鼎锋张高：紧抓改革主线 四招规避“黑天鹅”

在昨天的第三届上市公司领袖峰会特别报道·冠军私募访谈录中（详见11月13日10版），鼎锋资产投资总监张高分享了遴选成长股的方法、步骤，持有成长股过程中如何做好过程管理的要点，鼎锋一体化投研体系的特点等内容。今天的访谈内容，则侧重于他调研上市公司的具体方法、投资成长股如何避免“踩雷”、对新能源、互联网等新经济投资机会的认识。

《每日经济新闻》记者了解到，重阳投资、汇利资产、创势翔等多家私募界翘楚，将齐聚第三届中国上市公司领袖峰会，这些实战派的高手们，将在本次峰会上就未来A股的投资机会展开讨论。他们将奉献怎样的真知灼见，值得期待。此外，民生银行、康得新、乐视网等近200家杰出上市公司的董事长、总裁、董秘也将出席本次峰会，使得本次峰会将成为今年中国资本市场最引人注目的年度盛会。

关于调研：与业内深入交流/

《每日经济新闻》（以下简称NBD）：怎么样才能把一家公司看透、看清楚？

张高：首先是需要我们对这个行业的理解更有前瞻性。为此，我们一般会找业内的人来交流。比如在研究光伏行业的时候，我除了去看那些上市公司的资料以外，还会和业内人士进行深入沟通。当时我就专门去找过某国内知名光伏企业的副总，时刻去了解这个行业的情况。除此之外，我还找了很多其他光伏业内的人，了解行业不能局限于上市公司的公开资料或者卖方研究员的研究报告；拜访的人的范围要广泛，整个产业链的上下游都要有所了解，最好能拜访到上游企业的管理人员。

当要买入一家公司的股票时，一定要见到上市公司的高管，至少是总经理、董事长级别的，因为他们才比较清楚公司的战略，董秘传递的信息不一定是最真实的。凡是仓位比较重的个股，我们都要反复跟它的管理层沟通。跟上市公司交流一定要多，要经常跑上市公司，像我们当时买中小板一只科技股的时候，累计跑了接近20次，频率很高；有一家创业板的医疗器械股，我们做了草根调研，跑了几百家药店，并且在京东、淘宝上做了大量的网上调查。

关于风险：四招识别“黑天鹅”/

NBD：在做成长股时，怎么有效规避“黑天鹅”？

张高：大致有4个方法。

通常我们希望自己投资的股票所在的行业有好几家公司，这样就有一个对比，比如说你的净利润率比别人高许多，那你为什么这么高，如果你的竞争对手跟你情况差不多，你凭什么比别人更赚钱？你得有一个非常合理的解释。除了跟同业公司比，还要和整个行业比。比如说行业很不景气，但你却很赚钱，这就不太符合逻辑了；或者说行业一般，但是你却赚大钱，这同样不正常。

还有一种方法，对于特别能搞创新、特别能讲故事的公司，我们其实是比较警惕的，因为它失败的概率远远大于成功的概率，特别是在中国这种创新土壤不是很富饶的环境下，成功的概率就更小。退一万步说，即便你弄出了创新产品，但你还得能够大规模生产，还得推广，还得构造全新的商业模式，最终成功的概率还是比较低。

当然我不是说A股公司绝对不可能产生原创的尖端技术，但像长春高新这种案例实在太少。按照商业常识和商业逻辑去推敲，很多新技术是经不起琢磨的。

另外，多听听竞争对手对它的评价也是比较重要的一点。同行公司与之直接竞争，互相之间应该非常了解。

第四种识别陷阱的方法，就是尽量去投资那些比较透明的、愿意经常出来跟投资者交流的公司。即便是做得好的公司，如果你不愿意跟我交流，我们就不太会买它的股票，这就是信息透明的重要性。

我觉得《每日经济新闻》的“口碑榜”其实是一个很好的窗口，反映了上市公司对投资者的态度。如果上市公司很阳光，它就愿意经常和投资者沟通；如果他自己有很多说不清楚的事情，出来沟通就会有很大的压力。还有11月底召开的第三届中国上市公司领袖峰会，200多家上市公司的高管，大家聚在一起探讨交流，投资者可以从中获取许多自己需要的信息。

当然我们也要警惕那种嘴上说得好得不得了的这种公司，我们称之为 “画饼”。画一个大饼在你面前挂着，等着你上钩。但今年这种“大饼股”很受追捧，现在大家都很关心你有没有“大饼”。从某种意义上说，是市场主动邀请上市公司“画大饼”，这是现在市场的特点。对这种“大饼股”我们是比较警惕的。

当然还有其他手段，包括与业内人士的交流等等，但这些都是技术性手段。我首重的还是商业常识，用商业常识去检验，然后多角度求证，基本上就能够有一个大致的判断。如果这个东西分歧太大，那我们就保持一种谨慎态度，除非我们觉得这个事特别靠谱。

关于新能源：看好光伏水电LNG/

NBD：你对新能源板块有一些什么前瞻性的观点？能否分享一下对大趋势的研判。

张高：先说大的趋势。毫无疑问，未来人类社会的能源结构将发生巨变，即传统能源向清洁能源转移。传统能源就是煤和石油，未来的新能源包括天然气、水电、光伏、风电等等，但风电的比重我认为不会太高，因为它的应用条件限制相对较多。将来的能源结构中，煤和石油还是会占很大的比重，但它的占比会大幅度下降，从现在占80%、90%的比例降到50%、60%。天然气、太阳能、水电、风电等替代传统能源需要一个过程，但趋势是很清晰的。

在天然气行业，最典型的就是这两年增长最快的LNG（液化天然气），它的占比上升很快。但在今年上半年占比有所下降，原因是上半年中石油对液化天然气进行了一次涨价，涨了1倍，这对整个天然气产业链造成了一定的影响。不过据我们的测算和对下游调研的结果，涨价后LNG的经济性依然存在，只是无法以之前那种高歌猛进的速度扩张了，未来的增长肯定会变得缓慢一些。

NBD：气源价格涨了一倍。

张高：涨了一倍之后，下游的加气站本来一年可以收回投资，现在可能要三年，但LNG仍然是比较好的投资方向。

然后就是水电。水电经常被误解成传统产业，其实它是目前能上量的最确定的清洁能源，而且水电既有特许经营权又有自然资源垄断，并且还是重复消费品。全国只有十三条江河能进行全流域水电开发，开发完就没了。这意味着水电的装机肯定是有上限的，说明它有稀缺性，我就很看好一些拥有优质水电资源的上市公司。

第三个是光伏。我们跟业内交流后了解到，到明年有些光伏企业的发电成本可以做到6毛钱，而且将来还会继续下降，那样到时光伏的发电成本其实就跟火电差不多了。现在光伏还处于政策驱动阶段，到明后年就能进入到经济性阶段，一旦进入这个阶段，市场需求刺激就会拉动整个产业的快速发展。现在光伏发电占整个电力供应的比例不到4%，在欧洲是30%，这意味着正常情况下中国的光伏产业未来还有10倍的成长空间。需要注意的是，上述分析是建立在现有发电成本的情况下，如果光伏的成本继续下降，它的相对优势将会更加明显，空间也更加巨大。成本又低又清洁，市场有什么理由不选择光伏呢？

关于互联网：行业、公司边界被打破/

NBD：你怎么看现在的移动互联热，互联网的免费模式能够持续吗？应该如何选择投资时机？

张高：坦率的说，我对互联网的研究不是很深，所以这一波移动互联概念炒作我参与得很少。但我们也在学习移动和互联网方面的知识，我有个朋友，是京东的一个高管，我经常跟他交流。我们现在更多地会关心传统产业如何触网这个问题。

对于移动互联影响的分析，完全可以类比当年互联网对传统行业的影响。移动互联对各行各业造成的巨大冲击，我觉得主要体现在以下几个方面：

第一，行业的边界会被打开。以苏宁为例，之前它做传统零售，但是现在兼做线上业务，成为电商之后，就能掌握大量的用户数据，这些数据可以为它做互联网金融业务提供便利；其实京东也在开始做这件事情。这样的结果就是行业之间互相渗透，行业边界被打破。

第二，公司的边界被打破。以前有很多业务，一家公司只能自己去做，现在则可以外包出去。比如我们这样的阳光私募，我可以把很多工作外包出去。互联网云平台的出现，会把公司的运作模式彻底改变，很多公司会蜕变成平台公司，以前的很多业务环节都会被外包出去。

移动互联带来了新的机遇、新的商业模式，有些模式会成功，但肯定有些也会失败。比如说东方财富想做互联网券商，那我海通证券也同样可以插足你的领域，我也可以做一个网站提供资讯和数据，我也可以进攻你，你还不一定斗得过我。就像京东和苏宁一样，开始是京东不断地去进攻苏宁，是一个搅局者，但最后苏宁反戈一局，他又来打压京东，究竟鹿死谁手还不好说。

在A股市场，好像没有特别优秀的纯互联网公司，更多的是传统业务和互联网相结合的公司。比如南京的一家零售商，它率先跟腾讯的微信合作，通过微信打通线上线下购物，并且可以通过微信进行移动支付。就我们的了解，在这种模式上它是走得最靠前的。这种模式会有什么影响？它会对在南京或者江苏布局的其他百货公司形成挤压。比如说消费者到另外一家百货公司去还要付钱，还要拿信用卡刷卡，到这家百货商场你直接用手机一扫就能付款，商品随后直接送到消费者家。那消费者肯定会养成习惯，购物就去这里。

关于投资主线：改革+转型/

NBD：张总对下一阶段的大盘有什么看法？哪些行业值得我们去重点研究？

张高：大的判断，我觉得未来3~5年，甚至5~10年，是中国经济的大转型时期，转型期主要的机会是结构性机会，而且结构性的机会还会非常多，至于大盘则不一定有很大的机会。就以我们自己为例，鼎锋从成立到现在已经快五年了，成立以来有四年都是赚钱的（2009年、2010~2013年），就是把握住了结构性机会的结果。

结构性的机会在那里呢？有两条主线，第一条主线就是经济的转型和升级，第二条主线就是改革。其实今年表现最好的两个板块也是沿着这两条线进行炒作的。第一条主线体现在文化传媒板块，这个板块与信息消费或者精神消费相关联；第二条主线主要体现在自贸区板块，属于体制方面的改革。我认为未来还是会这样，大的方向就是这两条主线，沿着这两个方向去走就可以了。

关于改革这条主线还需要细分一下，改革大的方向有两个：户籍改革和土地制度改革。如果两者能结合在一起，我觉得会产生巨大的变化。因为阻碍现在中国城镇化最主要的问题就是农民工在城市里面定居不下来，他不能成为真正的市民。就像我们家阿姨一样，尽管她在上海十年了，但是她很难在上海立足。因为她有几个根本的问题没解决，一是她的养老，即社会保障没解决；二是她的房子没有解决，她买不起。户籍制度改革可以解决什么问题？阿姨将户籍改成上海市居民，无论是社会保障也好，还是在享受公租房、廉租房等政策性住房方面也好，之前的限制性问题就不存在了。

土地制度改革又解决了什么问题呢？现在大量的农村人口进城务工，导致很多土地抛荒严重。土地制度改革后，农民可以通过流转、入股等形式，将其利用起来，搞集约化经营，土地利用效率提高了，农民收入也会有所增加。通过土地制度改革，农村土地的闲置问题以及困扰中国农业多年的小农生产低效率问题将迎刃而解。

现在有一种情况，大城市的政府并不愿意放开户籍制度，因为担心大量的农村人口涌入之后，会给现有的城市管理、市政支出、福利支出带来巨大的负担；对已经身处大城市的居民而言，也不愿意别人来分自己的“蛋糕”。上海市政府做了一个测算，政府为一个居民所支付的隐性支出是几十万，换句话讲，一个上海户口值几十万。

解决了户籍问题，政府对每个新增加的居民需要额外支出几十万，这个支出如何填补？靠什么填补？解决的方法是国有资产改革。其实我们的政府有大量的资产，包括大量国有土地，将这些资产划到社保旗下，所有问题都会迎刃而解。所以我觉得土地制度改革、户籍制度改革、国有资产改革三者如果能结合在一起，其实现下困扰整个中国的问题都将得到妥善解决。当然这是一个大的方向，或者说只是一个愿景。

关于并购热：过半或不达预期/

NBD：之前在深圳也跑了一圈，拜访了今年私募业绩第一名，他们的模式就是做掌趣科技这种股票。他们认为，未来市场上这种股票会更多，比如明年就有很多这类企业涌现。搞网游，这个概念市场喜欢，市场需要上市公司这么搞。鉴于这种市场氛围，他们现在就主动去找上市公司，找有这种动力或者有动作的公司来做网游概念。同时，他们也主动去找那种很传统、没有炒作思路的上市公司老板，这类股票价格比较低，相当于这家私募帮上市公司做市值管理。他们主动接触这两类企业，主动创造炒作题材，在合适的时机，这样做短期会有比较高的利润。

张高：对，这个就是典型的“白加黑”模式，除了挖掘价值还争取去创造一部分价值。

NBD：张总以前做投行做了多年，对这种手法应该是比较擅长的。

张高：对。我们现在没做这方面，主要是精力有点顾不过来。如果这类私募能够长期坚持下去，并给上市公司带来实实在在的价值的话，那这种模式是很有意义的。

NBD：现在上市公司动辄用20多倍的市盈率去收购资产，这样能长期持续下去吗？

张高：目前大量上市公司疯狂收购热门行业的标的，对此，我其实是心存警惕的。以手游行业为例，如果每个网游公司都能挣几千万，那这个市场肯定巨大无比，谁都可以活得很好，这个钱挣得也太容易了吧？这样的公司人人都可以去搞一个。但现实情况肯定不是这样的，真正的好公司数量有限，没有那么多合适的标的供你收购。

从历史经验来看，50%的并购都是失败的。当年我们研究过分众的案例，它有4次重大收购，其中它在美国上市以后的两次重大收购都是失败的，2008年金融危机期间，它的业绩下滑得很厉害。

被收购标的很多都达不到预期。我们注意到，现在很多并购都有个对赌协议，资产转让方承诺标的公司未来几年的业绩是多少多少。表面上看这对收购方十分有利，但这其中有个巨大的缺陷：即便有了对赌协议带来的补偿，收购方的EPS（每股盈余）还是会因为收购标的业绩的不达标而下降，而且我认为不达标的概率至少在50%以上；这种负面影响有可能是持续性的，几年甚至更长。但资产出让方的承诺通常只有三年，三年之后怎么办？

我们研究过美国上世纪60年代的并购狂潮，美国市场也是这样的，每隔十年就有一次并购潮，通常会持续一两年。回过头来看当初看似美好的合并，有一大半实际业绩都不行。A股市场也不例外，我觉得肯定会出现同样的问题。今年下半年A股并购活动很活跃，明年也可能仍然保持这种局面，但后年大家再看，可能多半的公司都达不到现在的业绩预期，到时候市场就不会再轻易相信这些故事了。上市公司在经历过挫折之后，再去做并购的时候也会谨慎许多，特别是那些用真金白银做并购的。

NBD：第三届中国上市公司领袖峰会将于11月28日～30日在成都召开，其中有个“中国上市公司并购重组论坛”，希望在该论坛上能了解到你关于A股公司并购重组更多的观点。

张高：没问题。

11月28日～30日，作为今年中国资本市场最引人注目的年度盛会——第三届中国上市公司领袖峰会，将在成都举行，聚焦中国上市公司的“转型升级，变革创新”，民生银行、康得新、乐视网等近200家杰出上市公司的董事长、总裁、董秘，中国冠军私募的优秀掌舵者们将出席本次峰会。投资者只要在11月25日前，登录每经网（http:/www.nbd.com.cn/）首页、第三届中国上市公司领袖峰会专区（http:/www.nbd.com.cn/top_forum/new）进行参会注册，即有机会参加本次峰会，获得与这些大腕们面对面交流的机会。

张高部分观点

筛选优质成长股

◆选出一个未来2~3年，甚至3~5年景气度较高的行业

◆分析该行业的竞争格局，寡头垄断最佳，有十来家龙头公司竞争也尚可；行业门槛低、公司数量众多的不参与

◆选择产品、服务有竞争优势，团队战略眼光好、执行力强，过往业绩增速在30%以上的公司

识别成长股陷阱

◆与同行公司对比，其收入、利润水平是否符合行业逻辑

◆从常识来看，那些想做出世界独一无二的产品和技术的公司成功的概率极低

◆与竞争对手进行交流，获取竞争对手有关它的评价

◆尽量选择信息透明、愿意与投资者交流的公司

新能源行业

◆LNG值得关注，其经济性在气源涨价后仍然存在

◆水电行业是目前能上量的、最确定的清洁能源，看好有优质流域水电开发权的公司

◆我国光伏发电占比还有很大提升空间，发电成本逐步下降，长期看好光伏产业

未来的投资主线

◆未来很长一段时间是中国经济的大转型，转型期主要是结构性机会，且这类机会还会非常多，大盘不一定有很大的机会

◆结构性机会中，第一条主线就是经济的转型和升级

◆第二条主线是改革，这又分为户籍改革和土地制度改革