专访鸿逸投资张云逸：大牛市中期需警惕伪成长股

每经记者牟璇 自去年以来，草根出身的阳光私募基金中频出黑马，力压券商、基金等专业机构。张云逸就是其中代表之一，其执掌的鸿逸1号在去年阳光私募的业绩评比中排名第二，占据榜眼位置，一战成名。今年前9个月，鸿逸1号的业绩一直位列私募排行榜前十，成了近两年来阳光私募中一匹黑马。 记者与张云逸多年前便相识，这位经济学博士，对于宏观经济、经济逻辑、经济与证券市场的关系以及我国证券市场运行的基本特征有非常深刻的理解和认识，具有丰富的投资和资本运作经验，低调沉稳的性格，以及选股的独到眼光令人赞叹。 作为草根出身的张云逸，在证券市场打拼20余年，5年来，创办鸿逸投资目前已跻身国内阳光私募业绩增长最快、业绩稳定性最高的机构之列。 此次是《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）第一次对张云逸进行专访，他坦言，在交流和分享投资方面并不擅长，但仍希望能够尽可能跟大家分享一下这些年在投资方面的体会，并对即将到来的2015年资本市场做一个展望。 投资行业领先型公司/ NBD：张总，您好，认识这么多年了，这是您第一次接受我们的专访，非常感谢！我们知道，近两年来，鸿逸的业绩表现非常突出，您坚持的投资理念是什么？ 张云逸：我们始终坚持“研究创造价值”的核心投资理念，强调研究的前瞻性和准确性，用规范化、系统化的方法，深度挖掘投资品种的内在投资价值，为投资决策提供支持。 通过深入研究，我们投资“具有核心竞争力和有持续业绩增长能力的行业领先型公司”和“基本面发生重大好转，但股价尚未反映其变化的行业领先型公司”。我们坚信投资回报来自于以基本面为核心的深入研究，只有这样才能获得超额绝对收益。 NBD：一般来说，民间私募投研只集中在团队的一两个人身上，而您今年大幅完善了公司的投研团队，这是出于怎样的考虑？ 张云逸：举个例子，2013年有一只十倍股，2012年9月份的时候我就关注这只股票了，当时它推出了几款很火爆的游戏。我比较看好该公司的基本面就极力向身边的朋友推荐，可不曾想，股市弱市行情中它却迟迟没有启动上涨，迫于所管理产品的净值压力我们不得不转战其他股票。2012年的市场一直跌到11月份，直到12月份才开始启动，而这只股票到2013年4月份才开始强势上涨。 对于这次错失牛股，让我意识到自己对这个行业、个股理解还不够深入。又如，当移动互联网开始冲击传统产业的时候，我已经意识到会产生比较大的变化，但是并没有从更深层次的角度去挖掘背后可能产生的投资逻辑。因此，我加大了行业研究力度，把研究团队扩充到6人，全面覆盖了大消费、医药、TMT等多个行业，而且研究范围不限定于二级市场，同时也会关注一级市场动向，掌握最新的投资风向。 成长股须持续高增长/ NBD：您认为现在哪些行业中更容易出现优质公司，为什么？ 张云逸：处于成长期的行业中更容易出现优质公司。并且，我们发现只要跟着经济发展方向走，更容易找到成长行业。 我们原来看市场和宏观经济面是分开看的，带有一些散户的思维和逻辑，没有跟经济发展的内在本质、内在规律和内在趋势融合起来。 我们现在基本上是跟着经济未来发展方向走，无论是产业化的逻辑，还是估值成长的逻辑，以及传统产业和新兴产业之间的内在关系，都是按照自己的逻辑提前去布局，这样也避免了买入个股时买在高位的风险。 同时，根据二十多年的投资经验，我们形成了一个独有的行业观察维度，简单讲就是当一个行业达到“经济性”的时候一定会爆发，什么是“经济性”？通俗理解就是当使用这个产品的人会因此而获得经济效益的时候，包括产品体验、办事效率等多个方面。 大家都知道，任何产业都有其自身的发展周期，大多数情况下一个产业按照初期、成长期、成熟期、衰退期来演化。产业发展处于哪一个周期如何判断，就需要每个投资者来定义，不同的人有不同的界定。对于我个人而言，每年至少30%以上增长才算真正踏入成长期。 NBD:那您对成长性行业的要求还是极高的。 张云逸：是的。我们还要观察行业增长率的可持续性，这就要从其他方面来求证。很重要的一个方面是使用这项产品或者服务的人，会因此带来经济效益的提升，比如在使用效率上的提高、产品体验的提升、甚至能够帮助使用者提高相对竞争力。如果一个产品看上去不错，但每一个使用它的人没有获得任何经济效益，那就应该排除，比如前些年的光伏行业就是这样的状况。 另外，我们还要考虑每一个产品本身的渗透空间。某种产品的市场占有率增长曲线，应该是一个近似的对数曲线。刚开始由于基数小，增长特别快，到一定阶段之后会慢下来，那么在它的市占率在50%以下的时候，参与到它的爆发期中是个不错的选择。 最后，关于我们如何从成长行业中选择具有代表性的公司，举一个例子，“原来我们买入的标的，根据公司的内在价值、行业成长性、公司财务成长性、管理状况、发展战略状况等综合评定进行打分的时候，只要达到70分就可以买入了，现在我们把标准提高到了90分。这样一来，买入的股票都是优中选优的。” 关注行业及公司拐点/ NBD：我知道您对个股的要求非常高，能不能给我们举个例子，您曾经投资过的股票，您是如何挖掘，如何跟踪调研，如何获得巨大收益的？ 张云逸：这样的例子比较多，行业因素包括行业发展到一定阶段呈现出加速增长的态势；行业供求关系发生逆转；行业生态系统发生了巨大变化；行业的商业模式产生了革命性的变革；社会各界对某些行业产生巨大的热情等。 公司层面包括公司经营和财务状况出现反转；公司新技术、新产品取得突破；公司拓展了一个全新的市场和一片新的蓝海；公司管理效率大幅提升；公司制定了新的有吸引力的可执行的发展战略等。 近期的一个实例是：物流行业处于大变革、大优化、大整合的阶段，某国企背景公司做着交通信息化和航运信息化的技术服务，赚的是承接项目的利润。 我们先是预判在国企改革的大背景中，该公司可能会有所作为。随后，通过查阅公开信息，跟踪调研和财务分析，发现这家公司上市以来，一直没有有息负债，但在2014年6月却一次性获得三家银行和实际控制人、财务公司授信约12亿元，达到当期净资产的2倍左右。这一反常行为，使我们判断其后续必然会有相关行业整合的大动作，就及时适当介入，结果收益还不错。 NBD：在个股的买卖时机方面，您是怎么把握的，会买估值很高的股票吗？ 张云逸：关于买卖点，理想状态是在一个公司进入爆发期的时候买入，当高速发展期过去，进入成熟期之后，就应该选择卖出。 一般而言，一家公司的产品市场占有率超过50%的时候，就可以选择退出了。当然，也有例外的情况，一个产业进入高速发展之后，但市场估值不高，大家对它的认识还很少，我们还是会继续持有它。市场中出现比较多的情况是，当买入标的公司之后，在公司业绩并未产生大量利润时，就会被市场提前炒作一番，股价一旦达到预期，我们也会考虑卖出。 2015市场处于大牛市中期/ NBD：2015年即将来临，您认为，A股市场是否会延续今年的持续上涨行情，为什么？行情在结构分化方面会呈现什么特点？ 张云逸：我们的判断是，2015年的市场处在结构性大牛市发展的中期阶段。首先，本次大牛市的基础是牢固的：一是由于对新一届中央领导治国理政能力的充分信任，使市场对我国未来经济发展和结构优化具有良好的预期；二是社会资金无风险收益率的下降，让股市显得越来越有投资价值；三是改革降低了整个经济的风险溢价水平，使国内经济“硬着陆”的概率基本为零；四是我国经济正从数量规模型向质量效益型转变，上市公司业绩会逐步提高；五是居民大类资产配置从房地产向股市转移将成为不可阻挡的潮流。 然而，牛市发展到目前阶段，发生结构性分化也是必然的。一是市场对成长股的挖掘比较充分，在没有新的驱动因素的影响下，部分被炒高的伪成长股的价值回归将是理性的选择；二是随着经济结构调整的不断深化，新技术，新业态，新应用的不断涌现，会出现新的成长股；三是随着改革的深入和区域经济的发展，部分传统产业的上市公司面临价值重估；四是随着国企改革的逐步推进和深入实施，部分国企将焕发出新的活力；五是国家长远发展战略和地缘政治因素的影响将从政治经济等多个角度影响市场；六是国家产业政策的实施和资源配置的倾斜将提振一批新的产业，加快其发展步伐。 NBD：沪港通会对2015年的行情带来哪些可变因素？ 张云逸：从国家发展全局来看，沪港通是一盘大棋，是资本项下可兑换的一个重要步骤，是中国走出去战略、人民币国际化的重要举措，但短期影响不可高估。 有两个方面的原因，一是资金流入股市的量可能没有预计的那么多，对市场整体的提振力和估值提升动力可能没有那么大。这个预计实际上已经为沪港通开通后的市场表现所验证。 二是对市场风格转换的影响可能也没有预计的那么大。原因是资金量小必然导致影响力弱，更重要的是市场风格是由文化传统、思想认识、参与者结构、参与资金成本、预期收益、羊群效应等多种因素决定，不是沪港通短期能够改变的。其实，央行突然降息在某种程度上，也是对沪港通不达预期所采取的举措。 NBD：2015年A股市场存在哪些风险，需要我们警惕？ 张云逸：其实上面已经有所提及。主要是已经被炒高的伪成长股的调整风险，包括一是由于成长股的成长预期被证伪，其业绩和成长性支撑不了股价；二是新的成长股不断涌现，赚取了市场上的眼球和资金。 三是随着注册制的实施，新股票会越来越多，分流资金；四是小企业上市门槛降低，企业可以自主上市，收购的逻辑越来越不好讲了，已上市的中小企业必须与其他产业资本、并购基金和投行深度结合。 当然整个市场的周期性风险也会呈现，主要是市场快速上升后的获利回吐和经济数据严重不达预期引起的市场短期恐慌。另外，资金面持续偏紧导致整个市场资金净流出（出现的概率较小），美元加息也是重要的影响因素。