电商异动背后的资本游戏

2014年春节前后，电商圈热闹异常，一边是聚美优品和京东商城开启IPO，一边是乐蜂网出售、唯品会收购式扩张。

表面上看，这些个案间似乎不存在内在关系。但《每日经济新闻》记者发现，各家电商异动的背后，其实都隐现资本之手：京东开启IPO之时，公司股权结构中除刘强东外的第一大外部股东环球老虎基金近期悄然从巨人网络手中接手了一笔阿里巴巴的股份；乐蜂网分拆式出售、聚美优品独立上市和唯品会收购式扩张等，背后的资本力量均为红杉资本。

事件背后资本游戏的内在逻辑，引人遐想。就像你在看中国传统的皮影戏，别被那一个个栩栩如生、摇头摆尾的角色所迷惑，它们的身后，其实是一双双颇具功力的手在大玩操耍技巧。

红杉“棋局”

化妆品电商“家变”：谁导演了三个“小兵”的战局

每经记者 张斯 发自北京

作为昔日竞争对手的聚美优品和乐蜂网，前者正准备赴美IPO路演，募资6亿美元，而几乎是同一天，关于乐蜂与唯品会准备“联姻”的重磅消息便传来了。

这一传闻在2月14日被乐蜂网创始人李静证实。唯品会以1.125亿美金购买乐蜂网75%股权，成为后者最大单一股东。虽然李静在内部邮件中强调这只是一次战略投资而非出售，但如聚美优品CEO、创始人陈欧当天微博中所说，“战争结束，胜利，只是新的启程”。

乐蜂出售与聚美优品独立上市，背后有一个共同的资本角色——红杉资本，此次交易预示着国内垂直电商激战进入新的格局。红杉作为唯品会、聚美和乐蜂网的投资人，是这三幕交易的最大受益者。已上市的唯品会未来要扩张，需要乐蜂网的化妆品渠道铺路；抛开亏损的代理业务，拥有自主品牌独立子公司单独运营的乐蜂网会活得更滋润；对于聚美而言，上市的现实利益让红杉解套，但未来发展只能自求多福。

正如王菲在《棋子》中所唱，“想走出你控制的领域，却走进你安排的战局……我像是一颗棋，进退任由你决定，我不是你眼中唯一将领，却是不起眼的小兵。”在这场三个“小兵”间的“战局”中，红杉是最大赢家。

乐蜂网遇瓶颈 出售或更明智/

身兼数职的李静没能阻止乐蜂网的出售。成立于2008年的乐蜂网，其母公司东方风行集团在2012年4月宣布获得红杉资本A轮投资，以及中金和宽带基金B轮4000万美金投资。李静在电视媒体圈颇有影响力，同时经营着三大业务：东方风行传媒业务，垂直电商乐蜂网，以及由明星、达人所开发的化妆品自有品牌。

过去几年，与达人相关的化妆品品牌为乐蜂网带来了巨大收益。资料显示，过去三年，乐蜂网的销售额以每年300%的速度增长，其代理业务的毛利率为15%~20%，自有品牌的毛利率在60%左右。其中，自有品牌销售额可占到乐蜂网总营业额的40%。正是自有品牌的高利润使公司能维持微亏损的状态。

乐蜂网CEO王立成此前多次向媒体表示，乐蜂网是一家基于电商平台的品牌公司，未来核心仍然是打造品牌，并希望做中国的“资生堂”，将更多精力投入产品、服务环节，避免一味追求规模的快速增长。

事实上，2011年时，乐蜂网表示自己更接近中国台湾地区最大女性购物网站Payeasy，而到了2013年，又提出希望做“中国的资生堂”。对于乐蜂网而言，持续烧钱的代理业务与高利润的自有品牌业务两相对比，以及外部垂直化妆品网站的剧烈竞争，迫使乐蜂网的战略及定位从成立伊始便处于摸索和摇摆中。

东方风行旗下三大业务存在差异，可分为传媒行业、电商行业及传统零售行业。恰是因为战略及定位的不断摸索，让处于不同行业背景的三大业务间沟通成本高，不同立场的管理层决策难以统一。此前《每日经济新闻》记者曾约访乐蜂，过程中不同主管业务负责人与记者联系，彼此都不知情，最终采访无疾而终。

或许正是基于这些背景，乐蜂网进行了分拆，分拆为代理渠道部分和自有品牌部分，并将前者卖给唯品会，后者留下作为核心业务，这是目前李静唯一的筹码。分拆解决了内耗带来的损失，也迎合了乐蜂网一直想坚持的自有品牌的发展之路。

电商观察人士王利阳对记者表示，从电商大环境来讲，垂直电商的处境越来越尴尬，复购率普遍偏低，获取用户成本高，独立运营的乐蜂网要么尽快上市，要么出售。根据乐蜂网的体量及盈利情况看，短期内上市不太可能，而其竞争对手聚美优品正在准备IPO，无疑会对其造成影响，所以选择出售更为明智，可借助唯品会的流量获得更多利润。

李静在内部邮件中说，未来两家网站资源能够进一步整合，拥有乐蜂网和唯品会两大中国最强平台作为后盾，明星达人品牌将会得到更大、更好的发展。

红杉背后意图：三家都能各取所需/

与乐蜂网有着共同投资人的聚美优品，当下正在赴美上市，IPO交易筹资规模约6亿美元，估值约为30亿美元。根据唯品会1.125亿美元购入乐蜂网75%的股份推算，乐蜂网估值在1.5亿美元左右。

也就是说，国内这两家基本处于同一行业同一量级的以女性化妆品为主打产品的电商公司，如果聚美上市成功，市值将为乐蜂网的20倍。乐蜂未来发展上的劣势是非常明显的。

公开数据显示，2012年，聚美优品销售额25亿元，是乐蜂网销售额的179%；2013年，据估算的数据，聚美优品的销售额达90亿元，是乐蜂网30亿元销售额的3倍。乐蜂网背后的投资方红杉自然不能让自己的利益受损。

红杉资本可谓中国电商的“幕后推手”，其投资的电商包括京东、携程、麦考林、唯品会、聚美优品、乐蜂网，赶集网，美团网，大众点评、美丽说等。在这些平台里，成立于2008年12月由沈亚和洪晓波共同创办的唯品会已于2012年在美国纽交所上市，当日收盘价为5.5美元，跌破6.5美元的发行价。随后一年，唯品会股价一路飙升，从2013年初的16美元疯长5倍，突破100美元，市值超过60亿美金。

据唯品会2013年第三季度财报显示，该公司总净营收3.837亿美元，比上年同期增长146.1%；净利润为1200万美元，而2012年同期净亏损150万美元。

王利阳认为，唯品会的闪购业务模式比较单一，虽然目前非常受资本市场认可，但长久来看，这一模式迟早会遭遇瓶颈，所以品类扩张是重要选择，甚至不排除未来模式转型。

他表示，对于唯品会来讲，乐蜂的品类特征与其目标用户相符，唯品会本身也有意增加美妆品类。美妆品类的建设要比服装难很多，首先，美妆市场不及服装市场饱和，清库存的需求不强，这导致唯品会获得美妆产品的能力下降，就算获得部分大牌化妆品商的授权，利润也不会高。从资本层面来看，唯品会收购乐蜂可以给市场更新鲜的预期，对保持上升势头也有一定帮助，是唯品会扩张的第一步。

也就是说，在此次收购背后，红杉推动的原因有两点：第一，先帮目前无法上市的乐蜂网“止血”，使李静全部精力集中到高利润的自有品牌上，加速发展；第二，唯品会获得乐蜂网化妆品渠道，扩展其新业务，保持资本市场的发展前景。合并后，唯品会与乐蜂网各自独立，又在战略上相互依靠，各取所需，未来可能会形成最大的女性电商平台；如果乐蜂的自主品牌发展不好，红杉有可能让唯品会将其全部吞并，进一步提高唯品会资本空间。对红杉而言，哪种布局都没有损失。

此外，在王利阳看来，“唯品会+乐蜂网”的组合比单独的聚美优品上市更易获得资本市场的青睐。但如果聚美优品上市成功，还是获益的，只是未来与唯品会的竞争将更加激烈。

目前，在媒体上，聚美优品的市值主要根据唯品会的市盈率来推算。据《第一财经日报》，根据唯品会的预计，其在2013年的全年营收或为16.29亿美元。而陈欧此前称，聚美优品在当年的营收在60亿元人民币，即10亿美元以上。如果以相同的市销率，以唯品会过去三个月50亿美元市值的平均值作为参照，聚美优品的上市估值对应为30.7亿美元左右。

对红杉资本而言，一旦聚美优品成功上市，红杉可以马上解套。但是，红杉资本通过将一家（乐蜂网）“卖”给上市公司，一家（聚美优品）主推上市，最大可能地实现了自己的利益，却在一定程度上让陈欧的聚美优品变成了“后妈养的孩子”，在其IPO的征途上，其估值可能会因此受到影响。某种程度上而言，聚美优品当下正面临发展瓶颈，如果不赶在京东上市之前上市，也会对其IPO造成影响，因为电商仅靠资本烧钱的阶段已经过去，未来是移动的战场。

从这个角度而言，在这场化妆品“家变”中，真正的赢家是红杉。

“老虎”凶猛

站在阿里、京东身后的神秘资本大佬

每经记者 陶力 发自上海

红杉资本正对其投资的唯品会、乐蜂和聚美优品进行资本大整合之际，中国电商界另一家潜伏的资本玩家老虎基金也没闲着。

老虎基金成为京东最大外部投资者不久后的2月11日，巨人网络公告显示，老虎基金以约2亿美元入股阿里巴巴，其接盘的股份来自2011年史玉柱斥资5000万美元通过云锋基金投资阿里巴巴所获得的股权。

《每日经济新闻》记者发现，神秘的老虎基金已在中国电商圈潜伏良久。

电商群背后的“大老虎”/

1月21日，据《今日美国》网站报道，据四位知情人士透露，老虎基金最近正在购入阿里巴巴集团的股份。其中一位知情人士透露，老虎基金买入了价值约2亿美元的阿里巴巴股份。

2月11日，这笔交易浮出水面。股权出让方便是马云的朋友史玉柱所在的巨人网络。

关于此项交易的细节，巨人网络相关人士在接受 《每日经济新闻》记者采访时并未透露详情，只是说“这个项目应该是由海外团队直接操作的”。

市场人士猜测，巨人网络去年12月宣布将以28亿美元实行私有化，而与马云私交甚笃的史玉柱为了筹集更多资金确保私有化成功，抛售阿里股份套现也在情理之中。

记者进一步调查发现，实际上老虎基金早已间接持有阿里巴巴的股份。

根据美国证监会的监管文件记录，截至2012年12月底，老虎基金持有2500万雅虎股份。2013年9月30日，它仍然持有800万雅虎股份，而雅虎持有24%的阿里巴巴股权。

如此一来，老虎基金早已间接持有阿里巴巴股权。根据雅虎和阿里巴巴的对赌协议：如果阿里巴巴2015年前上市，阿里巴巴有权回购雅虎所持阿里巴巴股权的50%，否则雅虎有权自行处理阿里巴巴股权。

如果阿里巴巴今年能以高估值上市，老虎基金从中将会获取巨大利润。

让人有点意外的是，老虎基金也是阿里巴巴的劲敌——京东的最大外部投资者。

京东提交的招股说明书披露，该公司创始人刘强东团队持股18.4%，但刘强东为单一股东的公司FortuneRising也持股5.3%，即刘强东个人控制的股份为23.7%。老虎基金持股22.1%，高瓴资本持股15.8%，DST持股11.2%，今日资本持股9.5%，沙特投资公司王国控股公司持股5%，红杉持股2%等。

实际上，老虎基金在中国电商圈的布局不仅仅止于阿里巴巴和京东这对宿敌身上。

记者注意到，从2003年开始，该基金便开始投资卓越网、当当网、凡客等。2004年，当当网获得老虎基金1100万美元的投资，同时出让了34.5%的股份。2010年12月8日，当当网在纽交所挂牌上市。一年后，老虎基金联合DCM、IDG、摩根士丹利一起清空了其直接持有的当当全部股份。

按照当当网每股16美元的发行价计算，老虎基金的投资回报高达16倍。当当网创始人李国庆曾在当年12月16日的微博中说：“我不幸6年前接受了他们投资，对冲就是还投我们的竞争对手！我不但拒绝让他们进董事会，6年还从来不见他们……”

老虎基金左右逢源/

一位不愿具名的风投行业人士对《每日经济新闻》记者表示，一家VC投资同一行业的两家公司并不是新鲜事，可能说明这家VC特别看好该行业，“或者是VC为了规避风险，无论两家网站哪方最后能壮大，最终的投资方都不会有损失。”

该人士分析，京东估值一直在100亿美元以下徘徊，如果阿里巴巴的估值达到1280亿美元，京东就算只有其十分之一，也有120亿美元的估值，“相当于这两家公司的估值是互相牵制的，一方面是竞争关系，另一方面也能为对手抬价。”

而从资源协同的角度来说，与红杉资本通过资本大整合来实现自身利益最大化不同，作为阿里巴巴和京东背后共同的投资方，老虎基金可以从两家公司的收益中获利。

京东在2013年除夕夜宣布递交IPO申请，令整个互联网行业都深感意外，也让阿里巴巴的IPO日程被推上了风口浪尖。

据投行方面人士称，根据美国证券交易委员会和会计准则要求，京东上市须披露2013年全年经审计财务报告，路演可能于4月开启。

在业界看来，京东之所以突击上市，更多是为了抢跑阿里巴巴。但是易观国际首席分析师李智在接受《每日经济新闻》记者采访时称，二者并不完全具备可比性，“京东的定位还是一个纯粹的电子商务公司，但是阿里巴巴则是一个平台，包括了物流、电商、大数据、O2O等各个业务。两者的规模和布局都不是一个量级。”

李智认为，阿里巴巴的竞争对手其实是腾讯和百度两大巨头公司，上市地点的选择也更倾向于香港。“如果京东上市能获得好的估值，对整个电商行业来说都将是利好。”

有消息称，2月初港交所行政总裁李小加已公开表示，将“同股同权”制度检讨递交给上市委员会，正在讨论议程中。他同时认为，香港市场目前的制度对科技股吸引力低。不过，这一制度最后能否为阿里放行，依然在探讨中。

或许，阿里巴巴仍然有缓冲的时间，而京东则是箭在弦上不得不发。不管怎样，两家“斗法”的背后，老虎基金却可笑看风云，坐收渔利了。