租售并举、REITs能给房地产带来“第二春”吗？

每经记者区家彦杨羚强发自广州、上海 1月14日，住建部发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》(以下简称《意见》)指出，通过建立住房租赁信息政府服务平台，积极培育经营住房租赁的机构，支持房地产开发企业将其持有房源向社会出租，积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点。房地产企业热盼已久的融资工具REITs在经历诸多监管层面的反复与转折之后，终于有望取得阶段性突破。 那么，《意见》提出的租售并举和REITs能否给不堪库存和资金压力的房地产企业带来继1998年房改之后的“第二春”？《每日经济新闻》记者就此展开了调查。 针对住建部《意见》，银河证券房地产行业首席分析师赵强认为，上述措施不仅是促进合理住房消费和降低新房库存的重大创新，也是完善房地产行业长效机制和优化住房结构体系的重要环节。预计在不久的将来，类似连接新房市场和租赁市场的住房租赁中介机构、住宅产品租售并举的盈利模式，甚至房地产信托基金都将出现，有望开启行业发展模式的深刻变革。 但在一位开发商看来，上述《意见》若要真正实施，还需要住建、国土、财税、银监、证监、保监、工商等多个部门共同协作，制定一套相关配套政策。 实际上，最让业界兴奋的是《意见》提出的REITs试点。如果REITs等房地产资产证券化、金融化的试点能够成功，对房地产行业来说，将可以大大“解放生产力”，进而让房地产行业有望继1998年的房改政策之后，再一次迎来春天。 不过，从《每日经济新闻》记者调查了解的情况来看，房地产资产证券化面临的阻力非常大，短期内难以迅速铺开，“春天”还很远。 住宅迎来去库存契机/ 住建部《意见》提出，要培育和发展租赁市场，建立租赁信息政府服务平台（探索租赁合同网上备案制度），培育新型的住房租赁经营机构（连接机构和个人），鼓励租售并举的盈利模式，支持开发企业将存量房转为租赁型的养老或旅游地产，推进REITs试点等。 赵强对此的解读是，房企住宅产品的盈利模式一直以来都是“拿地-开发-销售”，而销售受制于市场状况、贷款难易程度和购房人群的支付能力，因此在回款节奏和可持续方面都存在不确定性，尤其是在大部分供过于求的三四线城市，新房库存短期内很难出清。而开发销售向租售并举模式的转变，可帮助一些购房需求不足但租赁需求相对强劲的区域快速去化，一定程度上可缓解存货压力。 中国指数研究院最新研究报告显示，目前国内一线城市库存相对合理，潜在需求旺盛，消化库存压力不大；二线城市中呼和浩特、大连等少数城市库存压力较为严峻；多数三四线城市库存高企，去化压力较大，过剩风险突出。 在赵强看来，通过新房市场和租赁市场的结合，可衍生出至少四种盈利模式：第一类，针对新房成交活跃、流动性好的区域，依然是直接或通过销售代理机构向购房者销售；第二类，针对销售前景不明朗、但租赁市场活跃的区域，开发商可以将新房房源委托给专业的住房租赁经营机构进行出租，锁定稳定的租金收益，等到市场向好时再对外销售；第三类，在现金流压力较大、销售前景不明朗的时候，开发商可以将新房按一定折价批发出售（或约定购回）给房屋投资银行或房地产信托基金，由其对资产进行打包，向上出售给投资者，向下服务于租房和购房客户；第四类，在保障房供应落后的地区，开发商也可以直接将房源出租给政府。 租金回报过低成阻力/ 尽管住建部助力房企去库存的意愿明显，但在目前国内住宅租金回报率低于贷款利率的情况下，要实现向“租售并举”转型阻力重重。 新城控股高级副总裁欧阳捷表示，目前国内住宅物业租金回报率约为2%~3%，这意味着同样一套房，房企选择持有住宅物业，依赖租金的投资回报期长达30~40年，从租金收入获得的现金流甚至不够偿付贷款利息。因此，房企选择对外租赁的意愿不强。 为了降低房企在出租物业期间沉淀的巨大资金压力，《意见》提出积极推进REITs试点。据悉，REITs是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。对于房企而言，通过出售项目给予REITs可提前回笼资金，缩短投资回报周期。 但广发证券分析师乐加栋指出，从国际经验来看，物业收益率高于10年期国债收益率是REITs发行成功的关键因素。目前我国的10年期国债收益率超过4%，而租金回报率来看，即便国家给予税收优惠，收益率也难以满足投资者需求。 香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉记者，从发达国家经验来看，住宅类产品往往不是REITs的主要投资对象，因为住宅产品租赁营运的难度较小，且租金收益率偏低，难以通过提高管理水平增加租金收益。在目前的情况下，除非国内住宅租金回报率增加一倍，或者物业售价下跌一半，否则无论是房企自持还是通过REITs持有住宅物业的回报率都难以满足投资者需求，因此，上述政策对于降库存带来的效果有限。 第一太平戴维斯中国估值及专业顾问服务部董事甘启善指出，在REITs发展比较成熟的美国，REITs主要投资的仍是商用类物业，很少涉及住宅。 尚待配套政策出台/ 要将住宅类产品转成租赁型的养老地产、旅游地产，需要相关部门出台配套政策，甚至需要在法律层面进行修订，才能最大程度地落实《意见》的内容。 绿地集团董事长兼总裁张玉良告诉《每日经济新闻》记者，美国的开发商之所以能够做到租售并举，是因为有税收上的优惠，目前我国并不具备这样的税收优惠政策。 实际上，早在住建部《意见》提出将住宅类产品转成租赁型的养老地产、旅游地产之前，已有开发商在此领域试水。 1月16日，万科总裁郁亮在万科松花湖度假区开幕致辞中表示，休闲度假物业将成为万科未来业务的重要组成部分。此前，万科还在杭州和上海试点开发养老地产项目。但是，转型租赁旅游和养老地产能不能给开发商真正带来盈利？ 一位开发商负责人表示，目前养老地产和旅游地产本身的盈利模式都不清晰，更谈不上通过资产证券化，向中小投资者销售上述产品。 张玉良也持类似观点，他认为，养老地产目前很难盈利。因为目前的养老地产更多是公益性质的，其所针对的人群收入也大多在中产以下，不太可能提供给开发商很高的投资回报。在此背景下，开发商若要将住宅转为养老地产出租，就需要政府给予一定补贴、免税等政策优惠，但这些政策显然不是住建部单个部门能够决定的。 等到如果要将物业作为旅游地产出租，也会涉及物业用途和房屋属性不一致等问题。据了解，我国对于经营住宿业有特种经营许可要求，而住宅是无法申请到特种经营许可的。《物权法》第七十七条更有明确规定，业主不得违反法律、法规以及管理规约，将住宅改变为经营性用房。业主将住宅改变为经营性用房的，除遵守法律、法规以及管理规约外，应当经有利害关系的业主同意。 这意味着，《意见》要得到充分实施，还需要很多政策配套，以及相关法律、法规的修订，这显然有很难在短期内完成的。 房企盼REITs带来轻资产机会/ 虽然《意见》离真正落实还有很大距离，但开发商还是从中看到了一个积极信号——投资性物业的金融化。“如果资产证券化得到实施，那将完全是另外一种玩法。”某开发商上海公司总经理助理在谈到房地产金融化改革时兴奋地说，如果能够实现房地产资产证券化，企业可以进入的领域将空前广阔，包括新型城镇化的很大一块市场。 张玉良此前在谈到新型城镇化的机遇时，就表达了对产业地产的信心，认为未来很长一段时间，产业地产仍然有机会。而推动产业地产快速增长的，就是房地产的资产证券化和金融化。 2014年10月，苏宁云商发布公告称，公司计划将旗下11家由相应门店资产设立的全资子公司，以不低于40.1亿元的价格，转让给中信金石基金设立的私募投资基金，以开展创新资产运作。这被看作是继中信证券于2014年5月率先上市“中信启航”产品后，国内又一款准REITs。 苏宁云商上述子公司以11家自有门店物业的房屋所有权及对应的土地使用权出资设立，苏宁将按照市场公允价值确定交易对价，可获得优质门店增值收益和现金回笼。同时，公司以稳定的租赁价格和长期租约获得门店物业的长期使用权。门店物业的租金收入及该私募投资基金未来处置股权或门店物业的增值收益，将成为私募基金的收益分配来源。 但是，金融业内人士普遍认为，上述模式离真正意义上的REITs还有很大距离。首先，产品仍然是私募，不是公募。另一方面，如果类似模式是由开发商操作，有可能会被要求约定回购条款，或者签订担保协议。 和海外市场不同，国内目前缺乏成熟的房地产持有基金，这使得资金的退出成为问题。如此一来，房企会普遍被要求签订回购协议，以确保未来一定会有资金接手。但这一模式对开发商来说，却相当于“假股真债”，并不是真正意义上的“轻资产”。 因此，房地产业界对REITs的需求非常迫切。广发证券的研究报告认为，对比美国、日本在REITs快速发展阶段的经济与房地产市场格局可以发现，随着人口结构及收入水平支持社会向工业化消费型社会转型，房地产市场中住宅占比开始下降，商业地产进入高增长阶段。此外，这个阶段整个社会无风险收益率降低，为REITs的发展提供有力支持。 “如果政策能在税收层面给予优惠，那么目前一线城市中部分处于核心地段的优质商用物业已经具备发行REITs的条件。”欧阳捷告诉记者，随着中等收入人群的增加，中国经济将进入消费时代，消费力的增长将带动租金上涨，加上线上线下融合带来的整合效应，商业地产在未来十年蕴藏着巨大的机会，而REITs推出将改变房企以往散售商用物业的做法。 乐加栋预计，在REITs推出后，追求高收益的房企将负责商业地产的前期开发以及培养，待物业成熟后再出售给REITs，追求稳健收益的投资者将通过持有REITs获得持续稳定的租金分红收益，这意味着不同风险偏好的资金将流向商业地产运作的不同环节，实现资金风险偏好与投资收益相匹配，不仅降低了房企以往巨大的资金沉淀压力，也提升了其开发商业地产的积极性。 相对于纯粹的商品住房，涉及保障房的REITs蕴藏着更大机会。黄立冲认为，在许多商品房供应过剩的二三线城市，政府已经没必要重复建设包括棚改在内的保障房，倒不如将这笔资金用于收购现成的商品房，然后以REITs的形式运作，只要政府在税收上提供足够优惠，通过租金收入加上保障房社区附近的大型商业设施以及停车位等配套收入，未来或将有类似香港领汇房地产信托基金这样的保障性不动产REITs面世。 《《《 落地条件 政策限制+金融市场不成熟中国版REITs尚难落地 每经实习记者林东岳发自上海 日前，住建部发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，表示要建立多种渠道发展租赁市场，推进房地产投资信托基金（REITs）试点。一时间，资本市场和房地产市场热潮涌动，各方都在期待中国版的REITs能够尽早落地。 尽管2014年中信证券和苏宁云商已经开始试水REITs，但是在目前的金融监管环境下，我国房地产证券化产品离典型的REITs还有很大差距，开发商的担保责任、物业抵押、股权转让、收益率等都受到严格的限制。 新加坡大华银行上海分行一名业内人士告诉《每日经济新闻》记者，目前中国对REITs的发展存在诸多政策限制，金融市场也不成熟，REITs还不具备真正落地的条件。 类REITs开始试水 2014年5月，中信证券推出“中信启航”专项资产管理计划，被认为是国内和典型REITs最接近的产品，该产品最大的突破在于可通过深交所综合协议交易平台挂牌转让，从而实现了REITs产品的流动性。2014年12月，中信华夏苏宁云创资产支持专项计划（以下简称中信苏宁）成立，该产品推出的售后返租类似REITs的做法。 以上两款已经面世的类REITs产品，持有物业分别为写字楼和零售物业，均为商业地产。而住建部《意见》则是“鼓励有条件的房地产开发企业，在新建商品房项目中长期持有部分房源，用于向市场租赁”。对此，曾有房地产开发商向记者表示，一来住宅的租金回报率较低，达不到REITs对收益的要求，二来对开发商而言，出于回笼资金的考虑，更倾向于卖房而非租房。 而即便是商业地产的证券化，与国外标准化的REITs产品也存在很大差异。《每日经济新闻》记者了解到，中信启航优先级每次转让额度不低于5000万元，劣后级不得低于3000万元，高昂的投资成本使得流动性大打折扣，也未能享受任何税收优惠。此外，中信启航和中信苏宁受制于资产支持计划的私募定位，投资者限制在200人以内，流动性仍然较弱。 五牛基金投资副总裁吕伟宾向《每日经济新闻》记者表示，目前国内这些类REITs产品主要存在三方面的问题，一是针对特定投资人，无法在公开市场发行并交易；二是有预期年化收益，和市场波动并不挂钩；三是无法做到像上市公司那样，进行公开的信息披露。 在这一背景下，上述类REITs很难大规模推广，更难以帮助整个地产业实现资产证券化。 有待政策放行 实际上，国内的REITs产品也都在尝试增强流动性，期望能通过公开市场交易来实现REITs产品的成熟化。《每日经济新闻》记者注意到，在中信苏宁发行推介材料中，其预计在3年内通过公开发行REITs实现公募上市，但能否成行主要取决于政策上是否放行。 海通证券研报显示，我国当前的房地产证券化产品均是私募定位，投资对象单一且均为被动管理，偏债权而非股权，主要是为了满足原始权益人的融资需求，有预期收益率且到期需偿还本金，而国际上典型的REITs本质上类似于房地产公司，投资REITs便是投资于该公司的股票。 国内REITs目前无法改变私募的定位，只能停留在“假股真债”的阶段。吕伟宾认为，目前市面上几乎没有已经打造成型的REITs产品，主要原因还是政策限制，资产管理企业在产品设计上没有参照依据，不知道边界在哪里，摸索起来难度非常大。 2015年以来，房地产市场的行情并不乐观，尽管住建部推进租售并举，将公租房租赁作为试行REITs的窗口，但是金融监管体系并不完善，不动产的证券化产品无权转化成有价证券，和股票等有价证券的监管程序存在很大差异，但是监管部门并没有相应的措施出台。 据了解，美国REITs的主体是权益型REITs，本质上是房地产公司的股票，因而REITs整体收益率走势与股指一致，长期来看REITs收益率表现甚至好于股指，这在国内却很难实现。 不仅REITs的发展存在难度，其他房地产金融模式，如产业地产私募基金、将物业拆分独立上市等也面临很大的难题。 绿地集团董事长兼总裁张玉良曾拿国外案例介绍称，海外很多商业地产是由保险资金投资的。和其他资金相比，保险资金的资金回报要求较低，周期也比较长，最适合投资需要中长期运营的产业地产物业。但在国内，保监会对保险公司投资房地产有严格的比例限制，保险资金很难大规模流入投资性房地产。 类似的政策性限制还有很多，这成为房地产金融化的一个拦路虎。 海通证券研报称，REITs的推广是一项系统性工程，作为房地产证券化领域“最先进生产力”的体现，其成功推广对政策环境和行业发展水平的要求较高，需在物业资产权属、税收政策、产品上市与交易、投资者范围等方面进行统一部署方可成行。 吕伟宾认为，REITs的推广需要多个领域的配套措施。目前REITs最大的掣肘在于税收，只有税务部门对租赁物业实行税收优惠，REITs的收益率才能有所改观，更多的投资者才会进入这一领域。他指出，从目前金融业的发展趋势来看，尽管不少基金都在布局REITs产品，但是目前发展REITs产品的时机还不够成熟。 吕伟宾指出，我国央行、住建部都曾试图推动REITs发展，但却始终未有太大进展，究其原因，还是因为REITs发展所需的各项条件无法全部满足。未来只有住建、财税、证监、保监、银监等部门建立联动机制，共同为REITs提供配套发展环境，REITs才有可能真正落地。 《《《 案例 越秀房托的证券化经验：物业租金回报率是关键 每经记者区家彦发自广州 在目前为数不多的REITs中，越秀房产信托基金（00405，HK，以下简称越秀房托）无疑是一个可以为境内很多开发商学习、效仿的案例。分析这一案例可以发现，收益率是决定REITs成败的关键。 2005年12月，越秀房托在香港联交所正式挂牌上市，无论是496倍的香港公开发售与74倍的国际配售认购额，还是冻结资金近1000亿港元，这家内地首个房地产信托基金（REITs）在当时备受资本市场追捧，也一度让人期待内地资产证券化将获得高速发展。 但令人意想不到的是，自越秀房托上市后，内地房地产资产证券化发展停滞不前。尽管包括中信启航专项资管计划、海印股份以及苏宁云商的资产证券化计划于2014年获得突破性进展，但这些私募型的REITs距离真正意义上的资产证券化仍有较大差距。 多位业内人士向《每日经济新闻》记者表示，越秀房托的成功，恰恰是由于其税务成本较低，让它能长期拥有较高的分派率以吸引投资者。随着将物业转移至境外节省税费的做法被“堵死”，出台相关政策改变目前双重征税的做法，并推动更多公募型REITs在证券交易所挂牌，才能真正推动资产证券化高速发展。 BVI模式带来高额收益 越秀房托公布的2014年中期报告显示，去年上半年基金实现收入总额为7.45亿元（人民币，下同），较上年同期增长16.6%，净利润为2.55亿元，同比增长10.7%。越秀房托向基金单位持有人中期分派每个基金单位人民币0.1163元，折合基金单位的年分派率约为7.8%，在联交所上市的REITs中居于前列。自2013年起，国际评级机构穆迪与标普均维持其Baa2和BBB投资级评级。 香港粤海证券投资银行董事黄立冲向《每日经济新闻》记者表示，越秀房托自上市以来一直获得较高的投资评级，除了其国企背景外，长期以来能维持较高的分派率是主因之一，但这里面暗藏“玄机”：由于2001年在越秀投资（00123，HK，越秀地产的前身）和广州城建资产重组的时候，越秀房托旗下的物业已经完成出境，因此它得以避开内地发展REITs所面临的税收等多重障碍，这也是内地绝大多数商用物业至今也无法突破的瓶颈。 据悉，2001年9月25日，在原国家计委批准下，广州市政府将其持有的广州城建集团95%的股权注入越秀投资的控股公司越秀集团。随后，越秀集团对广州城建集团进行了重组，重组后的架构是，越秀集团的子公司GCCDBVI通过子公司AconBVI持有广州市城建开发总公司（以下简称GCCD）95%的权益，GCCD拥有财富广场、城建大厦、维多利广场的股权，另一优质资产白马大厦则由GCCDBVI旗下的白马合营公司持有。 随后，在2005年10月，越秀投资先后进行了四次BVI（离岸公司）转让，上述四个物业最终成为越秀房托上市的主要资产包。 “使用BVI公司而非注册于内地的公司持有物业单位，最大的优势在于税收减免”，黄立冲向记者表示，由于国内注册的REITs在收到租金后不仅要缴纳营业税，分配剩余收益时，发起人或须缴纳剩余收益的营业税，出现“双重”纳税。相反，国外的REITs租金收入用于分红基本是免税，这意味着四个商用物业的顺利“出境”，让越秀房托得以节省一大笔税费，从而提高了租金回报率并维持较高的分派水平。 第一太平戴维斯评估及专业顾问服务部董事黄国钧也告诉记者，越秀房托的成功有其特殊性，一方面它受益于当时国有资产重组的东风，在物业转移至境外公司的环节上政策阻力小，另一方面当时的越秀投资为了推动越秀房托顺利上市，把四个身处广州黄金地段的优质商用物业打包转让，才能让越秀房托能长时间维持较高的分派率。 收益率难题需要克服/ 然而，类似的做法在2006年下半年后走到尽头。当年7月，国家外管局、商务部、发改委等部委联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，严格限制境外公司收购内地物业，通过将商用物业转移到境外以求降低税费的做法也因此被“堵死”，包括万达、华润等公司试图模仿越秀模式在港上市的计划相继“搁浅”，内地资产证券化的发展一度陷入停滞，直至2011年才重新转暖。 2011年4月，长江实业旗下的汇贤产业信托在香港上市，成为全球首只以人民币计价的房地产信托投资基金。2013年7月，开元酒店基金成功在香港上市，成为内地上市的首个酒店信托基金。2014年7月，方兴地产旗下金茂投资以商业信托的模式上市，这意味着从2006年至今的9年时间里，在香港资本市场完成资产证券化的内地项目仅有三个。 在内地交易市场，资产证券化的发展步伐更为缓慢。直至2014年5月21日，由中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”正式在深交所综合交易平台挂牌交易，这也是最近10年国内首单股权版REITs。随后，海印股份与苏宁云商也分别通过专项资产管理推出各自的资产证券化方案，REITs在内地才开始出现加速发展的势头。 “虽然去年以来，内地资产证券化有了实质性突破，但不可否认的是，这类产品距离真正意义上的REITs仍有不少距离”，黄国钧表示，首先，2014年发行的几个REITs均为私募型，主要针对的是大户或者机构投资者，这不仅会让其在流通性上存在不足，同时也会导致其融资规模受到限制，对后续基金规模扩大带来约束；其次，这些产品设计方案市场化程度也有所不足，像苏宁与中信的物业就是全部或者部分由自己租赁以保证收益率。而在国外，投资者更看重的是基金管理者的物业运营能力。 此外，双重征税问题至今依然没有获得解决，导致上述REITs的回报率难以提高。以中信启航为例，其优先级预期基础收益率最低为5.5%，仅略高于五年期定期存款，而越秀房托的成功很大程度上得益于其较低的税务成本，因此出台相关的税务优惠政策刻不容缓。 亿翰智库房地产行业研究员魏峰说，目前我国无风险利率仍高，而从美国REITs产品收益率来看，通常也就5%~7%左右，而且时间少则几年多则十几年，不符合我国投资环境与风格。另一方面，开发商的产业地产运营能力普遍较弱，难以在较长时间内保证提供较高的收益率。 第一太平戴维斯中国估值及专业顾问服务部董事甘启雄也认为，提高收益率是确保REITs成功发行的关键。 “从长远来看，国内REITs最终也会像越秀房托一样，主要以公募型产品的形式在证券交易所挂牌，基金管理者也会更多地通过物业营运能力获取利润”，黄国钧认为，随着国家政策层面多次提出支持REITs发展，以及国内资本市场环境好转，未来3~5年内REITs或将迎来黄金发展期。 《《《 案例 中国新天地未拆分的原因：预期市盈率低 每经记者卢曦发自上海 种种迹象表明，投资物业租金收益率的高低，将是决定中国版REITs成败的关键。物业运营目前不仅是内地开发商的薄弱环节，对于拥有丰富商业地产开发运营经验的境外房企来说，也同样不容易。曾因开发、运营上海新天地、瑞安广场等项目在内地商业地产领域声名显赫的瑞安房地产，其持有的商用物业在完成资产证券化后，就因为租金收益率不能令资本市场满意，而迟迟未能上市。 早在2012年，瑞安房地产就对外披露了拆分子公司中国新天地单独上市的计划。然而随着时间的推移，上市迟迟没有进展，“中国新天地上市”似乎渐渐成为瑞安业绩不佳时用来点缀的化妆品。 瑞安对旗下商业地产项目向来惜售，直到最近几年才陆续卖出一些非核心资产。如果中国新天地仍然长期大量自持商业物业，盈利依赖商铺租金，其周转速度很难得到提升，要达到令市场满意的市盈率从而上市，难上加难。 期望单独拆分上市/ 瑞安房地产旗下的子公司中国新天地，是最近几年瑞安难得的兴奋点之一。 瑞安方面向《每日经济新闻》记者表示，中国新天地于2013年正式成立，并开始独立运营，目前中国新天地旗下管理的项目包括位于上海的新天地、虹桥天地和瑞虹天地以及武汉天地、重庆天地和佛山岭南天地项目内的商业物业。 上海新天地是瑞安在内地的成名之作，其他几个挂名“天地”的项目虽未能复制这样的成功，也属较为优质的资产。 中国新天地的拆分被认为是瑞安整体转型的关键一步。2012年，内地房地产市场风云突变，瑞安赖以成名的旧城改造模式受到重大挑战，多个住宅项目因此深陷泥潭。2013年，瑞安集团主席罗康瑞多次对外表示，未来将不再接手旧城改造项目。 记者了解到，中国新天地目前的运营已经比较独立，和瑞安之间的分工日益明晰。 2014年初，瑞安为中国新天地引入了加拿大投资者Brookfield，后者为新天地注资7.5亿美元，引发业内关注。在外界看来，中国新天地将被作为一个商业地产项目的平台，与瑞安旗下的住宅等项目相区分。瑞安多年来坚持对商业项目只租不卖，不断培养人气，提升商业租金，以期获得稳定的回报。 “提高资产周转率及缩短投资回报期”成为瑞安高管层近年来最为关注的问题，一系列动作都在遵照这一目标推进。 中国新天地的拆分思路较为明确：中国新天地从瑞安陆续收购已竣工物业；收购非瑞安系的内地零售、办公楼、酒店等物业。整合落定后，中国新天地将通过持有的物业获取租金收益。此外，收入来源还包括物业管理的管理费用，以及资产买卖，获得增值收益。其中，租金无疑是收入中最主要的部分。 瑞安方面向记者透露，中国新天地对旗下的资产有持续增值计划：调整租户组合，丰富客户的体验以提升租金收益，投资及出售合适的商业物业。比如，2014年公司悉数出售所持有的上海虹桥天地酒店及新天地朗廷酒店权益，从而优化资产组合，加快资产周转率。 正按计划做上市准备/ 然而，商业地产眼下却在经历前所未有的挑战。房地产专家蔡为民告诉记者，国内商业地产普遍运营困难，相当多的购物中心身陷泥潭。与住宅物业领域“地段决定一切”的规律大不相同，商业地产有更多的变数。“由于互联网带来的巨大冲击，商业地产走下坡路才刚刚开始。旧的盈利模式很难持续，商业地产只能不断地探索新模式、新花样来吸引顾客。”蔡为民说。 仲量联行华东区零售地产部总监邓汝舜表示，“零售市场上的谨慎情绪预计将成为一种常态，开发商在租金以及免租期谈判方面更加愿意做出一定让步，尤其是地理位置不够好的项目。” 瑞安对商业物业向来极为“惜售”，2013、2014年的几次出售都是整体性退出，售出的项目并非表现最好的核心资源，出售项目补充现金流的用意较为明显。 克而瑞研究总监薛建雄告诉记者，中国新天地目前的状态是大量自持商业物业，周转速度比较慢。此类以收取租金为主要盈利模式的企业如果现在上市，获得的市盈率大约在5~6倍，这样的价格并不能令人满意，这或许是中国新天地迟迟没有上市的原因之一。如果要获得更高市盈率，中国新天地恐怕还需将一些高周转的资产注入。 对此，瑞安向记者回复关于中国新天地何时上市的问题时表示，“我们一直按计划准备，只待合适的市场条件，并需要获得相关方面的批准。” 瑞安透露，中国新天地成立后，瑞安房地产专注开发社区，而不再持有任何投资物业，成为一家纯粹经营房地产开发的公司，专注于住宅及商业物业的开发。中国新天地则负责投资、经营和管理商业物业，以及出售商业物业，专注于资产管理及提升资产价值。这样的安排有助于两家公司各自发挥自身的专业优势，加快商业资产的销售。 目前，瑞安正在推行新的开发模式，专注在内地开发多功能、可持续发展的整体社区。通过总体规划，打造集“生活、工作、休闲”于一体的多功能社区。瑞安开发的总体规划综合社区主要有三大类：以大平桥为例的城市中心总体规划社区；以虹桥天地为例的交通枢纽项目；以创智天地为例的知识型社区。 结束旧城改造路线，打造社区模式，分拆中国新天地上市，瑞安的转型完成还将需要一段时间。 《《《 案例 “两万”巨头的新命题千亿房企如何“轻”起来 每经记者尚希发自北京 高和资本董事长苏鑫在最近的一篇文章中这样写道：这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。在最好的时代中，小米手机刚刚完成新一轮总额为11亿美元的募资，一家刚刚成立4年的公司估值高达450亿美元，实现了180倍的估值跳跃；在最坏的时代里，佳兆业总资产超过1000亿元，好似庞然大物的佳兆业帝国一夜之间轰然倒塌，这个旧城改造的领军机构昔日所有的荣耀也将不复存在。 如此一来，规模二字似乎成为了企业发展的“绊脚石”，特别是作为商业地产的运营商，如何能够让这头笨重的大象舞动起来，成为越来越多的房企关注的命题。 “只有打通国际资本才能找到万科商业的未来道路，我们在跟很多国际资本讨论未来建立开放平台，包括麦格理。”万科新晋商业地产负责人丁长峰在接受《每日经济新闻》记者采访时说道。 不约而同谈转型 不管是万科的“城市配套服务商”，还是万达将要加码的“服务业”，不管是郁亮还是王健林，这些越过千亿门槛的大佬们已经越发感受到来自行业天花板带来的压抑感，急于另辟蹊径。 在刚刚结束的万科松花湖度假区开幕式中，郁亮、丁长峰、毛大庆以及刘肖集体亮相，这一项目被视为万科转型的代表作。“万科不仅要建好房子，更要追求和城市共同成长，让广大业主和群众享受更全面的优质配套服务。”郁亮在当日的活动上表示，休闲度假物业将成为万科未来业务的重要组成部分。 据《每日经济新闻》记者了解，在万科集团2014年述职会上，郁亮提出2015年万科要转型，并鼓励大家勇于尝试新业务。而对于“城市配套服务商”的新定位，郁亮将其细化为住宅地产、消费体验地产和产业地产。 万科转型更多的发生在住宅产业之外，而几乎同一时间提出转型的万达，则打算聚焦轻资产。与往年一样，王健林在万达年会上发表了100分钟左右的演讲，王健林表示，不要认为转型就是集团的事，商业地产自身也要全新转型，并且要力推轻资产模式。 “建一个万达广场，旁边配建一些公寓、写字楼、商铺用来销售，通过房地产销售产生的现金流来投资持有万达广场，这是重资产模式。现在万达要推一种轻资产模式，就是万达广场的设计、建造、招商、运营、慧云系统、电子商务系统都由万达自己做，使用万达广场品牌，但所有投资由别人出，资产归投资方。”王健林在发言中提出，这种模式的好处是没有任何房地产销售，靠租金获得收入，企业发展不受房地产形势、房价高低影响，这就熨平了经济周期，使收入更加稳定。 根据王健林的计划，今年原计划开业的26个万达广场已在建，无法改成轻资产模式，今年开业的万达广场数量保持不变，而明年开始每年开业的万达广场在50家以上，到2020年，计划累计开业超过380家，而且2020年后万达还要进一步加快发展。 “近几年重资产模式也不能丢，轻资产模式实行几年后，一旦租金分成收入比较理想，万达今后就以轻资产模式为主。”王健林如是说。 金融化或为出路 一家是以住宅为基石的龙头企业，另一家则以商业地产组建起庞大帝国，万科与万达的转型之路有相似之处，轻资产、金融化是这两家千亿巨头不约而同尝试的方向。 丁长峰此前曾表示，万科一直走金融化之路，在相继涉足商业、养老以及旅游等领域后，万科已积累了相对可观的经营性物业。据丁长峰透露，万科在上述物业领域已经沉淀了200多亿元的资金，到了需要整合的节点。 丁长峰说，近期在香港出差时会见了6家投行，目的就是想搞明白如果未来万科商业地产金融化或者上市，从现在开始投行对万科有什么要求，万科要怎么做。 “重资产的回报率是没法解决的，万科需要打通国际资本才可以在商业地产上找到未来发展的道路。”丁长峰透露，万科初步计划在一季度末宣布成立一家独立的商业地产公司，在6月底完成25个商业中心的资产处理，今年还将提出目标，建立一个统一的万科商业地产品牌，建立一套统一的工作标准和系统，打造全国性的商业地产团队，而不是原先分散在各个城市公司的零散队伍。 对房企商业运营来说，“金融小伙伴”似乎越发重要。盛富资本与协纵国际总裁黄立冲对此表示，经过近十年的高速发展，一些龙头房企的规模已经很大，在这样的基数下要想持续发展，单靠房地产市场显然困难，未来“跨界”发展不可避免。房地产作为类金融行业，房地产企业向金融行业渗透是相对安全并合理的做法。 根据万达集团关于轻资产转型披露的消息，万达目前已经和4家机构签订240亿元26个万达广场的投资协议，还在跟海内外多家投行、保险及基金洽谈。根据王健林的要求，2015年万达将确保签订63个轻资产万达广场投资合同，也就是说将在2016年开业的23家、2017年开业的40家轻资产万达广场合同签完，2015年内收现金300亿元。目标是3年内将租金占净利润的比重提升超过50%，而且以后还要逐年提升。 苏鑫对此表示，商业地产作为最“沉重”的资产类别，开发商和投资人都有非常强的创新冲动，然而到目前为止尚未真正形成成熟的投资产品和投资生态系统。金融创新和互联网金融的发展为上述问题的解决提供了可能性。 “实际上，从国外的发展历史来看，以商业地产作为基础资产的REITs已经是一种非常成熟的金融产品，其以租金回报和收益分红为核心，是介于传统的普通股股票投资和债权类投资之间的一种非常重要的稳健型投资品种。”苏鑫表示，国内房地产类的投资品种主要包含两大类：纯股权投资（以股票投资和PE类投资为代表）和纯债权投资（以理财和信托等为代表）。 “未来商业物业投资的两个能力决定了谁将成为最大赢家，一是资产运营管理能力，二是金融创新能力。”苏鑫如是说。