中国资本市场迎大变革：资本项目开放倒逼金融改革

每经记者 杨可瞻 罗慧

1998年，房改推动了中国楼市的黄金十年，也催生了“房奴”等时髦词汇；2005年，汇改与股改共振，一部分股民由此加入百万富豪俱乐部；2015年，随着资本项目可能实现基本开放，中国这个全球第二大经济体又将迎来一个里程碑。这个历史性的时刻，对中国的资本市场和经济，到底意味着什么？

资本项目开放，对普通百姓来说或许有些陌生，它听上去似乎只会发生在大学讲堂，但恰恰是这个生僻的财经词汇，可能深远地影响这一代甚至下一代的中国人。

央行称将加快改革/

3月19日，中国央行副行长易纲公开表示，“在央行行长周小川留任的背景下，中国将加快资本项目开放的改革步伐。在资本项目可兑换方面，中国正在取得巨大进展。”

《每日经济新闻》记者统计发现，在过去一年中，央行曾多次提及资本项目开放，比如在2012年末，周小川在多处公共场合阐述了相关进展，称根据国际货币基金组织（IMF）的资本项目交易分类标准，中国不会七大类40项一下子百分之百地自由兑换，但真正查下来，我们的距离并不是很远。

这个距离到底有多远？IMF资本项目交易分类标准七大类40项中，目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，基本可兑换8项，完全可兑换5项，粗略算来占全部交易项目的75%。而按照前央行货币政策委员会委员余永定的说法，“中国已有一个资本开放的时间点和路线图，要在2015年基本实现资本开放，2020年实现完全开放。”

就在昨日（5月2日）央行关于实施 《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》有关事项的通知中，删除了原规定的第七条，即“试点机构在香港募集人民币进行境内证券投资的资产配置应当符合以下要求：在获批的投资额度内，不超过募集规模20%的资金投资于股票及股票类基金，不少于募集规模80%的资金投资于固定收益证券，包括各类债券及固定收益类基金。”这一修改也被视为是对于RQFII投资证券市场比例限制的松绑。

个人投资通道大幅扩大/

回到最初的话题，什么是资本项目开放？简单来说，资本项目与经常项目共同构成了我国的国际收支，前者包括直接、间接投资造成的外汇流动，后者覆盖进出口外汇，劳务收入，侨汇等。目前经常项目已经开放，这意味着一个公司进口需要外汇，个人出国旅游或留学，都可以直接通过银行用人民币进行兑换。

然而，由于资本项目尚未开放，这就限制了居民投资外汇。举个例子，如果你看好美元走势，想把一部分人民币兑换成美元，银行不会以此理由为你办理，除非以留学或者旅行等名义换汇。

即便如此，个人换汇的额度仍有上限。资料显示，中国居民可凭本人身份证，每人每年购汇等值5万美元的外汇，如留学生或出国劳务确需使用超过5万美元的外汇，可提供留学通知书等有明确交易金额的相关证明材料，才能办理超限额购汇。《每日经济新闻》记者发现，以人民币最新中间价计算，5万美元约合人民币31万元。

这时，投资者有几个选择，其中之一是去黑市换汇，但极可能承受较官方更低的汇率；或者去外汇商开户进行保证金交易，但不排除部分公司涉及诈骗，比如通过设立对赌平台与客户进行虚拟交易。这样一来，交易的成本将大幅提升。

但如果资本项目彻底开放，居民就可以用较低的成本投资外汇，从而博取超额收益。彭博汇编的资料显示，以人民币作为基础货币，今年以来日元兑人民币累计贬值12%，表现为主要货币中最差，其次是南非兰特兑人民币（-7.6%）、英镑（-5.6%）、挪威克朗（-5%）和韩元（-4.7%）。以绝对收益率而言，上述外汇交易收益都超过了1年期存款利率（3%）。

另一方面，随着资本项目逐渐开放，个人不仅可利用QDII（合格境内机构投资者）模式投资海外。以QDII2（合格境内个人投资者）为例，其最大亮点是将投资主体从机构投资者扩大至个人投资者，允许投资海外股票、基金、债券等。

据报道，今年1月，前证监会主席郭树清在2013亚洲金融论坛上称，“内地将在适合时间推广QDII2，同时目前B股转H股已形成机制。”另外，在2013年央行工作会议上，央行提出今年要进一步扩大人民币跨境使用，并积极做好QDII2试点准备工作，这是央行首次提及QDII2公开试点。

资本市场趋于透明/

资本项目开放，对于一国的经济来说意义重大，也是一国经济发展的必然趋势，但这并不意味着资本项目的开放可以一蹴而就。放开的步骤和节奏掌握不好，将对一国的经济造成严重的冲击。

对此，国家信息中心预测部世界经济研究室副研究员张茉楠，在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“事实上，早在2012年2月下旬，央行调统司司长盛松成领衔的课题组撰写的一份报告中，就明确指出中国加快资本账户开放的整个过程分为短期、中期和长期三个阶段。目前尽管中国还没有实现资本项目的完全自由可兑换，但是多年来，中国一直在努力推动资本项目开放的进程，并本着谨慎有序的原则来进行。”

张茉楠称，短期目标为1到3年，主要是指放松对实体企业境外直接投资的管制，目前从外管局的一系列政策可以看到，在跨境贸易企业的投资额度、投资门槛等方面的要求都大大放宽了，对于企业类型的要求也逐渐从大型国企扩大到民企。而中期目标则为3到5年，这一阶段主要是对银行等金融机构在跨国信贷方面的管制。最后才是长期目标，5到10年，对整个资本市场包括金融、房地产等市场的开放，也只有进行到这一步，才能称之为资本项目的完全可兑换。而这一过程也遵循先实体后金融，先放开低风险领域，后放开高风险领域，谨慎有序的原则。

就资本项目开放对于中国整个资本市场乃至经济的影响，张茉楠进一步指出，“从现阶段来看，资本项目的开放，有利于调整优化国家的对外资产负债表结构，因为在过去，中国外汇储备的主要投资标的是美国国债，而鼓励企业走出去，直接对外投资，对于中国的贸易平衡也有非常大的好处；从长远来看，在资本项目实现可完全自由兑换之后，有可能会对金融市场造成一定的冲击，因为做空机制不可避免，这对于股票、债券等投资标的的定价，会更加公正透明。而资本项目完全开放之后，资本的大进大出也不断加剧了整个经济和宏观政策的风险。”

张茉楠认为，“中国在资本项目开放的过程中，必须要经历一个缓慢的过程，这一点与发达国家实现资本项目可自由兑换的过程不太一样。”

她进一步指出，“因为那些 （发达）国家的金融市场本来就比较成熟，货币也可自由兑换，因此在资本项目开放的过程中，可以一蹴而就，而中国的金融市场还不够稳定，抵御流动性冲击的能力较弱，若贸然放开，被大举做空的风险太大。”

“现在很多人把资本项目开放作为人民币国际化的推动力，其实这样的逻辑是有问题的。从中国的国情出发，只有实现了人民币国际化、货币市场化、利率市场化之后，资本项目才有可能完全放开。从这个角度而言，事实上，资本项目开放的意义更多的是倒逼金融市场的改革，而金融市场改革的前提是制度的改革。”张茉楠表示。

对此，招商证券宏观研究小组主管研究员谢亚轩告诉 《每日经济新闻》记者，“目前的直接间接投资的放开、人民币国际化以及利率市场化的呼声都是在为资本项目的进一步放开做准备，而随着资本项目的逐步放开，对于金融市场而言，投资渠道将增加，市场流动性也增加，同时市场的波动性也必然加剧。”

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日本的20年完全兑换之路

其实，在中国实现资本项目开放前，已有多个发达国家完成了可兑换之路，那么这些国家的经济和资本市场发生了怎样的变化？

日本，就是这样一个绝佳的例子。

根据瑞穗证券亚洲公司董事总经理沈建光撰文，1960年6月，为实现贸易和资本自由化，日本通过了“贸易汇兑自由化计划大纲”，但这一大纲主要是为了加入经合组织，并满足IMF关于成员国取消外汇管制的要求。

到了1970年，日本面临和当前中国很接近的经济形势，包括经济高速增长与资本管制，同时海外也敦促日本早日开放金融市场。当时的日本实行外汇集中制，不允许居民持有外汇，此外还严格规定日元账户、短期借款和换汇等。

1971年，随着布雷顿森林体系瓦解，大量海外的日本公司将存款汇回国内，导致日本外汇储备激增。1年后，由于通胀预期上升，加上德国马克和英镑相继采取浮动汇率，日本不得不取消兑美元的固定汇率制度。

反观中国，自2005年汇改以来，人民币汇率采用参考一篮子货币，不再与美元挂钩。

比较特殊的是，由于大量热钱汇回日本，一旦经常账户顺差扩大，外汇储备进一步上升，日本便开始干预资本流入，导致资本项目自由化进程一路“走走停停”。比如，1978年对非居民自由日元账户提取高达100%的准备金，基本限制了产生额外的日元账户。此时的日本在直接资本交易方面，依旧存在部分管制。

相反，当经常项目顺差降低时，日本便鼓励资本流入，阻碍资本流出。比如当日本在两次石油危机期间产生贸易赤字后，便取消了对非居民购买日本证券的限制，同时对海外机构投资者开放债券回购市场。

一直到1984年，日本才彻底告别资本管制，实现了完全自由可兑换。在这之前，该国还允许居民在授权外汇交易的指定银行或券商中自由交易外汇资产，废除外汇政府日元账户上限，以及居民外币存款完全自由化等。这意味着，从实现经常账户可兑换到全面可兑换，日本用了整整20年时间。

相比之下，中国从1996年实现经常项目开放至今，已过去了17年。

值得一提的是，资本项目开放对日本资本市场产生了重大及深远的影响。《每日经济新闻》记者统计发现，从1971年日元取消与美元挂钩至1984年完全可兑换，美元对日元累计贬值37%，同期日经225指数累计上涨超过3倍。而由于广场协议的签订逼迫日元疯狂升值，加上房地产泡沫破灭，日本股市在1989年迎来了超级股灾，至今日经指数点位仅相当于当时的四成不到。

相比而言，从1996年人民币经常项目开放至今，美元对人民币即期累计贬值26%，同期上证指数累计上涨137%。 （每经记者 杨可瞻 罗慧）