阿里巴巴IPO棋局

在赴港上市的决定性时刻，港交所行政总裁李小加发表公开日志称“当公众利益与港交所股东之间利益发生冲突时，我们要永远把公众利益放在第一位”时，阿里巴巴创始人之一、公司副董事长蔡崇信同样以公开信回应“我们确信香港应该认真探讨适合未来发展趋势的创新监管环境”。这让公众对双方就合伙人制度的分歧产生更多猜测。 几天后，阿里巴巴的大股东日本软银与美国雅虎也纷纷发表声明，对阿里巴巴坚持的合伙人制度表示支持。 微妙性的变化正在发生，围绕阿里巴巴的上市，马云的棋局酝酿已久，如今，博弈仍在继续。 阿里巴巴年内或无缘IPO软银雅虎发声博弈港交所 每经记者陶力发自上海 香港投资者翘首企盼了大半年的一场IPO或将成为泡影。 9月26日，据香港媒体报道，有银行界知情人士称，阿里巴巴已放弃游说港交所接受合伙人制度，转而试图说服纽约证券交易所监管层，以期在纽交所上市。 该人士还表示，阿里巴巴董事局主席马云认为合伙人架构对于公司未来是最好的选择，目前已委任至少2家美国律所处理上市事宜。 对此，阿里巴巴相关人士在接受《每日经济新闻》记者采访时并未证实上述消息，港交所方面也未公布最新的商谈结果。但从时间上来看，不论是香港还是纽约，阿里巴巴在今年实现IPO的可能性已经很小。 26日晚，阿里巴巴CFO蔡崇信发表公开信再次呼吁港交所能有更加前瞻性的思考。“我们并不想挑战港交所，也从未考虑采用双重股权结构（DualClass）的方案。” 他再次强调，合伙人制可以保证企业文化不被稀释，同时保护了股东的重要权益，包括不受任何限制选举独立董事的权利、重大交易和关联方交易的投票权等。 合伙人制度引分歧/ 9月25日，彭博社和《华尔街日报》先后报道称，阿里巴巴与港交所谈判破裂，将赴纽交所IPO。 同一天，香港证券交易所行政总裁李小加发表了名为《投资者保障杂谈》的博文，称“如我们的章程所规定，当公众利益与港交所股东之间利益发生冲突时，我们要永远把公众利益放在第一位。” 这一表态似乎与以前热情欢迎阿里巴巴赴港上市的态度大相径庭。 《每日经济新闻》记者了解到，香港证监会董事局在近日召开的例会上，已经初步讨论了阿里巴巴的合伙人制度，但由于该制度规定，合伙人可以提名大部分董事会候选人，与港交所“同股同权”的制度形成了冲突。所以，短期内香港证监会一直未能放行。 随后，阿里巴巴就合伙人架构向港交所上市委员会提出新方案，根据阿里巴巴原定计划，如果港交所愿意接受其管理架构，阿里巴巴便会削减合伙人人数，并将合伙人禁售期定为三年。 但是经过数度考虑，港交所最终并未破例。尽管投行给阿里巴巴的估值高达1200亿美元，且有望成为市值仅次于谷歌和亚马逊的全球第三大互联网公司。公开数据显示，自2010年10月以来，港交所再未承接过规模超过40亿美元的IPO。 这使得港交所失去了一大笔交易带来的收益。李小加在撰文中不乏“辗转反侧”、“直冒冷汗”字眼，也足以说明港交所的艰难抉择。 事实上，阿里巴巴的合伙人制度已经运行了三年，并非是为了应对香港上市。 近日，阿里巴巴集团首席战略官曾鸣在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，合伙人制度的核心是为了股东的长远利益，而不是受制于资本市场的短期压力和季度报表的压力。“美国资本市场过去十年开始有新的一种组织形式，就是A/B股的这样一个同股不同权的一种制度，目的其实是为了保证创业团队对公司足够大的影响力。” 软银雅虎发声支持/ 就在阿里巴巴上市地选择陷入两难境地时，阿里巴巴的股东日本软银和美国雅虎均发表声明，声援阿里巴巴的合伙人制度。 日本软银集团总裁孙正义在一份声明中说，“阿里巴巴特殊的企业文化，是其成功的核心，保持这种文化对企业继续向前发展非常重要。因此，我们非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。 软银是阿里巴巴集团的第二大股东，这也是该集团首次就阿里的“合伙人管理架构”予以公开形式的支持。此举意味着，在或将到来的IPO之中，日本软银的立场和阿里巴巴集团保持一致。 蔡崇信在公开信中第一次回应了外界热传数月的赴港上市一说，他透露，此前阿里巴巴集团已多次与香港监管机构探讨。 接近阿里巴巴的人士透露，成为阿里合伙人后，即拥有阿里巴巴多数董事提名权，但提名的董事需经过股东大会通过才能委任。换言之，大小股东同样拥有一人一票的权利；但若所提名人选未能通过委任，合伙人则可再提名另外人选。 同日，雅虎人力资源及发展执行副总裁、阿里巴巴集团董事会董事，杰奎琳-雷瑟斯（JacquelineReses）针对阿里巴巴集团的合伙人制度和公司管理机制发表声明说，“在快速转变的技术市场上，公司管理层能够保持其文化及制定未来策略尤其重要。作为阿里巴巴最大股东之一，雅虎认为，管理层的努力与坚持，反映其长远带领公司迈向成功的渴望，且同时平衡了股东权利。”。 根据其表态，雅虎公司将在阿里巴巴集团或将到来的IPO中，与阿里巴巴集团保持一致立场。 而香港投资界也有声音对阿里巴巴高层的观点表示赞同，称“由于香港不容许企业以A、B股上市，从百度到曼联，大型企业蝉过别枝到其他市场上市屡见不鲜”。 有消息指出，如果香港不借阿里巴巴这次机会，在不违反投资者保障的前提下与时并进，为企业引入创新的上市架构，以后要吸引科技企业来港上市只会难上加难。 但是，两大股东以及阿里高官频繁的呼吁能否使港交所改变原有策略，依然悬而未决。 一名不愿具名的咨询业内人士在接受《每日经济新闻》记者采访时透露，两大股东的发声也是表明立场，无论这个绿灯最后是否能开，港交所都需要找到合适的台阶和理由。他判断认为，阿里巴巴和港交所的谈判并未完全破裂，依然存在机会。 赴美估值或不如香港/ 由此可见，阿里巴巴依然还会坚持合伙人制度，由此更引发了上市地猜测。 前述咨询业内人士指出，导致阿里巴巴与港交所未能谈拢的原因，还有港交所其他上市公司施加的压力。“别的公司暂且不谈，以同属科技类股的腾讯为例，目前它是港股市场上炙手可热的香饽饽，也是内地互联网中首家市值超过1000亿美元的公司。一旦阿里巴巴登陆港交所，其估值很有可能直接超越它。此外，投资者在购买股票时也会将阿里巴巴与腾讯相比较，这些都是腾讯不愿意看到的。” 他认为，港交所一旦为阿里巴巴大开绿灯，那么其他公司也将很难受到制度的约束。所以，他猜测，阿里巴巴目前可能会做两手准备，转投美国市场。 其实，严格意义上来说，马云所说的“合伙人制度”是双重股权结构。与通常的一元制股权中一股一票、股东投票权一致的公司表决结构不同，双重股权结构中的优级股（通常是B股）每股所拥有的表决权大于一般股（通常是A股）。 这一制度在世界范围内被广泛采纳，美国采用双重股权结构的上市公司占到上市公司总数的8%。Google和Facebook上市，都采取了双层股权结构。 国泰纳斯达克100指数基金经理崔涛在接受《每日经济新闻》记者采访时指出，如果顺利，一家公司准备美国上市的流程大约在半年左右。“美国的股权和期权制度更加发达，也有利于创新型的互联网公司。一方面保证创始人对公司的权益，另一方面尽量降低逐利资本对企业发展决策的影响。” 不过，他也对阿里巴巴在美上市的估值表示了担忧。“目前美股市场对中概股的估值都严重偏低，短时间内也许很难改变这个现状。如果阿里巴巴上市，不一定会像在香港那样获得较高的估值。” 也有分析人士认为，阿里巴巴不会采取类似Facebook的IPO方案，不会刻意追求高市值，相反更在乎一个较为保守的市盈率，较长时间维持一个优良的股价走势。 以同在美国上市的eBay和亚马逊比较，前者的市盈率为26左右，后者为35倍，设若按中间值30倍计算，阿里巴巴的估值也接近达到700亿美元，这和目前香港资本市场对阿里巴巴的估值有一定差距。 阿里巴巴股权结构“裂”变：左手融资右手整合 每经记者陶力发自上海 纵观阿里巴巴股权裂变轨迹可以发现，其过程大致可分为两个阶段：前期主要缘于企业发展中融资输血所需，后期则主要缘于股权结构的整合。而两个阶段的主要分水岭正是2005年雅虎的入驻。 尽管以马云为代表的管理层股权占比偏低，但阿里巴巴首席人力资源官戴姗向《每日经济新闻》记者强调说：“马总的股权很低，可阿里巴巴员工持股比例是国内互联网公司中最高的。” 不过，围绕股东投票权产生的纠葛时下已成为左右阿里巴巴IPO大局的焦点因素。 融资几度裂变/ 1999年10月，马云创建阿里巴巴仅半年之后，便获得高盛、富达等国际财团500万美元的风险投资，掀开了阿里巴巴股权裂变的序幕。 随后不久，2000年1月，软银联合富达、汇亚资金、TDF、瑞典投资等6家VC合计向阿里巴巴投资2500万美元,当时的阿里巴巴管理团队仍对公司保持绝对控股权。 2004年2月，软银、富达等VC又将8200万美元战略资金投向了阿里巴巴,该投资事件成为当时中国互联网历史上融资额最大的一笔交易。软银出资额高达6000万美元。该笔融资完成后，阿里巴巴股权结构随之转变成：马云及其创业团队仍然是阿里巴巴的第一大股东，占47%股权，不过股权占比首次跌破50%的关键节点。 阿里巴巴股权结构中最大的裂变发生在2005年。当年8月，雅虎以10亿美元现金、雅虎中国的所有业务、雅虎品牌及技术在中国的使用权，换取阿里巴巴集团40%股份及35%的投票权。 这次股权交易为阿里巴巴后续发展淘宝网提供了强大的资金支持，也促使淘宝在苦熬多年后终于成为全球最大的C2C交易平台，且以此为基础而相继孵化出天猫、聚划算、一淘等一系列新兴业务。但另一方面，本次交易已使阿里巴巴股权结构发生了质变：雅虎取代马云为首的管理团队成为了阿里巴巴第一大股东。 2007年，阿里巴巴旗下B2B业务公司阿里巴巴网络对外公开的公司招股说明书内容显示，当时阿里巴巴的股权结构已质变成：雅虎、软银、公司管理层与雇员以及其他股东，分别持有阿里巴巴集团39%、29.3%及31.7%的股份。 股权结构再整合/ 左手融资，右手伴随股权结构的裂变，这是早期的马云在企业发展中不得不面对的现实难题。而后来阿里巴巴两大股东：雅虎的英雄迟暮和软银对阿里巴巴管理的步步紧逼，迫使已失去公司控股权的马云，不得不走上了股权结构整合以寻求自赎的道路。 2011年，由银湖、俄罗斯互联网投资公司DSTGlobal、马云牵头的云峰基金以及淡马锡组成的投资团，向阿里巴巴集团投资20亿美元，从而为集团的早期投资者和员工提供流动性套现。 2012年，借着阿里巴巴网络成功私有化的契机，马云又持续引进了其他投资者，并通过这些资本运作，以71亿美元的代价从雅虎手里“赎回”了20%股份。 根据雅虎去年9月提交至美国证监会（SEC）的文件显示，阿里巴巴向雅虎回购股份的资金中，包括39亿美元的股权融资，涉及每股15.5美元的普通股发行以及A系列可转优先股计划。此外，作为融资手段，回购协议允许马云的一家附属投资基金收购至多1.5亿美元可转股。 今年7月，雅虎向美国证监会提交的最新资产负债表显示，雅虎从阿里巴巴已经套现共计8.46亿美元，且不再拥有阿里巴巴集团的任何优先股。 记者汇总相关公开资料后发现，截至2011年底，马云合计持股比例约7.43%，加上其余七名管理层合计共持股10.38%，而阿里巴巴目前的董事会实行4人制架构：阿里巴巴占据两席，其中一席为马云，而两大股东雅虎和软银各占一席。 去年在成功回购雅虎股权后，阿里巴巴与雅虎达成的“新股东协议”内容规定，在阿里巴巴集团整体上市前，公司董事会仍将维持上述4人制架构。换句话说，在阿里巴巴IPO前，马云为首的管理层仍对公司掌握着控制权。不过上市后，此4人制的架构则可能生变。 基于此，时下合伙人机制成为阿里巴巴IPO过程中的决定性因素之一。因为没有合伙人机制，上市后，马云为首的管理层则会因股权占比过低而失去对公司的控制权。