A股期权时代将至 保险、养老资产待盘活

每经记者 王一鸣

A股市场将进入期权时代。

上周五（1月9日）下午，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会日前已经批准上证所开展股票期权交易试点，批复品种为上证50ETF期权，该期权将于2月9日正式上市。

《每日经济新闻》记者获悉，上证所9日发布股票期权试点系列业务规则，包括《股票期权试点交易规则》、《风险控制管理办法》、《投资者适当性指引》以及《做市商指引》4项配套业务规则，同时还发布了《经纪合同示范文本》和《风险揭示书必备条款》。

邓舸称，股票期权包括单只股票的期权和ETF期权，两者均是国际资本市场重要的期权品种，是其他期权无法替代的产品。目前世界上50多个国际资本市场，除了沪深交易所外均有期权产品。在我国试点股票期权有助于完善价格发现，有利降低市场波动，培育机构投资者提升行业竞争力。

据记者了解，除了个人投资者未来有望参与其中，以险资为代表的内地机构投资者对此显然期待已久。

个人投资者门槛为50万元

所谓股票期权，是指买方在交付了权利金期权费后取得在合约规定的到期日或到期日以前按协议价买入或卖出一定数量相关股票的权利。期权的买方收益随市场价格的变化而波动，其最大亏损只为购买期权的权利金。期权卖方的收益只是出售期权的权利金，必须履行相应的义务，亏损则不固定。

股票期权合约，指由交易所统一制定的、规定卖方可以在将来特定时间以特定价格买入或卖出约定股票或者跟踪股票指数的交易型开放式指数基金等标的物的标准化合约。

上证所表示，按照监管公开的要求，上证所于2014年12月5~19日就试点交易规则及相关配套业务规则对外公开征求意见。截至12月19日，96家证券公司、24家期货公司、4家基金公司、1家结算银行、1家机构投资者以及上海市期货同业公会，就试点交易规则及相关配套业务规则共向上证所反馈有效意见231条。

据悉，各类主体的反馈意见总体上没有涉及对股票期权业务的制度性调整，主要涉及相关制度设计细节。上证所根据市场合理意见，对相应规则进行了修改完善，如简化持仓限额指标类型、为期货公司子公司参与做市业务预留空间、明确持仓超限强行平仓的豁免情形等。

同时，对于不宜在业务规则层面细化的操作性意见，通过完善相关业务指引和业务指南予以明确，如组合策略保证金具体操作流程、结算价格计算方法、持仓额度调整申请流程等。

据《每日经济新闻》记者了解，2013年12月，上证所推出了基于真实生产环境的全真模拟交易；至去年12月29日，上证所向各大券商发出了《关于进一步做好股票期权相关准备工作通知》，明确要求各券商必须在2015年1月9日之前，对相关人员，技术、业务制度和流程，银衍转账等完成部署。

根据本次上线计划，9日发布的配套规则当中，在上线初期将有部分事项暂不实施，主要包括组合策略保证金；证券保证金；投资者询价与做市商回应报价；行权交割中期权经营机构利用自有证券代为履约；合约停牌期间继续接受申报并在复牌时实行集合竞价。

根据目前规则，个人投资者参与股权期权的资金门槛为50万元。

多为套利和套保

除了个人投资者未来能够参与其中，内地机构投资者对此显然期待已久。

“我们持仓的权益投资有几百亿元，还有几千亿元的债券持仓，怎么样盘活这些资产的存量，让它更好地发挥效益，期权是个很好的工具。”泰康资管董事总经理任建畅近日指出，“在对冲工具中，期权对于我们更精准地调整持仓的风险收益非常重要。未来，如果在大量持仓的基础上做一些期权的备兑开仓，有可能提高我们的收益。”

经济学家宋清辉曾向 《每日经济新闻》记者表示，按成熟资本市场经验，在2012年港股个股期权、ETF期权交易中65%为套利和套保，机构投资者通常是套利和套保的主要参与者。

“养老基金或保险机构因为投资需要必须长期持有一些蓝筹股，但在一个长周期的股价横盘阶段，其收益并不理想。因此以手中的股票作为担保卖出轻度虚值 （行权价略高于当前股价）的认购期权，成为一个理想策略，直到他们判断市场情况发生变化。”宋清辉表示。

期货业内人士告诉记者，上述策略即为“备兑开仓”，其是一种较为基本、应用广泛的期权投资入门策略，一般在预期标的股票或ETF价格将维持不变或者小幅上涨时采用，不适合大幅波动的标的。由于备兑开仓是在持有股票或ETF的基础上作担保，用于被行权时交付现券，因而称为“备兑”。

“需要明确的是，备兑开仓并不是完全的套保策略，而是在一定程度上降低持股成本，从而增强股票吸引力。”他强调。

以50ETF为例，3月31日，50ETF价格在1.46元左右，若A机构认为50ETF可能会小幅上涨但涨幅不会很大，如果涨到1.5元左右，他愿意卖出。因此，基于这种判断，A机构决定买入50ETF，并备兑卖出50ETF认购期权。具体操作上，其以每份1.46元价格买入1万份50ETF，并以0.035元的价格卖出一份4月到期、行权价为1.5元的50ETF认购期权（假设合约单位为1万），获得权利金总额为0.035×10000＝350元。

至于是倾向于卖出1.5元行权价格的虚值期权，还是1.46元行权价格的平值期权，这取决A机构对50ETF的预期。

由此看出，如果A机构只以1.46元的价格买入50ETF，而没有进行备兑开仓策略的操作，那么盈亏平衡点就是1.46元。进行备兑开仓操作后，其盈亏平衡点是1.425元，即购买50ETF的价格1.46元减去所获得的50ETF认购期权的权利金0.035元，低于当时50ETF购入价格1.46元。如果在到期日ETF价格低于1.425比如1.4元，做备兑开仓策略是亏钱的，每份亏损为0.025元。

当50ETF价格达到或者超过1.5元（期权行权价格）时，A机构可获得最大潜在利润为0.075元。这是因为，如果在期权到期日50ETF高于1.5元的执行价格，认购期权将会处于实值状态，其持有者会行权，因此，A将以1.5元出售50ETF。结果其获利是权利金0.035元加上50ETF上涨所得0.04元（若计算总损益，均需另乘以合约单位1万）。

初期强调平稳安全

若从上述认购期权的买方角度来看，若50ETF上涨得更多，盈利也就更多。假如一个月后50ETF跌破1.5元，低于行权价格，则可选择不行权，亏损权利金350元，这也是期权交易中的最大亏损。

在厦门大学教授郑振龙看来，期货和期权都是风险管理的工具，但两者特点不同。期货是权利和义务对称的合约，如果用它来对冲风险，在规避了亏损可能性的同时，也放弃了进一步盈利的可能性。而期权是权利和义务分开的合约，期权买方在支付了权利金之后只有权利没有义务，因此通过购买期权来对冲风险，在规避了亏损的可能性的同时还能保留进一步盈利的可能性。如果期权价格合理，这种避险方式有其独特的优势。

但他亦指出，制度设计是期权市场成功的关键。在期权市场上，由于期权买方风险小收益大而卖方风险大收益小，所以买期权的投机者往往大大多于卖期权的投机者。而且看多的投机者通常买认购期权，看空的投机者通常买认沽期权，这就决定了期权市场的买方、卖方之间很难实现平衡。而实现这种平衡的关键不能靠围追堵截式的监管，而应该依赖套利机制。

当期权价格过高时，套利者可以卖出期权，然后通过期货、现货或者其他期权来对冲风险，从而赚取可观的无风险或者低风险利润，直至期权价格回归合理。好的制度是套利机制充分发挥作用的前提，其中最重要的是保证金要有一定的灵活性，对套利行为的保证金要求应大大低于投机行为，交易成本应降低，行权价间距不宜过大，交易月份不宜过少。

“上证所股票期权推出初期，平稳安全运行是第一位的，我们对它的活跃度没有预设的期待。”上证所总经理黄红元此前在第十届中国国际期货大会上曾表示，不希望股票期权在推出伊始就受到炒作。

北京工商大学证券期货研究所胡俞越教授曾分析称，在试点初期，上证所对期权义务方收取了相对较高的保证金，因此，义务方的成本较高，可能会导致供给不足。同时，采取了相配套的严格的限仓、限购等制度以限制需求，能够有助于平衡买卖双方的力量，避免ETF期权市场发生权证的爆炒风险。

《每日经济新闻》记者查询9日发布的《交易规则》及《风控办法》规定发现，保证金最低标准由上证所与中国结算规定并向市场公告。

国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠则提出三点建议，一为目前的制度设计还是偏严的，保证金偏高，偏严格，流动性会受到影响，在试点一定时间以后，可重新梳理制度。二是对做市商的监管要完备、规范。三是现货市场和衍生品市场要统一设计，要加快推进个股期权，既要发展衍生品市场，又要发展现货市场，共同协调推进，配套改革。