两大“非银”金牌分析师抄袭之争 到底谁偷了谁？

每经记者 张昊

21日晚间，券商行业再次爆出戏剧性一幕，国泰君安非银金融组当日发布一则严正声明，称海通非银团队继2014年12月8日抄袭他们的“市场情绪调查”问卷之后，再度抄袭他们当日最新观点。

人物介绍：

国泰君安“非银”小组：赵湘怀、王宇航、孔祥（研究助理）

海通证券“非银”小组：丁文韬、吴绪越、王维逸（研究助理）

在刚评选的第二届新财富最佳分析师榜单，非金融行业，海通证券（丁文韬、吴绪越、王维逸）研究小组获得第一名；国泰君安证券（赵湘怀、王宇航）研究小组获得第二名。

事情起因：

国泰君安非银于1月21日9点16分发布：《混改将成为保险股当前最大催化剂》①新华保险（601336）停牌期间，《上海证券报》报道其大股东汇金或将转让股权给阿里，这符合我们之前所言保险公司国企改革存超预期的判断。②中国太保的国有股东上海国资即将发行以太保A股为担保的可交换债，新华保险国有股东宝钢已于2014年底发行可交换债，以所持新华保险A股担保；引发社会资本接盘和上海国企改革深化预期。③新华、太保、国寿的国有股占比分别约为79%、65%、95%，保险股的混改动向将带来新锐实力股东，为公司增加发展新动力。④【保险四大催化剂“保费+投资+混改+政策”将形成保险股的全新预期】。推荐新华保险、中国太保、中国人寿、中国平安。

而1月21日下午17点海通证券非银发布：《保险融资渠道再增，继续推荐】1)央行、保监会21日允许保险发行资本补充债(清偿顺序列于保单责任/其他负债后，先于股权资本)；2)发行资本补充债券需偿付能力超过100%，资本补充债券和次级债余额不得超净资产100%。3)14年以来销售环境显著好转，1月开门红大超预期，融资渠道拓展为保费增长提供充足资本支持。4)作为唯一可以加杠杆配股票的行业，保险是牛市中后期弹性最大品种！【配合“投资+保费+政策+混改”四轮驱动基本面反转】，继续推荐，首推平安。

纷争焦点：

从上述两家券商当日发布的内容看，两家券商内容各不相同，国泰君安第一观点是引述媒体“混改”公开报道，第二观点，以保险公司发债为缘，对混改可能超预期的点评，而第三部分基本是上面两部分的延续；

而从海通证券内容看，第一、第二部分内容是从保险公司发行补充债的角度，第三部分是2014年以来销售环境好转，第四部分再次强调了保险行业是唯一可以加杠杆的行业。

由于媒体对保险混改的公开报道，当日保险混改是业内关注的焦点，因此单就“混改”一说，两家券商发布的点评内容分析并非雷同，而从某种程度上而言，海通证券的点评内容似乎更为丰富。由于国泰君安发布时间早于海通证券，国泰君安指责海通证券抄袭，两家券商唯一的相似之处，在于末尾。

其中国泰君安之处的保险四大催化剂“保费+投资+混改+政策”，与海通证券，四轮驱动基本面反转“投资+保费+政策+混改”一致，因此国泰君安指责海通证券抄袭，最大的争议点就应在与此。

双方推荐逻辑的起底

国泰君安指出保险行业四大催化剂“保费+投资+混改+政策”；海通证券四轮驱动基本面反转“投资+保费+政策+混改”，两家券商这一观点得出，前后的逻辑又是怎样呢？

国泰君安指责海通证券抄袭，到底是谁偷了谁？

本轮“非银”行情起始于2014年9月，以券商先行启动为代表，而本次争论保险行情起步稍晚，大致在2014年11月份左右，因此《每日经济新闻》将从2014年9月至今，两家券商针对保险市场的一系列报告，进行详细梳理。

首先买方机构看研报为研究双方研究报告为收集平台。

国泰君安1篇行业深度+2015年策略

2014年9月至今，国泰君安“非银”团队发布了1篇保险行业深度报告时间为2014年10月14日，《中国保险公司的股权投资：收益与风险的博弈》，在该报告的趋势展望中：

①外部：新“国十条”催生创新蓝海。新“国十条”鼓励保险资金参股健康、医疗、安保以及国家战略所引导的重大工程、民生工程和新兴领域；计划中的保费保持15%高增速是险资规模增长的源泉；二代偿付能力建设将监管重心后移；投资海外股票市场开放，风险对冲工具进一步丰富。

②内部：资产配臵主导负债经营。从传统的负债决定资产匹配，转型为资产配臵主导负债经营。险资运用结构多元化，直投的财务与战略投资并举，产品设计受制于资产配臵。

在2014年四季度第一篇保险行业深度报道中，并没有提及保险“混改”。除了上述单独针对保险行业深度报道外，11月20日，国泰君安2015“非银”投资策略，从四个方面阐述保险行业投资要点，1，保险产品从投资品转型为消费品；2，投资收益率上行；3，会计利润仍有释放空间；4，政策红利落地，催化剂价值洼地反转。

其中在上述政策落地要点中，国泰君安强调的是仅两点，其一，保险业新“国十条”将完善健康保险税收政策；鼓励保险公司开収医疗保险产品不基本医疗保险相衎接。其二沪港通落地幵配套税收优惠政策，增量资金加牛市思维确立，将带劢机极投资者加大对保险板块的关注。

海通：4篇行业报告+2015年策略

相比于有国泰君安针对保险行业的1篇行业报道+2015年策略；海通证券期间发布了4篇单独针对保险行业报告，以及1篇2015年策略。

2014年11月3日发布《净资产大增 收益率继续提高》，海通证券给出的投资建议，投资建议：1）基本面：资产端投资收益率显著提高，受益于债市回暖和资产配置结构的改善，负债端保费增速大幅提升，受益于银行理财产品等收益率下降带来的资金回流保险和保险收益率提高提升产品吸引力。2）政策面：“国十条”给出了保险行业未来的基本原则和发展目标，预计后续政策将陆续出台，如递延养老税等。预计未来递延养老试点在全国推广后，将为寿险行业带来两位数的保费增速。目前行业平均14P/EV 仅1.07倍，处于历史低点。中国平安0.85 倍的P/EV 最低，中国人寿、新华保险、中国太保也仅1 倍出头。沪港通推出后估值修复需求强烈，未来估值修复空间较大。目前行业估值已接近清算价值，长期投资价值出现。

2014年11月27日，《政策、投资两大催化剂推动保险板块上涨行情》海通证券从政策催化、投资催化的角度予以阐述，其中政策催化，预计保险交易所、个税递延养老阿伯先明年或将启动；投资催化强调，保险作为唯一能加杠杆投资股票的金融机构，在牛市行情下投资收益弹性更大。

2014年12月2日，非银2015年投资策略，针对保险行业，海通证券的观点为基本面回暖，确定性最强的子行业，给出的理由依然延续前期的观点，

1是保险行业两大催化剂推动板块上涨，2，行业基本面持续向好，保费，投资双双回暖，3估值横向、纵向比较均明显低估。

2014年12月23日，《保险：春天来了！保险行业乘风起航》，海通证券观点是牛市中后期品种，行业基本面全面回暖，政策面未来全面向好，投资价值明确！再次从保费端、投资端、业绩端三方面论述行业投资机会。

2014年12月30日，《精算师教你买保险股：保险股春天来了！》海通证券再次论述目前是最佳配置时点，核心观点，1保险行业是牛市中后期品种；2.资产端受益于股权、非标类资产占比提升；3负债端保险产品吸引力提升，保费继续向上；4估值仍有向上空间。

有业内投资经理认为，从上述两家券商保险股投资逻辑看，双方都是从各自的层面阐述其投资思路，并没有谁抄袭谁的之说，而单从对机构的服务来看，海通证券丁文韬应该是比较勤劳的卖方研究员，去年四季度至今数篇行业深度报告，已经将保险股的投资思路讲的比较透彻。另一方面，从对保险行业的理解看，海通证券丁文韬也更具优势，他在保险行业深耕多年， 英国准精算师，2004-2009年间在保险公司和PwC精算咨询部从事精算工作，因此丁文韬带领研究团队在保险股领域研究也是深受机构投资者喜爱。

国泰君安非银团队指责海通证券非银团队抄袭一说，如果没有确凿的证据，如何能让投资者信服？