降息之专家观点

11月21日，央行决定自11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，这是两年多来央行首度降息。有观点认为，此次降息，属于定向宽松的后续行动，它与早前一系列宏观经济调控措施相结合，意在向市场传递信息，提振商业银行支持实体经济的信心。值得思考的是，从当前经济运行情况来看，央行为何选择此时降息？对商业银行、A股市场、房地产市场，降息又将产生何种影响？ 《《《 叶檀：央行降息是对美加息未雨绸缪 每经评论员叶檀 央行降息，有关负责人表示，此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。但这句喊话没有抑制住市场的热情，全球股市与大宗商品大涨。有人进一步推测，这是降息周期的开始，远不是结束。 央行降息是利率市场化的开端，2013年就有利率市场化路线图，取消5年期存款基准利率，培育大额存单交易市场，建立债券收益率曲线，最终实现利率市场化。从民营银行方面则是，建立存款保险制度，逐步放开民营银行。 央行此次采取非对称方式降息，取消了5年期的存款基准利率，放宽存款利率上限到1.2倍，此举立竿见影，资金较充裕的银行存款利率下滑，而一些地方银行一步上浮到位，以争夺存款。 存款利率总体下行，金融脱媒继续，银行存款将继续下降。10月份金融机构人民币存款减少1866亿元，今年月度新增存款显疲乏之势。今年1至10月，月度平均人民币新增存款约为8000亿元，低于2013年的1万亿元和2012年的近9000亿元的月度平均水平。 互联网金融、债券回购、打新股等都占据了极大的资金量。仅P2P一项，根据P2P网贷门户网贷之家的数据显示，预计今年全年网贷成交量2400亿元，是去年的两倍多，贷款余额预计达900亿元。截至2014年1季度末，我国货币基金市场规模超过1.5万亿元。 贷款利率下降对大型企业想必大有好处，有些拆东墙补西墙的企业，可以从利息的压迫下稍微喘口气，以便宜的新贷款替代高昂的旧贷款。温州等地中长期贷款以及一些地方的“铁公基”中长期贷款逾期，说明贷款利率下降缓解这些融资绞索非常重要。 另据融360网站徐瑾表示，购房者贷款100万元，期限30年，下调利率后，按等额本息方式每月少还263元，按等额本金方式，每月少还300多元，省出了全家的电话费。而总计分别可省6万元、9万元，省出一辆家用小汽车的价格，对价格极端敏感的刚性需求购房者，利率下调是场及时雨，有助于房地产市场稳定。 利率下降并没有办法解决中小企业融资难、三农贷款难等问题，不管利率处于什么水平，传统大中型银行没有针对中小企业信用控制的完整办法，只能靠电商供应链金融、立足于当地的小微银行来解决。 现在中小企业融资难、融资贵，但大型企业重点项目不仅能够得到银行贷款，还有上市融资渠道及债券渠道。债券交易规模今年同比大幅增加，2014年上半年，非金融企业通过债券市场融资需求强劲，银行间债券市场共发行公司信用类债券2.52万亿元，同比增长36.5%，存量规模达7.89万亿元，同比增长18.7%。企业债券净融资1.30万亿元，同比增加861亿元，在社会融资规模中占比12.3%，同比增长0.3个百分点。今年前三季度，银行间人民币市场以拆借、现券和债券回购方式合计成交213.22万亿元，日均成交1.13万亿元，日均成交同比增长16.9%。资金不应该继续输送到低效大型企业与项目。 此次降息有利于利率市场化，有利于降低负债者成本，却无助于降低整体交易成本，无助于建立创新者金融链条，这是实体改革的任务，跟银行利率关系不大。 除美国外，全球主要央行都在宽松。11月21日，欧洲央行行长德拉吉表示，欧洲央行将采取必要措施抵抗欧元区当前长期低通胀形势，包括扩大当前债券购买规模与频率等。 中国央行降息可以视作针对美国加息周期的未雨绸缪，否则中国利率已经很高，美国稍微一加息，资金回流，中国央行只能干瞪眼。 降息是普通工具，不是调控中国经济的仙丹。 《《《 管清友李奇霖：降息与改革并不相悖 ◎管清友、李奇霖 11月21日，央行降息的消息犹如一颗深水炸弹，把正在“潜水”享受周末的金融民工炸翻了天。央行为何要选择降息呢？核心触发因素依然是顽固的实体融资成本。当央行在连续下调正回购利率和注入基础货币后，虽然9月贷款利率较上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升至历史高位，显示银行风险偏好低迷的条件下，货币传导机制受阻，降低融资成本的效果仍不够理想。 此外，降息也是央行落实国务院新“融十条”的行动之一，具有明显的“自上而下”特征。11月19日国务院常务会议提出十项举措降社会融资成本。话音刚落，银监会、证监会和央行连续出招，其政策意图均是配合国务院常务会议措施，降低高企的实体融资成本。 降息至少从三方面对股市产生积极影响：首先，基准利率下降，将继续压低无风险收益率，股市吸引力上升；其次，对信用风险担忧减弱，表现为风险溢价的下降。前面两点走的是市场估值提升的逻辑。最后，降息周期的终极目的还是为了带动经济总需求上升，在估值提升后还可以走企业盈利改善的逻辑。 相比于股市一致性看多，降息对债市的后续影响分歧更大，一种说法认为降息会导致经济复苏，进而债市的机会仅仅是交易性机会；另一种说法认为降息只是宽松周期的开启，债券收益率还有下降空间。我们的观点倾向后者，预计下一次降准降息也不会太远，货币宽松一直会持续到社会融资余额增速拐头向上，经济内生动力增强为止。 当经济下行，央行货币宽松作用于基础货币，但货币传导机制顺畅才能使货币转化为信用，实体获得的流动性增加可压低实体融资成本刺激实体加杠杆的意愿，最终会导致名义经济增速上行。经济增速上升又会反过来创造出更多的信用，央行注意到名义经济增速的上升会停止货币宽松，但实体加杠杆的行为不会立即停止，最终导致基础货币被消耗，无风险利率上升。 从中国过去十年的经济周期来看，无风险利率的运行周期走的正是上述逻辑。只要有水就不怕没有面，货币宽松，实体经济就会自动加杠杆，这主要源于房地产上升的大周期和地方政府冲动。一旦资金需求密集型房地产投资和基建投资上升之后就会带动社会融资增速持续回升，基础货币开始被消耗，无风险利率持续性上升。 但新常态下，不一样的地方在于，降息之后不一定会立即导致实体加杠杆，经济走老路的风险降低。房地产新开工反弹遥遥无期，在反腐和财税改革的大旗之下，地方政府投资冲动也已被有所抑制，而经济转型所依仗的技术进步和服务业又并非资金密集型的。在没看到社会融资增速出现一个季度以上的趋势性回升之前，债券市场的机会仍然大于风险。 从期限结构看，降息会导致收益率曲线陡峭化。降息会导致投资者对未来经济预期改善，短端国债收益率下降的幅度会大于长期收益率，但我们认为本次降息不会立即改善疲弱的经济，在短期陡峭化后，收益率曲线还会回归平坦。 从信用利差看，降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中，信用利差持续上升，由于担心加息的紧缩对实体经济的摧残，投资者对风险资产要求更高的风险溢价。降息降低投资者对信用风险的担忧，表现为风险溢价和信用利差的下降，高收益债更具投资价值。 降息不等于与改革对立，相反，为了使降息收益最大化，风险最小化，配套改革措施还会加快推进。与次贷危机时美国“大破大立”式去杠杆路径不同，中国未来去杠杆路径是“空中加油式”的渐进去杠杆。如果企业效率能够提高，合理运用杠杆转化更多的现金流和所有者权益，那么，低利率和宽松的货币环境反而有利于去杠杆。考虑到私营部门正在去杠杆，如果通过国企改革、“43号文”和后续改革措施的跟进提高这两类负债主体杠杆运用效率，那么通过降息降低融资成本和提振经济也是一个现实之选。 （作者管清友为民生证券研究院执行院长，李奇霖为宏观研究员） 《《《 宣宇：降息并非意味着大规模刺激 ◎宣宇 央行决定自11月22日起分别下调金融机构人民币一年期贷款和存款基准利率0.4和0.25个百分点至5.6%和2.75%，同时将存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大为1.2倍。本届政府执政以来强调“滴灌”和定向施策以促进结构调整，尤其央行通过创新工具构建利率走廊成为创新货币调控框架的实际选项以来，降准降息这一传统工具多少带有全面放松和刺激的标志意味。正因如此，降息的经济强刺激情绪仍在快速蔓延，房价反转回升预期迅速强化。 降息无疑释放出宽松的信号。但正如央行在“答记者问”中所指出的，本次利率调整旨在缓解企业（特别是小微企业）融资成本高这一突出问题，保持“稳增长、促就业、惠民生”的良好态势。央行强调，这次利率调整是根据经济基本面运行态势，灵活运用利率工具进行微调，保持适当实际利率水平的正常利率调整机制，属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化，当前我国不需要对经济采取强刺激措施，稳健货币政策取向不会改变。 央行的说法是可信的。这次自2012年7月后的首次降息，与以往的强刺激措施内涵完全不同，突出表现在以下几点： 首先，传统刺激政策往往要充分利用楼市的拉动力促进经济增长，但这次降息却在尽量减少对楼市的“刺激”预期。一定意义上说，房价调整已持续半年，是此次降息的前提条件之一。一方面房价调整已持续半年之久，这是让市场对楼市整体调整的预期充分吸收、固化，从而不会因此次针对部分企业（特别是小微企业）融资成本高而利率下调的措施“伤害”到楼市的调整进程，尽量减少对楼市理性回归的“负效应”；另一方面，经济下行压力持续了较长时间，企业经营困难有所加大，部分企业（特别是小微企业）对融资成本的承受能力有所降低，可能损害到“稳增长、促就业、惠民生”的区间管理底线。降息措施这时出台，充分体现了货币政策“刀尖”上的平衡艺术。 其次，实质性利率下行周期已经开启，本次降息更应视为货币政策的适应性调整。有效降低实体经济资金成本、增加中小微企业的资金可得性，增强金融服务实体经济的能力，是新常态下货币政策的优先目标。为此，央行今年来继续保持定向宽松策略，通过SLO、SLF、PSL和MLF等多种创新工具构建可调控的利率走廊，降低实体经济“融资难、融资贵”的突出问题，同时多次下调正回购操作利率，引导无风险利率下行。央行公开市场和结构性工具的组合运用有效引导了中长期Shibor利率下行，缓解了非标资产、债券等实体经济融资成本压力，开启了实质性利率下行周期。 虽然数量型和价格型货币政策工具理论上具有代替性，但因利率市场化尚未完成，替代效应有限。“融资难、融资贵”在一些地区和领域呈现出缓解趋势，但总体仍比较突出，需要进一步加大支持力度。因此，本次降息并非传统意义上的大规模刺激，而是创新调控框架下的利率正常调整机制，属于货币政策的适应性调整。 最后，通过加大贷款基准利率下调幅度的非对称降息，更有针对性地引导市场利率及社会融资成本下行，在实体经济转型升级和持续下行压力困难下，将更多利润从银行转移到实体企业，这是切实加强金融服务实体经济理念的切实做法，有利于进一步增强实体经济活力和创新动能。此次利率调整把货币调控与深化利率市场化改革紧密结合，寓改革于调控之中，充分释放改革红利。 如果要说“刺激”的话，那么此次降息依然坚持定向施策、“有保有压”的既有逻辑，旨在降低中小微企业等实体经济融资成本，“刺激”实体经济发展，而这也正是创新宏观调控框架的一条主线。 （作者为财达证券资深宏观分析师） 《《《 杨科伟：降息对楼市并非单纯利好 ◎杨科伟 在当前经济下行压力加大、房地产市场企稳回暖的敏感期，央行降息，再次挑拨着购房者和房地产业内的敏感神经。对房地产市场而言，貌似利率降低了，买房支出减少了，市场又要供需两旺了。真的会是这样吗？仔细想来，绝非如此。总体来说，我们认为本次降息对房地产市场并非单纯利好。 就此次降息本身而言，完全出乎市场意料，即便之前有预测、有呼吁，但几乎都认定最早是明年，因为今年整体经济即便下滑压力巨大，但整体依然可控，GDP增速保持中央政府可接受的7.4%左右。此次超预期的降息，可以说是未雨绸缪，但也说明了整体经济态势并不如预期中那样乐观，投资、出口、消费等各项经济指标加速回落且没有止稳的迹象，照此趋势发展，明年整体经济增速恐将难以维持在7%以上。基于此，我们认为，此次降息应该只是开始，将会开启新一轮的降息周期。 今年以来楼市迟迟走不出调整的“紧箍”就是房贷，即便是6月份央行和银监会的喊话、9·30央行松绑限贷政策，也没能调动商业银行支持居民购房、真正落实优惠利率的积极性。此次降息，对购房者来说，可节约利息支出，无疑有助于提升有实际需要的购房者支付能力，特别是对仍在观望的购房者的信心和预期会有莫大提振，短期内前期积压的需求将会集中释放，从而有助于市场交投量的回升，助推房地产行业走出调整低谷。 以往历史证明，利率调整对房地产成交的影响多为短期，因为利率支出对真正的购房需求而言根本不是决定因素。无论是刚需还是投资客都不会最终偿还20年或者30年贷款，理论上的利息支出并不会影响购房决定。 就降息本身而言，此次又是非对称降息，特别是存款利率上浮区间进一步放大至1.2倍，毫无疑问银行资金成本将进一步提升，特别是中小银行为了能够揽储必将会尽快出台相应的一浮到顶的存款利率；而对国有五大行而言，左右为难之后必将步其后尘，最终利差大幅缩小，个人房贷业务也必将大大压缩金融机构的利润空间，将直接影响银行投放个人房贷的积极性。银行毕竟是自负盈亏的商业机构，资本的趋利性会让其将有限的资金投向收益率更高的标的。对购房者而言要获取优惠利率将更不可能，甚至基准利率也难以保证，房地产市场又将进入年初以来“钱紧”的窘境，这将对房地产市场企稳回升产生非常不利的影响。 非对称降息和提升存款利率上浮空间的不利影响可能对房地产开发企业更加明显。资金成本上升的同时又要保证相当的利润，银行对房地产开发企业的贷款利率可能将不降反升。而对于其他渠道如信托、基金、民间借贷等渠道而言，利率也同样水涨船高。财务费用的增加无疑将进一步削弱企业的盈利能力。 政府降息来应对经济下滑，释放积极信号，尤其是预示着将要进入新一轮降息周期，打开宽松货币政策通道，由于短期内实体经济资金需求保持低迷，大量流动性没有进入实体循环，无疑将会给资本市场带来一场资金盛宴。另一方面，长期来看，降息可以降低经济融资成本，利好于实体经济产业结构调整、扩大投资规模，提升上市企业价值。 由于本次降息结合了非对称降息以及利率市场化的进一步放开，其影响较为复杂，我们不应盲目地以为一定利好房地产，更不应该将其看成是“救市”，应更加理性、客观地看待这一举动。 对于开发企业来说，当前的市场筑底并不稳固，短期回暖不具可持续性，明年市场或仍将僵持。当前开发企业或者项目的首要任务依然是积极营销、努力去库存，借助年底的窗口期快速跑量，迎合刚性需求和改善型需求购房心理，继续以价换量，而不是借势涨价。 （作者为CRIC研究中心研究员） 《《《 金宏宇：央行降息意在提振市场信心 ◎金宏宇 11月21日，央行降息，全球市场立即作出反应，而且非常“经典”：商品货币包括黄金都在瞬间上涨100点左右，但当天美元指数却收在今年最高点，非美货币出现分化。市场发出的信号是：中国央行此次非对称降息，短线能提振市场信心，对适度刺激全球通胀有意义，同时，也间接地刺激了全球经济复苏，中长期有利于美元进一步走强。 中国央行此次降息，属于定向宽松的后续行动，它与早前一系列宏观经济调控措施相结合，意在向市场传递信息，提振商业银行支持实体经济的信心，以及投资者对A股市场的信心。 此次降息的大背景是中国经济下滑趋势一时难以遏制，地方债和涉房债务不良率在年底前有可能大幅上升，货币流通遇到“肠梗阻”，货币“积压”现象越来越严重，市场利率长期高位运行，滴灌作用不大，实体经济忍无可忍，很多企业和投资者有可能从死守转为弃守。决策层对宏观经济形势作出准确判断，是本次降息的最大亮点。 刺激信心，不是“强刺激”。央行在“新常态”下探索新的货币政策时非常谨慎，未来也是走一步看一步，不可能出现大幅度降息降准。但有一点必须认清：当前经济环境并非很健康，中国经济需要强劲增长——深化改革，经济转型，都需要稳定的经济环境，经济“新常态”并不等于容忍经济下行。通过非对称降息，测试市场信心，测试金融机构和实体经济对货币流量的真实需求，摸索出“新常态下的货币环境”，未来不久，还会有进一步的行动。降息的目的很明显，就是要最大限度消化经济转型和深化改革对传统经济模式带来的阵痛，为明年经济强劲增长提供支持和信心，不达目的，不会罢休。本次降息不是为了扩大投资，尤其是地产投资，相反，降息所针对的主体是实体经济，尤其是有市场需求的实体经济。金融机构要在切实缓解实体经济“融资难、融资贵”窘境上做文章，把降息的好处用在转型和深化改革的刀口上。 7月以来，国内债券市场利率持续下行，本次降息，信贷市场利率下行障碍终于打破，它标志着无风险收益率下行周期正式全面启动。央行本次降息时值年末，决策层发出重大信号：推出沪港通，加大国企改革，一系列措施，都旨在提振A股市场。 当前，宏观经济继续下行，但政策信号却非常积极，在上证综指下半年涨幅达到20%的情况下，是看数据清空股市资金，还是看政策，加大股市投入？关键在信心，而持续释放的改革红利和本次降息的决定，给市场的就是信心，它说明2500点不是今年的顶部。决策层希望股市走牛提振整个市场对明年宏观经济运行的信心，通过稳住经济，稳住市场，加大改革力度，反过来，推动经济更健康、更均衡地发展。笔者认为，下半年出台的各项利好政策，诸如定向降准、全面降息以及积极推进利率市场化改革等举措，为经济转型以及A股市场上行指明方向。 此次降息，表面上看对商业银行有利空效应，理论上计算，商业银行整体利润将减少400亿元左右。但由于实体经济抗风险能力增强，商业银行贷款不良率压力缓解，其对改善银行业资产负债表潜在风险反而有利。这一点，市场投资者应该能够看清楚。更重要的是：降息不会是一次，未来“降准”大门已经打开，商业银行适度增加贷款，实体经济融资成本降低，宏观经济系统性风险得到有效缓解，由此形成良性循环。因此，本次降息对包括银行股在内的蓝筹股都是中长期利好。笔者预计，银行股不会因为本次非对称降息而成为A股上行的绊脚石，相反，它将与符合经济转型方向的新兴制造业、新兴消费行业，包括电力及公用事业行业等蓝筹股，成为A股市场的中流砥柱。 （作者为华融证券资产管理部研究员）