新价值罗伟广：明年上半年或到3500点

每经记者 朱秀伟

成立于2007年8月的新价值投资是中国最大的阳光私募之一，其业绩在2009年全国阳光私募年度榜中名列冠军。今年，公司又以超过50%的业绩获得了市场的认可，并被《每日经济新闻》评为“2014中国十佳私募基金”。

那么，这家私募榜单上的“常客”对于今年市场的整体行情是如何评价的，年底市场火爆的主要原因是什么，如何把握这其中的机会？就此，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访了新价值投资董事长罗伟广。

对于明年的行情，罗伟广认为市场机会将从指数的主升浪过渡到个股行情，上半年沪指将在2700点～3500点之间，比较看好中等市值的消费类成长股。此外，对于券商股、注册制等热点问题，罗伟广也给出了他的判断。

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谈经验

“无风险利率下降”确立牛市主线 潜伏低估值“中票”

“2014年影响中国资本市场最重要的事件就是无风险利率下降和降息。它确立了牛市的主线，触发了大量场外资金转战股市。”降息触发指数主升浪/

NBD：2014年无疑是A股投资者几年来难得的“好日子”，贵司的业绩表现也极为优异，公司抓住了哪些领域的投资机会？投资决策时的依据是什么？

罗伟广：今年以来我们坚持认为，大盘经过前几年的熊市，正酝酿着新的机会，所以从年初开始我们就比较乐观并积极布局。主要布局方向有两个：一是业绩稳定增长、估值不高的消费成长股，另一个是估值非常低的蓝筹股。现在看来，我们布局的成长股今年前三个季度有不少涨幅，业绩和估值双升。对于蓝筹板块，我们采取的是波段操作的方式。与此同时，我们延续了去年下半年以来的观点，较少投资创业板和主题投资类的个股，主要是考虑到这些板块的估值泡沫化，累积的风险较大，但也因此错过了不少大牛股。除此之外，我们还配置了不少杠杆基金，这部分投资在牛市中的表现也不错。

关于投资决策的依据，主要有以下几点理由：

首先，我们认为这轮牛市起来，最重要、最核心的因素就是无风险利率的下降。以前无风险利率畸高，场外资金根本不会进入有风险的股市，股市根本涨不动。比如房地产企业即使再高的利率都能承受，地方政府为了借旧还新，也不在乎利率的高低，实体企业为了生存，在资金链断裂前被迫高息借贷。只要这些因素存在，无风险利率就很难降低。新一届领导层上台后，一再强调要降低融资成本，解决资源错配问题，前期效果不好，但随着实体经济降温，例如温州很多企业破产、钢贸商资金出问题，很多实业扛不住，逐步退出对高利率资金的追逐。另一方面，在国家政策引导下，城投债的利率也在下降。房地产最近两年也一直在降温，对高利率承受能力也在下降。

投资者都知道，资金的 “出厂价”就是央行的回购利率，随着年中央行连续3次下调正回购利率，开启降息周期，正式确认了这两年来利率的趋势性下降，利率降得最快的就是这几个月。这也是为什么市场在2000点等了两年一直未动，而等到无风险利率真正下降的时候，先知先觉的资金其实在年中央行下调回购利率（老百姓看不懂的降息）的时候已经大举进入，大盘也是从那个时候开始涨，到11月央行下降名义利率 （就是老百姓看得懂的降息），股市终于进入主升浪了。可见，无风险利率从高位震荡到近期明显下降，完全解释了大盘这两年在2000点的横盘到近期的大涨，是这波行情的核心影响因素。

其次，场外资金介入也是行情走牛的重要因素，大量无出路的场外资金在降息契机促成下进入估值洼地的股市。在房地产、民间借贷市场降温，实业不景气的背景下，企业主不敢再投入资金扩大生产，这些资金也在寻求出路，一旦股市形成赚钱效应，这些资金就会蜂拥而入。

可以说，无风险利率下降和场外资金介入股市是因果关系，构成了这波历史性行情的充分必要条件，并决定着未来行情的时间和空间。

再次，投资者对于中国经济走势的争论已经有好几年。确定的事实是，目前中国经济正处在转型换挡期，经济增速下滑，以速度换质量已成为多方的共识。加上新一届领导层的大力改革措施，降低了大家对经济硬着陆的担忧，从而也降低了股市的风险溢价，这也是股价上涨的一个推动因素。

此外，经过几年的下跌，大盘总体估值水平已经创下新低，不少行业个股比国际同类公司的估值都要低，在社会资金成本趋势性下降的大背景下，低估值、高分红的资产一定会受到青睐。总之，这次牛市启动时市场的估值水平很低，上涨逻辑类似1996年的行情，有望持续较长时间。

NBD：从大环境来说，你认为2014年影响中国资本市场最重要的事件是什么？

罗伟广：我们认为2014年影响中国资本市场最重要的事件就是无风险利率下降和降息。它确立了牛市的主线，触发了大量场外资金转战股市。

抓准行情的主逻辑/

NBD：从你的经验来看，如何提前挖掘到投资机会，有什么经验可分享？

罗伟广：要提前抓住投资机会，就要抓准每一波行情每一个阶段的主逻辑。必须先从宏观定位风格选择，再中观切入。过去两年资金成本很高，资金不流入股市，只有存量资金在股市里面折腾，在全流通的大背景下，仅有存量资金是拉不动大蓝筹的，所以之前的炒作更倾向于那些符合经济转型的小市值个股。但在增量资金进入并从结构性牛市过渡到大牛市的现在，过去两年的思维和盈利模式就不一定还是主流了，投资者必须从增量资金的角度思考投资机会。例如，现在做股指期货、杠杆基金、大盘蓝筹，主要逻辑就是无风险利率下降、降息和场外资金涌入，新进资金必然会开辟新战场，而不是去抬创业板和小股票的“轿子”，这就是抓住了主要矛盾。

资金流入股市是牛市的充分条件。存量资金进来和经济好坏、估值高低未必相关，资金进来需要一个契机，这个契机有可能是政府的动作，比如2005年是人民币升值，2008年是四万亿，2014年是降息。

所以说，必须从宏观角度来研判大机会，并选择到底是炒小股票还是大盘股，然后从中观、微观角度来选行业、选个股，要对行业、个股深入调研。有一点要强调的是，真正大的机会，要么是左侧先知先觉，要么做右侧的前期。当全市场都在总结机会的时候，就没有意义了，例如年中的时候，全民都在炒题材股并总结成功经验，其实就是该退出并开辟新战场的时候，现在全民在总结炒作杠杆基金和券商股的成功经验的时候，可能这波最大的机会已经过去了。

这是一些投资上的大道理，好像很难做到，但其实是内功秘籍和成败关键。客观地说，今年新价值也没有完全做好，三季度前“小票”题材股都走得太早了，没赚到大钱。在这波行情切换中，大方向是看对了，但是“大票”、杠杆基金也没有买那么多，确实没想到大盘会那么疯狂，仅赚了点小钱。我们现在拿着一大堆“中票”，近期虽然没跟着“小票”跌，但也没跟着“大票”涨，仍在守株待兔中。所以说，投资就是在错过和遗憾的过程中学习进步的过程，理论上思路是对的，但是操作上，这两年我们也没有操作好，连续两年上半年踏准节奏进入了私募业绩前十，但下半年都没踏对节奏，拉低了整年排名。但幸运的是，我们没有踏反节奏，仍然保持了业绩的稳步增长。虽然我们现在拿着消费类的“中票”，没有踏对这次热点切换，下半年收益一般，但在大牛市里面，“小票”炒两年了，“大票”炒两个月也就接近翻倍了，我们拿着低估的“中票”，还怕轮不到我们？投资其实多数时候是做不到先知先觉踏准节奏的，但也要坚守理念和原则，才能等到属于自己的美好时光。

二级市场投资重在择时/

NBD：新价值在PE领域的投资也很成功，PE投资跟二级市场的投资有什么区别？在一级市场投资方面有什么经验值得股民学习？

罗伟广：PE市场与新价值的投资风格十分契合，我们强调做做中长线价值投资，这样的风格天然适合PE市场，但只有在震荡市和牛市里面才适合二级市场。二级市场博弈有赢有输，靠博弈赚散户和对手盘的钱不是长期稳定的盈利模式。但是在一级市场，新价值和企业家是共赢的关系，是有对赌协议绑定利益的，企业家如果骗了投资者，但在对赌条款的约束下，最终企业家可能比投资者输得更惨。二级市场就不一样，企业家只有在抬高股价的时候和我们的利益才是一致的；对企业家而言，某个阶段的股价涨跌可能是无所谓的，但对我们而言却是生死攸关，阳光私募的客户是不能容忍股价半年不动或者跑输大盘和同行的，他们的直接反应就是赎回，直接后果就是你要低位砍掉你的股票。所以说，二级市场中，我们和上市公司的大股东很多时候是对立的关系，在业绩短期波动的时候和客户、渠道也是对立关系的，更别说和其他投资机构之间尔虞我诈的博弈关系了。

二级市场有个优势是信息透明，所有上市公司信息公开，卖方研究又很充分，很容易找到标的而且随便你买。但一级市场信息不透明，很多好公司根本没人知道，就算你知道人家也不一定接受你投资，这是一级市场最大的缺点，但对新价值来说就是优点了，因为有门槛，不是人人都能做，有专业能力、有品牌的机构就有优势去发现好公司并以合理的价格介入。但在二级市场，好公司都很容易被高估，因为我们必须和散户、机构一起竞价一个标的，这个标的被低估的可能性很小，除非你守株待兔，但客户又不允许我们守株待兔（否则赎回），因此选时成为关键，但巴菲特都做不到选时准确呀！这就是阳光私募二级市场投资的悖论。

从2010年开始，新价值通过旗下的PE平台“纳兰德”做股权投资，类似的投资项目，新价值在一级市场赚大钱，在二级市场亏了大钱，为什么？一级市场、二级市场选择了同行业同类的个股，回头看判断都是对的，但二级市场新价值亏在博弈的过程中，因为2012年业绩波动，客户大规模赎回，新价值被迫把新兴行业的投资组合在2012年四季度结构性牛市的起点处全部砍掉，真正地倒在了黎明前，后来这些股票都在过去两年新兴行业的结构性牛市中大涨了几倍。我们承认买早了有主要责任，但一个那么好的组合仅仅因为一个买早了，就从赚大钱变成亏大钱，体现了阳光私募做二级市场的时候，选时比选股重要。这是一个博弈的市场，虽然新价值博弈的能力并不差，但谁都不能保证不会踏错节奏，但在客户压力下，可能错一次就满盘皆输。

二级市场结果和过程都重要，结果就算对了但经常死在过程中，而一级市场重结果不重过程，因为绑定5年看不到中间的波动，客户反而踏实，我们只要选股对了，基本就赚大钱了。这就解释了为什么新价值在一级市场顺风顺水，但在二级市场熊市期间一直磕磕碰碰，只有在牛市才大红大紫，因为牛市里面过程和结果都好，客户就不赎回了，我们就可以安心做投资了。

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看来年

2015年上半年或到3500点 看好大消费

“明年上半年沪指会在2700点～3500点之间，下半年就不好说。重点看好大消费，还有就是2014年充分调整的中大市值的白马股。”

NBD：无风险利率未来会是怎样的走势，会对2015年股市产生什么影响？在货币政策方面，公司对2015年有何前瞻判断？

罗伟广：未来无风险利率应该会趋势性下降，资金会从低收益率的资产转向相对较高潜在收益率的资产，股市当前的点位和整体估值水平还是具有吸引力的。对于货币政策，我们认为2015年还会有宽松的举措，降息降准都有可能发生。

NBD：对2015年A股整体走势怎么看？

罗伟广：小股票有超额收益的行情结束了，低市值也好，重组股也好，没有系统性机会，只有个股机会。大盘股持续性应该也不会像小股票那样好，一来是因为市值大加全流通，二来现在大盘股有做空机制。我们预计市场会在3000点附近震荡一段时间，需要一些新的动力，消化各方面的因素。所以我们倾向于明年市场机会从指数的主升浪过渡到个股行情。

NBD：在经历了创业板牛市以及大盘股崛起后，对明年的市场格局怎么看？大盘股机会是否会优于小股票？

罗伟广：总体上我们认为，“小票”将跑输大盘，“大票”同步于大盘，“中票”优于大盘。真正有故事、低估值的成长股，可能在2015年重新跑赢大盘。我们仍然认为大消费类个股就算不是主流，也起码是一个热点。另外，比如2013年大炒的那些新兴行业个股，部分基本面确实好，在2014年横盘经过一年休整后，2015年可能会有机会，只要是真正好的成长股。

NBD：能否预测下指数明年的波动区间？

罗伟广：上半年沪指会在2700点～3500点之间，下半年就不好说。

NBD：2015年公司的投资策略是怎么样？

罗伟广：明年整个布局是牛市思维，场外资金进来后，短期之内不可能停止。中国老百姓的特点就是买涨不买跌，羊群效应很明显，现在又缺乏投资渠道，所以股票市场一旦形成牛市预期，短期之内很难扭转。股市会明显优于房地产、民间借贷、理财产品市场，加上杠杆融资，现在场外资金进来才刚刚开始。

我们2015年会强调牛市策略，强调争取超额收益。我们整个布局在权重股和杠杆基金波段炒作的仓位会提高，主仓位总体选股思路还是放弃“小票”、“大票”做波段、中等市值中等市盈率的个股会成为我们的仓位重点。符合这种条件的个股属于大消费的居多，还有就是2013年大涨的科技类、新兴行业的白马股，在2014年调整一年后，很多个股动态市盈率在20倍左右，市值在100亿左右，可能会在2015年有第二波行情。

NBD：2015年具体看好哪些行业？原因是什么？

罗伟广：重点看好大消费，还有就是2014年充分调整的中大市值的白马股。权重蓝筹这一波爆发上涨，会有充分调整的过程，短期不追高，而且权重类个股的投资机会可以通过杠杆基金来代替。

NBD：主题投资方面，国企改革是否有机会？

罗伟广：国企改革是主题投资很好的机会，但是从历史上多次参与这类投资的惨痛经验看，这种机会时点非常不可控，无法证实也无法证伪，更多是一个预期的炒作，不能在高潮时介入，反而是冷下来无人关注时才成为机会。我们认同这个机会，但是不会作为重点去参与。

NBD：您对普通投资者有什么指导性的建议或者说忠告吗？

罗伟广：首先是认清趋势。第一，从大趋势角度来看，这是七年熊市真正意义的结束，过去两年是结构性的牛市。现在随着增量资金进来，成交量放大，应该是全面的牛市，个股的机会会非常多；第二，这次牛市和以前最大的区别是不齐涨齐跌，到2015年可能板块轮动会很明显，很多板块之间的波动不是正相关，而是负相关，因此选股难度增大了。投资者可以充分利用杠杆基金、行业基金这些工具来代替，或者选一些特定风格的私募基金；第三，交易经验欠缺的投资者，可以采用守株待兔的方式，牛市中大多数个股都会有机会。震荡市强调换股做波段，而牛市捂对股一样赚大钱。

NBD：券商股近期表现极为抢眼，后面还有投资机会吗？

罗伟广：过万亿成交现在已经兑现，券商股也得到了市场的认可。这次场外资金进来是超越历史所有行情的，因为现在社会财富和2007年不可同日而语，而且现在有融资融券，可以加杠杆，对券商是利好。券商成为热点还有个原因是利率市场化，券商还是在加杠杆的过程中，综合这些因素，券商必然成为龙头。但是，券商股现在已经翻倍，整个估值已是成长股的高估值了，基本上这一波短期挖掘已经比较充分了，后面要看这波牛市行情的级别和券商业绩受益程度，不能单靠预期了。

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论生态

注册制改变市场预期

“注册制有很大的影响，但是明年影响不会特别大。在注册制实施前，并购重组会上演最后的疯狂。”

NBD：注册制可能在2015年开始实施，有人认为这将彻底改变A股的生态，比如壳炒作可能消失，你们怎么判断注册制对A股的影响？

罗伟广：注册制肯定会改变A股市场。创业板高溢价会结束，70倍市盈率在全球市场都不可能持续。现在A股市场没有对冲工具使得“小票”估值合理化：首先是不能做空，用市场交易的力量压低估值；第二是不能通过市场化的手段，比如让大批同类的公司上市，或者让已上市公司并购大批同类公司，以解决标的稀缺性问题，进而拉低整体估值。现在A股市场虽然并购很活跃，在一定程度上稀释了“小票”的稀缺性，但这个过程是比较慢的，并购数量也比较小，往往是增量被存量同化了，解决不了对冲“小票”高估值的问题。当并购的企业达到一定规模级之后，并购对估值的压抑作用还是很明显的，比如手游行业，2013年那么热，但过去两年一大批同类公司通过并购上市，龙头公司的估值马上从50倍市盈率下降到20多倍。2013年很多高市盈率的行业，通过并购，估值都下来了。如果注册制真的实施，“小票”因为稀缺性的高溢价就不复存在了，就会跟国际接轨。

A股炒“小票”有两个原因，一是审批制导致供应不足，二是散户结构。这两个因素不转变，高估值也不会完全转变。注册制只是改变了第一个因素，散户结构没改变之前，“小票”还是会有高溢价。散户容易追涨杀跌，而新兴行业的“小票”又有故事、市值又小，还有博弈价值，天然适合大户引诱散户。由于大牛市的财富效应，大量新的散户进入市场，“小票”高溢价的格局不但难以改善，反而可能加剧。

注册制必将改变市场生态，但是不会在明年，现在600多家企业在排队IPO，消化完注册制实施前的IPO要到2016年底，注册制真正实施可能要到2017年。所以注册制不可能在2015年改变A股格局，只是改变预期。在注册制实施之前，并购重组会迎来最后的疯狂；但到了注册制实施前后，并购重组就很难炒作了，壳资源就会大幅贬值。