退出QE已成定局 市场须防“美联储风险”

美联储主席伯南克5月22日在美国会作证时表示，将持续货币刺激政策。消息一出，道琼斯指数盘中大幅上涨，创历史新高。然而，他又称，将根据美国就业市场和通胀水平的变化状况，来考虑缩减资产购买计划规模，一时间道指获利盘迅速回吐。伯南克这番左右兼顾的言辞令美联储高层的矛盾心态表露无疑：大多数美联储高层认为借宽松货币政策环境，经济将延续温和增长势头；但是，数位美联储高层不断敲响警钟，投资者对美联储日渐累计的资产购买计划担忧加剧。

如今，执行了四年有余的量化宽松货币政策（QE），已使美国经济形势较金融危机期间大幅改善。印钞机的闸门收紧比放开更难，伯南克正面临着退出QE的艰难选择。

研究大萧条的伯南克教授自金融危机以来，以降低联邦基金利率、通过QE购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）等举措，对稳定金融局势、打消美国的通缩预期、压低房贷利率、缓解金融机构流动性短缺都发挥了作用。

然而，美联储前所未有的大规模资产购买计划因成本高昂，引发众多批评。目前美联储超过3.3万亿美元的资产负债表还在以每月850亿美元的速度“增重”，美联储已成为美国国债和MBS的最大官方买家，一旦减小购债规模或停止购债，市场预期将发生逆转。

在零利率时代，QE火力主要依靠双渠道传导：首先，通过影响公众预期来压低中长期借贷利率，刺激借贷活动。第二，通过大量购买美国国债和MBS，对私人投资者产生挤出效应。美国知名经济学家马丁·费尔德斯坦表示，买不到这两类资产的私人投资者只能购买股票，从而用高企的房价和股价造成的财富效应来刺激居民消费，以此拉动美国经济增长。如果美联储政策逆转，这两个渠道将出现风险。

在第一个渠道，公众和投资者的预期就像变幻无常的海滨城市的天气，难以驾驭。尤其在投资人对央行开闸放水已经上瘾、股市积累了大量获利盘之时，任何风吹草动都能引发资本市场大幅波动，最终影响实体经济。在第二个渠道，债市挤出效应和股市财富效应已产生，但美联储仍需权衡退出政策的成本。一旦造成损失，将影响美联储自己的金字招牌并挤压向财政部上缴的利润。

美联储超过1.8万亿美元的国债持有额使其成为全球最大的美国国债官方持有者，其公共债务总额占国内生产总值（GDP）的比重在发达国家中为数不多且仍在上升。维持低利率以降低美国国债的利息支出，是美国政界的共识。

目前，五年期美国国债的收益率仅0.9%，与危机前2007年超过4%的收益率相去甚远。一旦美联储带头抛售国债，势必影响市场对美债的信心，推高美债收益率。美联储倘若酝酿加息，白宫将成为直接的大输家。只要美联储基准利率上调并带动五年期国债收益率上升1.5个百分点，约17万亿美元国债每年新增利息负担就达2500亿美元之多，超过苹果、微软在内的所有美国公司一年向联邦政府缴纳的企业所得税之和。伯南克和其接任者定会对是否加息慎重权衡。

美联储持有的MBS如按每月450亿美元的速度扩容，将在年底伯南克卸任前达到约1.5万亿美元。如此规模的MBS持有量让美联储骑虎难下，一旦美联储大笔抛单，将大幅压低MBS价格，抬升处在历史低位的抵押贷款利率，进一步威胁美国楼市复苏。楼市复苏影响千家万户，这不仅会引发民怨沸腾，也直接冲击民众的消费支出意愿。

如今，美联储退出QE已成定局，只是时间早晚和节奏的事。伯南克虽然强调QE针对国内经济目标，但也利用其全球储备货币的红利，帮助降低美债的偿债成本，这给中国等新兴经济体带来资本流波动加剧等难题。美联储零利率政策和QE延续时间越长，对中国等新兴经济体的冲击将持续化，新兴经济体则必须通过驾驭跨境资本流、本币逐渐国际化等多种途径来规避风险。

能否将印钞机闸门收放自如考验着伯南克，他亦深悉其中风险，因此放慢步调和摸着石头过河无疑是实现退出的主要原则。不过，任期仅有半年的他恐怕要把这个烫手山芋留给继任者了。蒋旭峰

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