华通路桥短融券刚兑背后:“借新还旧”成常态

每经记者 张喜威 发自北京

“13华通路桥CP001”（即华通路桥集团有限公司2013年度第一期短期融资券）以刚性兑付告一段落，背后的故事却未结束。

《每日经济新闻》记者查阅中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）公布的注册文件发现，早在华通路桥董事长开始“协助有关部门调查”之前，华通路桥集团2014年第一期短期融资券的注册工作就已完成。如此一来，若不是公司董事长突如其来的被“协助调查”，华通路桥完全可以通过“借新还旧”的方式完成前一期短融的到期兑付。

有业内人士向《每日经济新闻》记者表示，根据目前的情况来看，华通路桥今年的短期融资券应该是也要搁浅了；如果这期短融还能照常发行，那可能就没底线了。

8亿短融被迫“搁浅”

此前，《每日经济新闻》报道，备受市场关注的 “13华通路桥CP001”的本息兑付资金已于7月23日下午全部到账。就此，银行间债市首单“本金违约”的警报也得到解除。

然而，“13华通路桥CP001”背后的故事却并没有结束。实际上，早在公司董事长开始 “协助有关部门调查”之前，“华通路桥集团有限公司2014年第一期短期融资券”的注册工作就已完成。

《每日经济新闻》记者从交易商协会公布的公告中了解到，交易商协会已在2014年5月4日召开的2014年第25次注册会议上，决定接受华通路桥该期短融的注册，并于2014年6月13日向华通路桥集团有限公司发布了 《接受注册通知书》（中市协注[2014]CP246号）。

上述《接受注册通知书》显示，华通路桥集团此次短期融资券注册金额为8亿元，“注册额度自本通知发出之日内起2年内有效，由国泰君安证券股份有限公司和上海浦东发展银行股份有限公司联席主承销。”该注册有效期内可分期发行短期融资券，首期发行应在注册后2个月内完成后续发行，应提前2个工作日向交易商协会备案。通知书还显示，“注册有效期内需要变更主承销商或变更注册金额的，应重新注册。”

值得注意的是，该《接受注册通知书》落款时间为2014年6月13日，也就是说，华通路桥集团可以在2014年8月13日之前，完成不高于8亿元资金的首期短融。如此一来，华通路桥完全可以通过“借新还旧”的方式，完成“13华通路桥CP001”的到期兑付。然而，这一切似乎都被公司董事长突如其来的“协助调查”打断了。从某种程度上说，“借新还旧”链条的断裂，或许是导致“13华通路桥CP001”遇到兑付危机的一个重要原因。

很难界定“借新还旧”？

据了解，类似华通路桥这样的“借新还旧”，在债券市场相当普遍。中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清博士告诉《每日经济新闻》记者，在债券市场上，存量的债务基本都是“借新还旧”。

实际上，2013年的最后一天（12月31日），发改委有关负责人就表示，允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，以及允许平台公司通过发行债券用于 “借新还旧”。

对此，彼时就有分析称，“借新还旧”是拖长、延缓解决地方债的风险，“以时间换空间”，慢慢消化解决地方债风险；发改委释放出的信号，意味着城投债违约警报似乎暂时解除，而且用低成本的债券逐渐替换高成本的融资计划缓解政府债务压力。

此外，今年7月24日，银监会印发 《关于完善和创新小微企业贷款服务 提高小微企业金融服务水平的通知》，要求商业银行解决小微企业“倒贷”（即“借新还旧”）允许银行开展续贷业务。

“允许小微企业 ‘借新还旧’其实是很正常的，现在商业银行都在扩大对企业的贷款。一般情况下，在企业的贷款到期之后，银行还是会选择继续放贷。”邓海清告诉记者，实际上，‘借新还旧’这种事情，市场上一直存在，否则债务规模怎么可能会一直扩张呢？个人认为，一个经济体在正常情况下都是通过这种方式进行循环的。比如，一个企业，某笔债务刚还完，另一个项目又开工了，又去银行贷款或者发行债券，你可以说这是‘借新还旧’，也可以说它不是，这很难去界定。

邓海清表示，“只要市场利率水平处于下降的过程中，‘借新还旧’就不会是问题，还可以用低利率的债券置换出高利率债。”

至于“借新还旧”是否会最终导致债市风险的爆发，邓海清认为，这还是要看债务规模增长的速度，以及利率水平的走势；如果利率水平一直在上涨，而债务规模增长的速度又过快的话，累积的债务就有可能爆发危机。“不过，从宏观上来说，目前中国总的债务水平还不是很高，风险也还是可控的。”