IPO重启所面临的最大困境是什么

发达国家的金融产品、市场及工具是无法嫁接到我国由政府隐性担保的信用制度为基础的市场上的。这就是当前沪深股市面临的最大问题所在。沪深股市IPO的改革之路要能顺利走下去，首先就得走出以时间要求金融结构比例关系达标的误区。

易宪容

从4月中旬开始，因发审会重启，120多家IPO在审企业集中预披露，好不容易在优先股试点激励下有了一波上升行情的沪深股市重又下沉，上证综合指数又在2000点附近迟疑徘徊。有人粗略统计，由于IPO重启的预期，A股市值已经蒸发了1万多亿。那么沪深股市为何对IPO的重启会如此担惊受怕呢？是拟上市的公司过多，市场没有足够的承接能力吗？还是市场预期拟上市公司“圈钱”更为严重，投资者只好以离场为上策吗？要不就是近期所出台的股市改革政策没有切中要害，投资者对股市改革没有信心吗？在笔者看来，这些问题都存在，却并非关键因素，毕竟这些年来的改革与治理还是有成效的。眼下最大的麻烦在于，当前中国金融改革及IPO的重启，有个最为基本的问题没有解决，那就是欧美发达市场的金融产品、金融工具等能否嫁接到中国以政府信用隐性担保的市场上来。

一般来说，金融就是对信用的风险定价。有不同的信用关系，就有不同的金融产品、金融市场及金融工具。不同国家的金融市场结构完全取决于不同的信用关系。欧美各国金融市场结构不同，就因为各国的信用基础制度不同。而信用就是企业、个人及政府的承诺。这些承诺不仅与经济条件和社会环境背景有关，也与一国的文化特质、政治法律制度、个人人格及意识形态等方面有关。

所以，信用既有人格化的信用也有非人格的信用。人格化的信用既与个人人格有关，也往往由特殊的权力结构来确定。非人格的信用则由市场长期演进发展而来。比如，在晚清以前，中国的信用是以血缘宗法为基础的，而当前中国的信用建立在政府完全隐性担保的基础上。而欧美发达国家的信用是由市场长期演进而来，并由一整套相对完备的法律和司法制度来保证的。是一种非人格化的信用。因此，中国市场的信用关系及信用的担保方式与欧美国家完全不同。为何许多现代金融市场、金融工具及金融产品进入中国后会水土不服？原因很大程度上就在于此。可以说，虽然改革开放已过去了35年，当我国金融市场的信用从来就没有摆脱过政府隐性担保。

如果中国金融改革希望以政府隐性担保的人格化的信用基础来嫁接现代发达国家的金融市场、金融产品及金融工具，那么这种改革能否成功是相当不确定的。比如说，中国金融改革一个基本倾向就是如何让以银行为主导的金融体系转型为以证券市场为主导的金融体系，以此来增加长期资金的供给及发展多层次的资本市场，这种倾向在政府相关的金融改革文件中就是在什么时候让直接融资的比重达到多少比例。笔者认定，这才是沪深股市发展面临的最大问题所在。

归根结底，金融市场交易的就是信用关系，是给信用的风险定价，而当前中国市场的信用与发达国家有本质上的差别。而政府又希望让成熟国家的金融产品、金融工具及金融市场嫁接到中国的信用基础制度上。可问题恰恰在于，这样的嫁接一定会使得整个市场问题丛生。试想，政府对信用的完全隐性担保，不仅事实上使得政府完全主导了整个市场，而且也会让市场投资者偏好过度的高风险，并让其最高收益最自身而让整个社会来承担其成本。在这种情形下，市场过度投机炒作一定不可避免。再清楚不过，中国资本市场发展不是建立在以严格的法治来保证的非人格的信用基础制度上，而是在政府对信用完全的隐性担保的条件下，以时间进程来确立金融结构比例关系，这样的资本市场要发展与繁荣是不可能的。

沪深股市投资人对此感受应该最深。大家看到，在IPO暂停的一年多时间内，监管层确实在努力推进对股市发行制度的重大改革。特别是在十八届三中全会之后，证监会推出了一系列的重大制度改革，其力度之大可以说前所未有。但今年初A股IPO重启后，便接二连三引发了多种问题，原有弊端尚未去除，新的矛盾又接踵而来：本来市场期望在新股发行制度改革后，新股高发行价、高市盈率及超高募集资金等“三高”行为能得到有效遏制，可结果让投资人大失所望：在新的发行制度安排下，“圈钱”现象不仅没有好转反而变本加厉。这些现象说明了，如果新的信用关系没有确立，那么这个市场是无法把发达国家的金融产品、金融市场及金融工具嫁接过来的。

还有，沪深股市推行多年的T+1交易制度、涨跌停板制度，启动金融衍生产品市场，目的都是为了尽力规避在我国现有信用制度下的过度投机炒作行为。可这些年来的实践结果却是“道高一尺、魔高一丈”，拟上市公司及相关部门总能想方设法突破这些限制，在股市的过度炒作中获得利益的最大化。当然，任何制度安排永远都不可能完备，市场总在无穷的发展与逐渐严密的监管中前行，而因为我国的市场的信用由政府隐性担保，遂又使得获利的大小往往会与权力关系的远近有关。这也就是沪深股市的中小投资者每每成为在市场波动中成为买单者的症结所在。

所以，沪深股市IPO的改革之路要能顺利走下去，首先就得走出以时间要求金融结构比例关系达标的误区，要以既有信用关系来确定金融市场结构，并促其自然演进。有了这个基础之后，也不能盲目移植欧美发达市场条件下的金融产品以及工具，而应尽力探索发展适应我国信用关系的金融市场。沪深股市的发展、公司上市也不应操之过急而是逐渐转型。在此，笔者特别想提出的是，对那些在我国完全没有信用基础的股指期货等产品及其他衍生工具，政府应出台政策逐渐让其萎缩甚至退出市场。（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）

发达国家的金融产品、市场及工具是无法嫁接到我国由政府隐性担保的信用制度为基础的市场上的。这就是当前沪深股市面临的最大问题所在。沪深股市IPO的改革之路要能顺利走下去，首先就得走出以时间要求金融结构比例关系达标的误区。易宪容从4月中旬开始，因发审会重启，120多家IPO在审企业集中预披露，好不容易在优先股试点激励下有了一波上升行情的沪深股市重又下沉，上证综合指数又在2000点附近迟疑徘徊。有人粗略统计，由于IPO重启的预期，A股市值已经蒸发了1万多亿。那么沪深股市为何对IPO的重启会如此担惊受怕呢？是拟上市的公司过多，市场没有足够的承接能力吗？还是市场预期拟上市公司“圈钱”更为严重，投资者只好以离场为上策吗？要不就是近期所出台的股市改革政策没有切中要害，投资者对股市改革没有信心吗？在笔者看来，这些问题都存在，却并非关键因素，毕竟这些年来的改革与治理还是有成效的。眼下最大的麻烦在于，当前中国金融改革及IPO的重启，有个最为基本的问题没有解决，那就是欧美发达市场的金融产品、金融工具等能否嫁接到中国以政府信用隐性担保的市场上来。一般来说，金融就是对信用的风险定价。有不同的信用关系，就有不同的金融产品、金融市场及金融工具。不同国家的金融市场结构完全取决于不同的信用关系。欧美各国金融市场结构不同，就因为各国的信用基础制度不同。而信用就是企业、个人及政府的承诺。这些承诺不仅与经济条件和社会环境背景有关，也与一国的文化特质、政治法律制度、个人人格及意识形态等方面有关。所以，信用既有人格化的信用也有非人格的信用。人格化的信用既与个人人格有关，也往往由特殊的权力结构来确定。非人格的信用则由市场长期演进发展而来。比如，在晚清以前，中国的信用是以血缘宗法为基础的，而当前中国的信用建立在政府完全隐性担保的基础上。而欧美发达国家的信用是由市场长期演进而来，并由一整套相对完备的法律和司法制度来保证的。是一种非人格化的信用。因此，中国市场的信用关系及信用的担保方式与欧美国家完全不同。为何许多现代金融市场、金融工具及金融产品进入中国后会水土不服？原因很大程度上就在于此。可以说，虽然改革开放已过去了35年，当我国金融市场的信用从来就没有摆脱过政府隐性担保。如果中国金融改革希望以政府隐性担保的人格化的信用基础来嫁接现代发达国家的金融市场、金融产品及金融工具，那么这种改革能否成功是相当不确定的。比如说，中国金融改革一个基本倾向就是如何让以银行为主导的金融体系转型为以证券市场为主导的金融体系，以此来增加长期资金的供给及发展多层次的资本市场，这种倾向在政府相关的金融改革文件中就是在什么时候让直接融资的比重达到多少比例。笔者认定，这才是沪深股市发展面临的最大问题所在。归根结底，金融市场交易的就是信用关系，是给信用的风险定价，而当前中国市场的信用与发达国家有本质上的差别。而政府又希望让成熟国家的金融产品、金融工具及金融市场嫁接到中国的信用基础制度上。可问题恰恰在于，这样的嫁接一定会使得整个市场问题丛生。试想，政府对信用的完全隐性担保，不仅事实上使得政府完全主导了整个市场，而且也会让市场投资者偏好过度的高风险，并让其最高收益最自身而让整个社会来承担其成本。在这种情形下，市场过度投机炒作一定不可避免。再清楚不过，中国资本市场发展不是建立在以严格的法治来保证的非人格的信用基础制度上，而是在政府对信用完全的隐性担保的条件下，以时间进程来确立金融结构比例关系，这样的资本市场要发展与繁荣是不可能的。沪深股市投资人对此感受应该最深。大家看到，在IPO暂停的一年多时间内，监管层确实在努力推进对股市发行制度的重大改革。特别是在十八届三中全会之后，证监会推出了一系列的重大制度改革，其力度之大可以说前所未有。但今年初A股IPO重启后，便接二连三引发了多种问题，原有弊端尚未去除，新的矛盾又接踵而来：本来市场期望在新股发行制度改革后，新股高发行价、高市盈率及超高募集资金等“三高”行为能得到有效遏制，可结果让投资人大失所望：在新的发行制度安排下，“圈钱”现象不仅没有好转反而变本加厉。这些现象说明了，如果新的信用关系没有确立，那么这个市场是无法把发达国家的金融产品、金融市场及金融工具嫁接过来的。还有，沪深股市推行多年的T+1交易制度、涨跌停板制度，启动金融衍生产品市场，目的都是为了尽力规避在我国现有信用制度下的过度投机炒作行为。可这些年来的实践结果却是“道高一尺、魔高一丈”，拟上市公司及相关部门总能想方设法突破这些限制，在股市的过度炒作中获得利益的最大化。当然，任何制度安排永远都不可能完备，市场总在无穷的发展与逐渐严密的监管中前行，而因为我国的市场的信用由政府隐性担保，遂又使得获利的大小往往会与权力关系的远近有关。这也就是沪深股市的中小投资者每每成为在市场波动中成为买单者的症结所在。所以，沪深股市IPO的改革之路要能顺利走下去，首先就得走出以时间要求金融结构比例关系达标的误区，要以既有信用关系来确定金融市场结构，并促其自然演进。有了这个基础之后，也不能盲目移植欧美发达市场条件下的金融产品以及工具，而应尽力探索发展适应我国信用关系的金融市场。沪深股市的发展、公司上市也不应操之过急而是逐渐转型。在此，笔者特别想提出的是，对那些在我国完全没有信用基础的股指期货等产品及其他衍生工具，政府应出台政策逐渐让其萎缩甚至退出市场。（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）

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