商业地产证券化提速 优质物业有望受益

每经记者 区家彦 发自广州

进入2014年，资产证券化出现提速的迹象，商业地产资产“证券化”的渠道也在不断增加。

5月21日，中信证券“中信启航专项资产管理计划”（以下简称中信启航）在深交所综合协议交易平台挂牌交易，成为国内首个交易所场内房地产信托基金产品（REITs）。6月下旬，方兴地产分拆旗下酒店业务平台金茂投资，预计7月初在联交所挂牌上市。

香港粤海证券投资银行董事黄立冲在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，目前内地商业地产要完成资产证券化，要么必须给予较大的净资产折让，要么必须为收益提供保底，才能吸引一定数量的投资者购买。他表示，内地商业地产真正的发展历程不过十年，以往开发商更多是用住宅的思维做商业地产。随着商业地产与金融更密切地结合在一起，资产证券化的提速将促进商业地产的优胜劣汰，从而推动更多优质商业物业得到蓬勃的发展。

资产证券化现提速迹象/

6月25日，方兴地产发布公告，旗下的金茂投资及金茂 （中国）投资控股有限公司（以下简称金茂投资）在香港联合交易所以股份合订单位的形式进行全球发售，发售价为每个股份合订单位5.35港元，融资额约为32.1亿港元，金茂投资预计将于7月2日正式挂牌。

招股说明书显示，金茂投资是一家专注于中国酒店行业的固定单一投资信托，上市平台的初始资产包包括已竣工酒店及开发中酒店，开发中酒店预期于投资日期后一年内开业。从具体资产来看，8家酒店包括上海金茂君悦大酒店 （位于金茂大厦内）、金茂北京威斯汀大饭店、金茂深圳JW万豪酒店、金茂三亚丽思卡尔顿酒店、金茂三亚希尔顿大酒店、崇明凯悦酒店、金茂北京王府井万丽酒店和丽江君悦酒店。

黄立冲向 《每日经济新闻》记者表示，方兴地产采用“股份合订单位”的形式分拆酒店业务上市，该模式与房地产信托基金（REITs）相似，均提供稳定分红，不同之处是 “股份合订单位”业务弹性较大，较容易注入资产，并且不会被限制发展主业以外的业务。

黄立冲认为，“方兴地产之所以能完成旗下酒店物业的资产证券化，一方面是由于这些物业均处于一线城市或旅游热点的优越地段，项目具备稀缺性；另一方面，母公司中化集团与其签订了多份租赁协议，为金茂投资上市后的租金收益提供了保证”。

资产证券化在国内发展缓慢，世邦魏理仕的研究报告显示，2005年底越秀房地产信托基金（00405，HK）在香港成功上市，成为第一只以内地物业为交易对象的REITs。但由于相关法律还不完备，REITs一直未正式启动，在近九年的时间里仅有李嘉诚旗下的汇贤产业信托、内地上市的首个酒店REITs产品开元信托基金，以及拥有日资私募基金背景的春泉产业信托三只REITs成功上市。

然而，今年资产证券化出现提速的迹象。国内首个交易所场内REITs产品中信启航获得证监会批复，以不低于50.4亿元的价格，接收持有北京、深圳两地中信证券大厦房地产产权的两家全资子公司的全部股权，并对此进行不动产证券化业务，中信启航于5月21日正式挂牌，成为中国内地第一个准确意义上的权益型REITs产品。

税率过高影响收益/

尽管资产证券化在今年获得实质性突破，但从方兴地产酒店业务的市场认购情况来看，资本市场对于商业地产依然看淡。

据观点地产网报道，方兴地产此次分拆金茂投资的公开发售股份未获足额认购，但由于国际配售已获得超额认购，可弥补公开发售的不足，因此可在7月2日如期挂牌，但由于市场反应冷清，发行价最终定在价格下限5.35港元。

“从金茂投资分拆上市的情况来看，资本市场对于商业地产的看淡情绪依然浓厚”，黄立冲认为，目前国内商业地产要完成资产证券化，要么必须给予较大的净资产折让，要么必须为收益提供保底，才能吸引一定数量的投资者购买。

金茂投资的招股书显示，截至2014年3月31日，公司物业市值约为人民币243亿元，但按照5.35港元的发行价计算，金茂投资市值约为107亿港元 （折合约85.6亿元人民币），较物业市值折让达65%。

德信资本总裁助理刘聪告诉记者，物业实现资产证券化首先要满足两个条件：一是项目产权清晰，统一持有；二是租金回报率可观，达到投资者的要求。由于国内开发商均倾向于分散销售，造成大量商用物业产权分割，这些物业基本不可能实现资产证券化；同时，由于多数开发商商业营运能力较弱，导致租金回报率不高，因此在国内能符合资产证券化要求的物业少之又少。

此外，目前国内对于商业地产资产证券化并没有制定税收优惠政策，对项目的回报率造成一定的压力。黄立冲告诉记者，以REITs为例，它之所以在美国盛行，最大的优势在税收减免的优惠政策上。对投资人来说，由于REITs属于利润传递机构，经营利润的绝大部分转移给了REITs股东，因此REITs在公司层面是免征公司所得税的。但在国内，基金在收到租金后需要缴纳营业税，而分配剩余收益时，发起人需要缴纳剩余收益的营业税，出现“双重”纳税，在整体税收甚至接近租金一半的情况下，要达到投资人5%以上的净回报要求非常困难。

世邦魏理仕执行董事及中国区投资物业部联席主管钟德尧告诉记者，越秀房地产信托基金之所以能在2005年成功上市，很大程度上得益于广州市政府为其提供了优惠的税务政策，让基金的年息回报率能维持在6%~7%的水平。如果税务政策不作调整，大多数商用物业收益率均无法满足投资者的要求。

此外，从业态而言，相对于一线城市的写字楼或者酒店，在电商的冲击下零售地产面临的压力较大，受到资本眷顾的程度也更低。刘聪向记者表示，零售地产尤其是大型购物中心由于受电商影响更大，加上开发周期更长，资本退出困难，这类物业要实现资产证券化的难度更大。

证券化渠道不断增加/

《每日经济新闻》记者发现，部分房地产基金也在积极介入商业地产领域，通过收购旧项目并进行改造升级，在提高营运能力后再寻求获利退出。

以国内首只商业地产基金高和资本为例，其做法是收购旧写字楼项目，通过改造完成对资产估值的提升，然后统一招租，再销售给机构完成退出，也接受投资人委托进行长期的资产管理权，该基金在北京、上海核心区域收购资产规模逾80亿元。

外资基金整栋收购商业地产项目的情况也在增加。其中，最受关注的莫过于名为基汇资本的境外地产基金，该基金在过去半年以共计104.6亿港元的价格成功收购李嘉诚旗下的广州西城都荟与北京盈科中心两宗商用物业，基金将通过整改提高这些商业项目的营运能力，以提高租金回报率。

“随着资产证券化的不断完善，退出机制的畅通将吸引越来越多的房地产基金进入商业地产领域，推动商业项目营运能力的提升，为市场带来更多优质商用物业”，刘聪告诉记者。

此外，还有部分地产商谋划通过商业地产介入PE投资，建立全新的地产金融模式。《每日经济新闻》记者了解到，深圳星河集团正在尝试用写字楼的产权置换拟上市公司股权，最终通过资本市场实现投资收益。据悉，星河集团会与大量拟上市公司接触，如果这些公司有购置写字楼的计划，星河集团会派出专门的调研团队对企业进行详细评估，在双方对产权和股权进行合理估值后，再确定置换比例及置换期限，实现从单纯的地产项目变为股权投资的转型，曲线完成资产证券化。

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模式篇

互联网思维+个性化定位：商业地产商再造盈利模式

每经记者 尚希 发自北京

“商业地产发展的核心是要寻找到被市场和资本市场认可的盈利模式。”商业地产全程服务商RET睿意德高级董事王玉珂在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，目前国内大多数商业模式都还处于探索阶段。

中国新城市开发等房地产公司的招股情况不理想，显然和内地商业地产商普遍没有找到成熟的盈利模式有关。

通过移动互联网聚焦目标客群

住宅市场频频遭遇政策调控以来，商业地产一直被视为避风港。转型商业地产也成为近几年来行业中最热门的话题。作为地产一哥，万科无疑是最具有危机感的企业。

2013年以来，北京万科在万科商用的新业务层面不断探索，从 “盖有人住的好房子”转型到“盖有人用的好房子”，业务也已拓展至购物中心、社区商业、写字楼、酒店、养老服务等城市综合配套服务领域。

今年以来，万科则先后联手百度、雅诗阁、途家网，对商用物业进行新的尝试。

在接受《每日经济新闻》记者采访时，万科集团副总裁毛大庆表示，与雅诗阁合作意味着万科在北京真正开始了服务公寓的业务，据其介绍，双方在苏州、无锡、北京大兴和顺义的4个项目共涉及700套公寓。

此外，万科位于北戴河的某项目将首次尝试互联网思维模式，通过途家网为项目业主提供后期的增值服务。

借助互联网是目前被众多房企广泛运用的新利器，以万达为例，正是利用“大数据”的电子商务模式对其线下资源进行整合，利用这些项目资源，建立会员体系，通过现代移动终端的先进技术，掌握每一个项目中，大量会员消费的次数、额度、喜好等，然后根据大数据做出分析，有针对性地进行下一阶段的招商和调整商家布局。

强调个性化的消费体验

当越来越多的企业涌入商业地产的开发大潮中，如何避免同质化、实现独特的竞争力无疑是突围的关键。

有统计数据显示，去年全球新建购物中心面积排名前10的城市有9个在中国，全球在建购物中心面积超过一半也来自中国。

华远地产董事长任志强此前在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，在华远的发展战略中，商业板块不可或缺，而商业战略和综合体运营将成为华远新的发力点。

作为主战场的北京，华远商业版图已初现雏形。其中，位于通州的华远·好天地定位为区域型商业，华远·华中心着眼于城市和区域商业综合体，门头沟地块规划的华远·华中心（北京）则定位于顶级商业综合体。

外资老牌商业运营商凯德也在不断调整其在国内的产品分布。凯德商用去年7月份收购的位于北京南三环的大峡谷购物中心项目后，通过升级餐饮及儿童业态，出租率已由收购时的92.7%提升至目前的99.8%，租户数量也从原来的163个增加到190多个。

凯德去年收购改造的另一处商业项目凯德晶品购物中心，则主打高端消费。

《每日经济新闻》记者近日实地走访北京多个商圈后发现，不同于核心商圈的业态布局，社区商业更注重贴近生活所需，针对某一类人群消费习惯设定的业态比例不断放大，带来的客流量不降反升。以位于海淀区清河板块的五彩城项目为例，该项目充分放大了儿童业态的配比，据了解，该项目的snoopy乐园开业当天就吸引了7万人的客流量。

“每一个商业项目都会有2~3年的培育期，市场供应不断加大也考验产品差异化。”王玉珂对《每日经济新闻》记者说，产品差异化基于对需求的研究，“通过对周边客群的需求分析、消费方式变化的分析等，找到目标客群和产品的契合点。”

探索盈利能力再造

除了定位差异化，大量自持面积对于资金沉淀的需求以及运营能力的考验，也让商业地产项目没有想象中美好。

兰德咨询此前发布的一项调查数据显示，内地上市房企中持有商业地产的，持有型物业租金收入一般占年度营业总收入的3%~5%，高的达到7%；相对于持有性物业资产，租金收入仅占1.5%左右，经营利润则大都为负。

“就拿万达来说，之前一直希望将商业地产单独上市，但核心的盈利点却很难被资本市场所认可。”一位不愿具名的商业地产分析人士对《每日经济新闻》记者直言。

公开资料显示，去年万达商业地产公司收入1456.2亿元，其中地产业务（公寓、商铺、写字楼）收入1262.5亿，租金收入仅85.6亿元，占总收入的5.87%。

记者粗略统计了太古、新鸿基去年的租金收益，分别为96.73港亿和90.78亿港元，其中太古地产租金收益占整体收入的比例高达74.8%。

“类似新鸿基、太古等港资地产商，其融资渠道的多元化使其可以拥有低成本融资，能够接受长时间的持有运营，而国内运营收益占企业整体收入超过5%的少之又少。”王玉珂说道。

在王玉珂看来，如何寻找到真正的盈利点是目前国内商业地产面临的首要问题。“所有做得较好的商业地产基本都是租售相结合的模式，可售的产品很多，包括住宅开发、商铺、产权式酒店等，但最核心的是租售比例的把控。”

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探索篇

商业物业经营之道：自营人气业态

每经记者 卢曦 发自上海

在主力店盈利能力孱弱，市场号召力欠缺的大背景下，有开发商通过跨行业经营，提升旗下的商业地产价值，为最终在资本市场独立分拆上市或发行REITs等产品奠定基础。万达、复星、世茂、恒大则是这类开发商的代表。

多种手段提升商场人气

商业地产跨界的典型案例是万达集团，万达集团董事长王健林曾指出，房地产行业无法产生长期、持续、稳定的现金流，因而万达必须向文化旅游转型。4月下旬，万达院线招股书发布，计划募资20亿元，在深圳中小板上市。万达院线目前主营影院投资建设、电影放映及衍生业务。招股书显示，2013年，万达院线31.6亿元的票房收入占市场14.5%。万达影院对万达广场的客流贡献也较大。

万达集团并非个案，世茂也成立了世茂影院投资发展有限公司，采取院线捆绑商业地产的模式，目前已经发展多家影院。这些影院有助于提升商业地产的人气。此前，《每日经济新闻》记者曾调查过世茂开设在部分二、三线城市的购物中心，发现影院是帮助这些购物中心留住人流的一个很好的途径。世茂还非常懂得利用自己在住宅资源上的优势来吸引客流。世茂部分住宅项目运行的“云服务”板块内容之一，就是世茂百货的“商务云”，通过这一方式，世茂将客流量大量吸引到自己的购物中心内。

复星集团则通过投资时尚品牌，从而在商业地产的招租规划中拥有更多自主权。主持投资意大利男装品牌Caruso的复星集团国际发展部总经理仲雷透露，Caruso在中国的第一家旗舰店将开在复星旗下的商业地产项目。

此外，一些房地产企业建立了健康管理事业部，还有一些房地产企业承诺为入住的企业提供包括注册到融资的一系列服务。

给客群独特消费体验

为商业地产规划未来，如今首先要考虑的一个因素就是互联网，其次是在经营方面提升品质。

互联网和智能手机的普及，以及低成本的物流和配送服务推动了在线零售业的快速发展，在这样的大趋势下，实体店挖空心思，只有提供互联网无法满足的服务和需求，才能继续吸引客流。

一个重要的变化是，餐饮这种无法在网上完成的消费，在购物中心变得越来越重要。

据《成都商报》报道，数据显示，过去餐饮在购物中心的比例一般在15%~20%之间。但最近部分购物中心的餐饮租户占比高达40%。在上海的一些新兴区域和新开业项目，餐饮商家尤其是连锁快餐、咖啡店以及大型本土餐厅的进驻，成为提高入驻率和吸引客流的关键。

房地产资咨询服务公司高纬环球在一份报告中表示，百货若想获得成功，有几种思路，如利用区位和历史积淀，或者将百货购物中心化为零售主力店创造更多空间；另一个做法就是“跨界”，在某些领域变得更加专长，例如向消费者传递最新的高端服饰流行趋势。

高纬环球顾问部中国区董事雷玉红认为，“有经验的开发商更愿意选择有丰富零售物业设计经验的建筑师，以便设计出更能吸引商家和顾客的项目。同时，有经验的开发商更有可能说服那些关键的主力商家进驻。”

一些购物中心如上海嘉里城、北京的侨福芳草地等最近则在购物中心经营上更加强调品质生活这一概念。

道宾商务咨询顾问萧长明曾担任上海港汇恒隆广场的副总经理，他认为，如今的购物中心已经到了洗牌的阶段，很多购物中心通过打折来吸引客流，这样的做法仅在换季时可以采用，且效果越来越不明显。

以上海的K11购物中心为例，K11主打“艺术牌”，且在购物中心安排了很多生活方式类的项目，可供全家人一起活动。几个月前，K11在商场出口处陈列出许多颇具设计感的彩色木马，以吸引客流。萧长明告诉记者，木马的创意早在上世纪四十年代就曾在法国一家酒店尝试过，大获成功。在迪拜、伦敦，很多商场都有巧妙的跨界设计，中国的商业地产商完全可以学习、借鉴国外的创意巧思，引入中国，给商业地产带来活力。