年9月至今两家券商针对保险行业的一系列报告进行了详细梳理。记者选取的研报，以买方机构《看研报》作为选取范围。

2014年9月至今，国泰君安非银团队发布了1篇保险行业深度报告，时间为2014年10月14日，题为《中国保险公司的股权投资：收益与风险的博弈》，在该报道的趋势展望中论述道：

1，外部：新“国十条”催生创新蓝海。新“国十条”鼓励保险资金参股健康、医疗、安保以及国家战略所引导的重大工程、民生工程和新兴领域；计划中的保费保持15%高增速是险资规模增长的源泉；二代偿付能力建设将监管重心后移；投资海外股票市场开放，风险对冲工具进一步丰富。

2，内部：资产配置主导负债经营。从传统的负债决定资产匹配，转型为资产配置主导负债经营。险资运用结构多元化，直投的财务与战略投资并举，产品设计受制于资产配置。

在国泰君安这份保险行业的深度报道中，并没有提及保险“混改”。

除了上述单独针对保险行业的深度报道外，2014年11月20日，国泰君安2015非银投资策略报告从四个方面阐述了保险行业投资要点：1，保险产品从投资品转型为消费品；2，投资收益率上行；3，会计利润仍有释放空间；4，政策红利落地，催化剂价值洼地反转。

其中在上述政策落地要点中，国泰君安强调的是两点，其一，保险业新“国十条”将完善健康保险税收政策；鼓励保险公司开发医疗保险产品与基本医疗保险相衔接；其二，沪港通落地加配套税收优惠政策，增量资金加牛市思维确立，将带动投资者加大对保险板块的关注。

同一时期，海通发布了4篇单独针对保险行业的报告，以及1篇2015年非银策略报告。

2014年11月3日发布《净资产大增 收益率继续提高》，海通证券给出投资建议：1，基本面：资产端投资收益率显著提高，受益于债市回暖和资产配置结构的改善，负债端保费增速大幅提升，受益于银行理财产品等收益率下降带来的资金回流保险和保险收益率提高，提升了产品吸引力；2，政策面：“国十条”给出了保险行业未来的基本原则和发展目标，预计后续政策将陆续出台，如递延养老税等。预计未来递延养老试点在全国推广后，将为寿险行业带来两位数的保费增速。目前行业平均P/EV仅1.07倍，处于历史低点。中国平安0.85倍的P/EV最低，中国人寿、新华保险、中国太保也仅1倍出头。沪港通推出后估值修复需求强烈，未来估值修复空间较大。目前行业估值已接近清算价值，长期投资价值出现。

2014年11月27日，在研报《政策、投资两大催化剂推动保险板块上涨行情》中，海通证券从政策催化、投资催化的角度予以阐述。政策催化为：预计保险交易所、个税递延养老保险明年或将启动；投资催化为：保险作为唯一能加杠杆投资股票的金融机构，在牛市行情下投资收益弹性更大。

2014年12月2日，在非银2015年投资策略中，针对保险行业，海通证券延续前期的观点：1，保险行业两大催化剂推动板块上涨；2，行业基本面持续向好，保费、投资双双回暖；3，估值横向、纵向比较均明显低估。

2014年12月23日，在研报《保险：春天来了！保险行业乘风起航》中，海通证券观点包括：保险股是牛市中后期品种，行业基本面全面回暖，政策面未来全面向好，投资价值明确！再次从保费端、投资端、业绩端三方面论述行业投资机会。

2014年12月30日，在研报《精算师教你买保险股：保险股春天来了！》中，海通证券再次论述目前是最佳配置时点，核心观点为：1，保险行业是牛市中后期品种；2，资产端受益于股权、非标类资产占比提升；3，负债端保险产品吸引力提升，保费继续向上；4，估值仍有向上空间。

业内众说“抄袭门”/

对于国泰君安指责海通证券抄袭一事，业内各方也给出了自己的看法。

有业内投资经理认为，从保险股投资逻辑的论述来看，双方都是从各自的层面阐述其投资思路，并没有谁抄袭谁。单从对机构的服务来看，海通证券丁文韬应该是比较勤劳的卖方研究员，2014年四季度至今数篇行业深度报告，已经将保险股的投资思路讲得比较透彻。另一方面，从对保险行业的理解看，海通证券丁文韬在保险行业深耕多年，英国准精算师，2004~2009年间在保险公司和PwC（普华永道）精算咨询部从事精算工作，因此丁文韬带领研究团队在保险股领域研究也是深受机构投资者喜爱。因此该投资经理并不认同海通抄袭了国泰君安。

作为同行，其他券商研究员又是如何看待此事的呢？《每日经济新闻》记者也咨询了数位券商“非银”研究员。有研究员认为，研究员写报告各写各的，也不会去参考别家的观点，同时发出来东西，一样的观点，但论述的内容可能差异很大。另有券商非银研究员更是直言道，“从两家券商发布的内容，我是没有看出抄袭的痕迹，若非要说是结论一致，100个券商结论一致的大有人在。”

沪上某知名私募投资总监则认为，两家券商的研究员一个是新财富第一，另一个是第二，板块行情好，大家观点一样很正常。

上海杰赛律师事务所王智斌律师从知识产权的角度也给出了他的看法。他认为，首先，要看国泰君安作品的权利人是谁，是职务作品还是个人作品？如果是职务作品，权利人是国泰君安不是作者本人；如果是个人作品，权利人是作者个人；其次，要看具体内容是否存在抄袭，存在抄袭是构成著作权侵权的前提条件，但从上述两段内容对比，没看出有什么抄袭。

就国泰君安分析师是否有损海通证券分析师名誉权的问题，王智斌认为，即便国泰君安分析师的主张将来不被司法认可，但也不足以认为国泰君安分析师具有捏造事实诋毁他人的主观故意。

《《《

非银团队保险业研报

国泰君安：

2014年10月14日，《中国保险公司的股权投资：收益与风险的博弈》，提出新“国十条”催生创新蓝海等观点；

11月20日，2015非银投资策略从四个方面阐述了保险行业投资要点；

1月21日9点16分发布《混改将成为保险股当前最大催化剂》

海通：

2014年11月3日发布《净资产大增 收益率继续提高》，提出保险业投资收益率显著提高、板块估值修复需求强烈等观点；

2014年11月27日发布《政策、投资两大催化剂推动保险板块上涨行情》；

2014年12月2日，在非银2015年投资策略中，认为保险基本面回暖，是大金融确定性最强的子行业；

2014年12月23日发布《保险：春天来了！保险行业乘风起航》，提出保险股是牛市中后期品种，投资价值明确；

2014年12月30日发布《精算师教你买保险股：保险股春天来了！》，再次论述目前是保险股最佳配置时点；

1月21日下午17点，海通证券非银发布《保险融资渠道再增，继续推荐》。

注：这些研报资料范围仅限于买方发布的《看研报》