去杠杆引发债市调整 下半年防御为主

二季度以来，不仅经济增速低于预期，流动性方面也出现了“钱荒”，受此影响，7月份一批信用债的信用评级被下调，债市出现一波深幅调整，如何看待目前债市的调整，下半年的流动性和货币政策是否会转向，未来债市的投资机会在哪里？证券时报记者就此专访了民生加银基金固定收益部负责人陈薇薇、国投瑞银优化增强债券基金基金经理李怡文和摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部总监助理、高级信用分析师李锋。 资金面再次趋紧 导致债市再调整 证券时报记者：近期债市调整比较厉害，调整的原因是什么？ 李锋：近期债市调整主要源于五方面原因：第一，资金面因素。6月“钱荒”以来，因同业资金投资非标资产被迫转表内等因素，商业银行资金压力加大引发金融业去杠杆倾向仍未完全解除，预期市场流动性难以放松及短端利率居高不下对债市形成持续压制。第二，隐含的通胀预期改变。6月消费物价指数（CPI）数据同比涨幅达2.7%，超出市场预期，从而引发市场对于通胀再起的担忧。第三，债券市场今年5月以前都保持良好涨势，投资机构普遍预期三季度或下半年债券供给或现峰值，但银行和保险（放心保）等机构的配置需求或存在下降压力，机构在当前时点落袋为安的倾向加强。第四，在宏观经济整体去产能的大背景下，市场对企业信用风险的预期上升进一步强化了近期收益率的上行压力。第五，外汇占款流入下降和美国、日本等海外债券市场的调整等外围因素短期内对国内债市和资金面造成心理压力和影响。 李怡文：上周四，央行继续暂停在公开市场的例行操作，这已是央行连续第五周没有在公开市场上进行操作，也是近几年来历时最长的公开市场空窗期。此外，受6月份外汇占款出现年内首次负增长、大行分红、利率债供给集中、临近月末、及银行自主提高备付等因素影响，资金面再度出现较为紧张的气氛。债市近期的调整也是源于资金面的再度趋紧。 陈薇薇：6月中下旬，银行间市场流动性紧张，资金价格大幅攀升，债券收益率上行从短端传导到中长端，成为债市调整的导火索。进入7月后，债券市场参与者从被动去杠杆到主动去杠杆的过程仍没有结束，而利率债以及高等级信用债的供给量明显增加，债券供求关系有了改变。此外，在经济弱势的背景下，企业盈利水平下滑，信用债出现评级下调的情况较以往大幅增多，信用利差逐渐扩大。 证券时报记者：6月份的“钱荒”和7月份放开银行贷款利率管制，对债市有何影响？ 陈薇薇：6月份“钱荒”的直接影响是导致部分投资者被动去杠杆，造成市场调整。其间接后果是提高了市场参与者对资金成本的预期，将引发债券市场长期的主动去杠杆过程。 7月份人民银行取消金融机构贷款利率下限管制，从中短期看，对债券市场及实体经济暂无显著影响。2013年一季度，利率低于基准的贷款占比仅有11.44%，规模十分有限，且基本都未触及0.7倍的下限，因此贷款实际利率不会出现显著的下行。从长期看，利率市场化将有利于信用债市场的发展，各等级债券之间的信用利差将加大。 李怡文：放开金融机构贷款利率下限短期对债市影响有限，目前国内贷款利率已较为市场化，在当前信贷额度较为稀缺的背景下，取消7折下限短期也难以达到降低企业融资成本的目的。对于目前国内实际情况而言，利率市场化的核心是存款利率的市场化以及利率形成机制的市场化，改革尚需时日。 李锋：6月份的“钱荒”在短期内对债市造成了剧烈冲击，短短两周内就造成了短端收益率快速上行，短端和长端的收益率严重倒挂。我们认为这一波冲击仍对资金面造成压力，从而引发收益率继续上行，并且调整幅度由短端逐渐过渡到长端，从而引发收益率曲线陡峭化。 7月份放开银行贷款利率管制理论上由于贷款和发债间有替代效应，贷款利率下行或触发一级市场发行利率下行，并进一步波及二级市场利率的下调。但由于在我国信贷资源具有稀缺性，大多数企业贷款利率并未触及前期0.7倍的下限，因此政策出台的象征意义或大于其实际影响。 下半年信用债 应以防御为主 证券时报记者：最近信用债下调评级较多，有的债券收益率甚至超过10%，如何看待目前债市的信用风险？ 李怡文：在经济走弱的时候，信用利差理应扩大，但由于我国信用债市场始终存在隐性的刚性兑付，信用利差并未反映出经济的走强和走弱。但今年以来，信用债市场风险事件发生频率加大，催生近期评级机构下调债券信用等级频发，引致调降信用债收益率明显上升，并带动同评级的信用债收益率上升，这些都属于正常的市场现象。 基于对宏观基本面和资金面的判断，我们认为下半年中长期限中低评级信用债风险增大。配置策略上，我下半年信用债应以防御为主，适当降低组合杠杆，保持中等久期，规避产能过剩、周期性和高杠杆类的信用债发行行业，侧重票息收入。 李锋：从市场有效理论的角度解读，债券收益率甚至超过10%已经反映了违约风险爆发的可能性。在中国宏观经济增速面临下台阶的背景下，大部分企业都处在因产能过剩而不得不去产能的阶段。其中，如钢铁、化工、煤炭等上游的重资产行业去产能压力尤为严重，而这些行业的发债量在债券市场总量中的占比又恰恰是最大的，因此这些行业中企业盈利能力的下滑会加剧全市场的信用风险。 后期潜在信用风险事件的爆发，将对债市投资者起到较强烈的教育作用，使投资者加强对信用风险的关注和甄别，从而加剧原过低信用利差的扩大。 证券时报记者：如何看待下半年债市的走向？ 李怡文：操作层面，一是利率产品存在交易性机会。在流动性紧张局面得到缓解前，收益率整体将维持目前高位甚至不排除短端继续走高的可能，但基于市场对下半年政策将放松的预期逐步加强，以及经济持续走弱的可能性，利率产品未来仍存在交易性机会。二是信用产品以防御为主。首先，尽管6月份以来信用债收益率多数出现调整，但中长期限产品的信用利差仍处在历史四分之一分位的较低水平，短端产品信用利差则多受到流动性冲击位于历史中分数附近，整体利差保护较弱；其次，宏观经济踟蹰不前，市场对企业现金流和盈利状况的预期可能重新调整，中低评级信用债将面临一定抛售压力；此外，资金面最宽松的时点已经过去，绝对收益类账户对中低评级信用产品的需求也将受到一定影响。三是波段操作可转债品种。经历了一季度的趋势性上涨行情和二季度的估值修复行情后，下半年转债难有趋势性的机会，更多是具体品种的波段性操作。 李锋：目前资金面的持续紧张和三季度可能面临的供给高峰等利空因素占据债市主流预期，下半年债市走势是否逆转，主要取决于投资者对宏观基本面、通胀预期以及资金面的预判。如果三四季度CPI同比增速低于预期，市场对于通胀的担忧消除，或将正面刺激债市。伴随收益率从短端到长端的渐进调整，如果三季度长端收益率调整到位，四季度或迎来一定交易性机会。考虑全年市场预期信用风险不断上升，相对于中低评级信用债而言，高等级信用债和利率产品的后续投资机会更值得重点关注。 陈薇薇：在弱经济、低通胀的环境下，利率产品的投资价值逐步显现，目前十年期国债3.8%左右的水平明显偏高，下半年有一定的回落空间。受到企业盈利水平下降等因素的影响，信用债市场将出现分化，信用利差扩大的趋势仍将持续。 原文：http://bond.hexun.com/2013-07-29/156564154.html