2012股民伤心度年关 2013A股弱势格局难改变

每经记者 刘明涛

一年一度，《每日经济新闻》都要制作一期大型年度投资特刊。在2013年度投资特刊里，每经研究院如何研究2013年A股行情的呢？为此，记者专访了《每日经济新闻》执行总编辑、每经研究院院长李伟。

2012熊市的深入检讨：体制性熊市和供应性熊市

NBD记者（以下简称NBD）：李院长，制作年度投资特刊是本报每年的一大盛事，能简要回顾一下本报历年来的年度投资特刊吗？

李伟 （以下简称李）：2008年12月底，《每日经济新闻》发布了第一期年度投资特刊，也就是2009年度投资特刊。到今天这期，我们一共制作了五期，主题分别是《复苏2009》、《增长2010》、《矛盾2011》、《冬储2012》，这期主题是《起点2013》。

NBD：过去4年的年度投资特刊，看起来每期为第二年行情定的主题或主基调，都还是靠谱的？

李：应该说和第二年行情的基调差不多吻合吧。股市是一个变幻莫测的市场。所以，如果有人说他可以精准预测行情，其实本身就是肤浅和狂妄。我们稍微可以欣慰的是，我们每年的研究和分析，相对来说，比较理性和客观，不会人云亦云。

NBD：2011年末，当各主要机构在对2012年行情展望的时候，我记得乐观者非常多，甚至波动点位都计算出来了。可是，《每日经济新闻》的定调是“2012储粮过冬”，提出了不乐观甚至比较悲观的观点。

李：是的。每每看到关于大盘点位的预测数据，我都忍俊不禁。预测大盘点位，除非神仙附体，根本上是自欺欺人的游戏。市场是如此复杂运动着的一个“自体”，又是受万千因素交错影响的一个“他体”，我真的不知道他们是如何把大盘点位精准计算出来的！我们无法测算出点位。我们能做的，只是根据已经发生的或者即将发生的市场“自体”内外的结构变化，和可能影响市场复杂的“他体”的变化趋势，给大盘定下一个可能的主要基调。那就是：趋势可能变好，还是可能变得不好；市场环境可能适合大规模操作，还是小规模操作，或者是可能更适合蛰伏和休息。

NBD：我们对2012年给出比较悲观的预测，当时主要是基于什么？

李：主要的理由，我在那篇开篇词《2012储粮过冬》里，已经说得很清楚了。当时我们主要从两个角度来认识2012年市场内外环境的。其一，是内在的股票和资金的供求关系的巨大变化。股票供应从两个方面急剧扩大，即真正意义上全流通背景下解禁股剧烈的全方位的释放，和在利益集团左右下的IPO剧烈扩容；其二，是外部宏观经济环境无法取得根本好转，包括国内和海外两个方面。资金供给环境没有任何改变，这就相当于股票筹码的供给如倾盆暴雨倾泻而下，而可以承接这些雨水的资金池塘，实在是太小太小。不泛滥成灾，是不可能的。

其实，这是一个太简单不过的道理。可是，我们往往在最为简单的事实面前，不去认识、不愿意相信简单的逻辑，或者要故作高深地去捏造一些公式、建造一些模型或玄幻的逻辑，“言必称希腊”，好像不高深就显得没有水平，不先把自己搞晕然后再把别人搞晕，就显得没知识也没有档次。

NBD：2012年的A股市场，确实是全球最衰的市场。谁也没有想到一度击破了2000点。如果我们能探寻一些造成大熊市的根源，或许可以更好地认识未来的市场。现在，你对这轮大熊市有什么新的认识？

李：虽然我们当初认为2012年不是一个好的投资年份，要“储粮过冬”，但老实说，2012年A股市场如此之衰，也在我们意料之外。这逼迫我们去做更深层次的思考，这些思考常常弄得我们夜不成寐。是啊，在一个全球比较系统中，一个并不逊色的经济体里，甚至还是全球比较系统中“当期状态”最好的一个经济体里，它的资本市场到底是怎么啦？那么，我认为，这里除了市场的内外部结构因素外，应该还有更深层次的原因。

NBD：也就是此前我们还未认知的原因？

李：应该是。因为我们要相信，市场是比任何高明的经济学家、比任何高明的投资大师都还要灵敏和聪明的一个自体。我经常说，在市场面前，我们永远永远都是小学生，我们永远都要对市场怀有敬畏之心。2012年A股市场不知不觉演化成这个样子，除了内外部结构因素外，必然有更深层次的原因，这就是我们在苦苦思考的东西。我们通过各种对比研究、经济环境研究、运行逻辑研究、政治经济文化的周边系统的研究，总想探寻出一个结论来。

NBD：那么，你认为你是找到了这些原因吗？

李：对于我们这些微不足道的研究来说，我不敢妄言已经找到造成这种大熊市的终极根源，但经过我们苦苦探寻，应该说，还是有点滴的收获。尽管这种研究结论可能还非常不成熟。

NBD：能分享一下吗？

李：现在，我们把源自2007年10月以来的这轮A股历史上延续时间长、破坏级别大的超级熊市，定义为“体制性熊市”和“供应性熊市”，这是双重的。

我们首先说什么是体制性熊市。

始自于1978年的中国改革开放，至今已经有34年了。这期间，改革进程本身也是呈现出极大的波动性变化。从改革初期到上世纪80年代中期，应该说是大刀阔斧的改革时期，后来经过了一段时间的沉默期，而且其间发生了关于是否改革和改革好与不好的大论战；历史伟人邓小平南巡讲话以后，中国第二次摁下了改革的重启键，进而掀起了一个改革的新高潮，这一时期一直持续至2000年代中期。我们极其认真地逻辑地梳理2000年代中期后的改革进程，发现部分领域改革进展缓慢。现代市场经济的本质要求——或者说市场化改革的方向，应该是建设一个“小政府大社会”的政治和经济结构，改革的目标应该是，在“政治社会”领域，政府越来越成为服务性政府，成为小政府；而与之相对应，在“市民社会”领域，应该越来越“大”。市场的事情，应该交给市场去解决，政府只是一个调控者和秩序的提供者。要素市场的配置，应该是市场在起支配性作用。大社会的本意，也应该是民间经济力量的日益庞大、国民财富的不断增加。从市场经济运行方式来讲，市场经济本质上是法治经济，请注意，这里没有用“法制”这个词。法律制度和法律治理，应该是市场经济的本质内核。

但是，近些年来，我们越来越明显地感觉到：

第一，在经济领域，政府的“有形之手”仍唱主角，政府从一个市场监管者和秩序维护者的角色（当然，在某些层面上，政府也可以作为市场主体之一而呈现），日益转变成一个超级市场主体，在许多经济领域，都有政府忙碌和强硬的身影。

第二，政府不仅掌握要素分配的权力，而且掌握着市场准入的各种审批监管的权力。这些庞大而密布的权力系统，容易产生出寻租环境，进而导致腐败的蔓延。

第三，这34年来，经济体制改革向前发展，政治体制改革却没跟上步伐，反而拖慢了经济体制改革的步伐，甚至导致部分改革事实上的停顿。

第四，市场经济的法治环境没有看到大幅度进步，政府行政的随意性和市场干预的非依法性，在很多地方仍然存在。在现代政治文明下，甚至还出现了像重庆过去那样局部的 “无法无天”的极端政治案例。在企业上的表现就是，国有大型企业日益扩张，民间企业的生存环境却未见改善。基于对改革的渴望和期待，公众产生出社会矛盾和层级分裂加深的担忧情绪。

特别是2008年全球金融危机后，在抗击危机的“举国体制”中，上述情形变得愈发明显。

党的十八大的一个闪光点就是，它透露出继续加大改革力度的超强信号。习近平总书记上任伊始，首先考察深圳特区，重走当年小平同志的南巡之路，寓意是非常深的。重启改革进程，第三次摁下改革按钮，在进行经济体制改革的同时，开启政治体制改革，应该也是题中之义。

NBD：这和股市有什么关系？

李：我上面的这系列分析，实际上和股市关系极大。我们认为，这就是2007年底以来长达5年的超级大熊市的本质之一，即“体制性熊市”。

我们都知道，资本市场是预期市场，也是信心市场。在人们普遍为社会问题、体制问题和经济前景感到担忧和信心不足的情况下，在人们对改革前景和经济转型前景预期不明的情况下，市场赖以依存的根本——信心就会动摇。相反，当人们对政治和社会前景普遍感到振奋和乐观时，人们是有充足的投资动力和奔放的投资热情的。

其实，我们从股市趋势和改革进程的趋势线，做一个对比，也可以得出一个有趣的结论。A股市场虽然诞生于南巡讲话前夜，却迅猛发展于南巡讲话之后的半年时间。从1991年股市开张到2000年代中期，虽然其间也有剧烈波动和2001到2005年的4年熊市（这个熊市的级别和惨烈程度，都无法和2007年底的这轮长期熊市相比），但是，股市总体趋势是伴随着第二次改革进程的启动和发展而昂扬向上的，直至6000多点。而近5年来，却是单边向下的，而且指数跌幅巨大。

“体制性熊市”的第二个方面，是A股市场本身体制的重大缺陷，带来了持续的牛短熊长格局。我们的股市，从一开始就是政府主导的，而非市场化的，建立股市的初衷，也是为国企解困而服务的。先天不足的诞生条件，带来长期的融资异化：全流通之前上市融资异变成圈钱游戏；全流通之后，上市融资又异变成财富孵化和套现的盛宴。股市体制的问题，论述太丰，我这里也无需赘述。正是股市体制性的重大缺陷，也导致A股市场始终在大熊小牛、熊长牛短中运行。欧美这几年经济环境难道比中国好吗？但道琼斯指数现在还高高运行在13000点上方。

NBD：你这种说法，我还是第一次接触到，发人深省。那什么是“供应性熊市”？

李：“供应性熊市”这个问题，我们已经反复论述过了。只是我今天给它取了一个名字而已。股票市场，本质上和所有其他市场一样，是由供求关系决定的。只是因为很多内部因素和周边因素——我们叫做股市“自体”和“他体”的因素，决定或者改变着供求关系的变化。

经常听到一种说法，说A股市场长期面临股票供应不足的问题，其例证之一就是新股中签率如此之低，中新股如中六合彩。仔细分析，这其实是一个谬论。股民打新，他是真正看好这些公司，真正认为股票稀缺，才去抢筹码的吗？完全不是。股民打新，更像是叶公好龙，他们喜欢的不是公司新股，而是新股上市带来的投机机会。如果真的是股票供应不足，那他们应该在中签后选择长期持有。可事实完全相反，绝大多数人会在新股上市第一天，就抛掉筹码。新股上市超高的换手率，已经是明证。

事实上，A股市场长期面临的是股票供应过剩。这种过剩，体现在两个方面：

一是在一个特定的历史时间段内，像山洪暴发一样快速释放出来的筹码。比如股改，原来85%的非流通股，在股改三年期满后，被一下子彻底释放了出来。2010年A股进入真正的全流通元年，直接导致了2009年7月反弹见高3478点后，至今为止的单边下跌市场。这个问题，我们在2009年6月、7月号召大撤退的文章中，曾经反复警示和论述。

二是在财富孵化和套现为本原“上市心理”作用下的IPO狂潮。我们可以看看，2009年到现在，包括创业板在内，上市了多少家公司。我们曾经做过非常详尽的统计（注：该统计曾经在2011年11月份每日经济新闻《圈钱33天》特刊上发布），股市造富运动的高潮，恰恰发生在2009年以后这几年。股市套现运动的高潮，也恰恰发生在这几年。

天使基金和PE们，本应遴选并帮助类似微软和思科这类有前景的企业，当它们在幼小时候，向其注入资金，帮助其发展壮大；在企业形成一定规模后，再帮助其进入资本市场，发新股融资，进一步发展壮大。这时候，天使基金和PE们完成历史使命，同时获利退出，再去循环往复地干同样的事情。这是善事，对全社会经济的发展和企业培育都是善事，他们应该是优质中小企业的保护神和发展壮大的催化剂。

可是，我们现在去听听那些风起云涌的PE们，他们整天谈论的到底是什么？他们整天希冀的到底是什么？他们在讨论如何挑选一家企业，如何把企业包装上市，如何搞定包括媒体和政府在内的一切关系，以便在上市解禁后立即溜之大吉。把一个前途不明或者不生不死的企业，留在股市上，交到二级市场投资者的手中，企业以后的生死好坏，全然不在他们的考虑范围里。我们可以看看，短短三四年，仅仅《每日经济新闻》报社，就阻断了不下6家造假企业的上市路。

据不完全统计，目前已经过会的和已经待审的IPO企业就在800家以上！正在结束辅导期、准备报会的准IPO企业，那还有多少？正在准备进入辅导期接受PE和投行们包装的企业，又有多少？这种股票的超级供应和心理预期恫吓，不也是供应性熊市的根源吗？

NBD：从这两个角度来看，确实可以寻找到供应性熊市的根源。那么，资金供给方面情况如何呢？

李：嗯，相反，我们可以看到，股市资金的供给，却是捉襟见肘。房地产业这15年以来，像一个吸金黑洞一样，吸纳了多少企业部门资金和住户部门的资金？近几年影子银行市场吸纳了多少资金？真正能分流到股市上的资金，能有多少呢？现在股市的流通筹码，比全流通之前增加了85%，每天的成交量却和全流通之前，没有两样！

两年前，股市的人们曾经满怀信心地希望通过房地产调控，让房地产降温，让房价下降，从而把企业部门和住户部门沉淀在房产市场的巨量投机或投资资金，转移到股市中来。可是，眼见房地产市场不但不降，还顽强挺过了僵持期，如今又有兴旺之势，本月以来一线城市还出现了排队买房的奇特景观，股市的人们，可就彻底傻眼了。有股民已经在重新考虑去买房了。这对股市来说，就很危险。

NBD：上面的论述，都是你对2012年熊市的新认识？

李：是的。导致这轮熊市的其他原因的论述，什么经济环境之类的，都很深入了。当然，那些因素也很重要。股市是一个超级复杂的又异常灵敏的客体，往往股市自身已经充分反映了一些事情，可是，身在其中的大多数投资者，还是浑然不觉。这就是股市的灵敏之处。

展望2013年行情：在纠结中出发，在运行中纠结

NBD：我们还是来谈谈如何看待2013年的行情趋势吧，大家都关心这个。

李：这个不是轻松的活儿。

NBD：本期年度投资特刊的主题是《起点2013》。这个“起点”该怎么理解？是我们正站在牛市的起点上吗？

李：我是在万般纠结中，选定了这个名字。其实，我们的研究结论非常清楚：2013年不可能是牛市的起点，也不可能是股市的新起点。之所以叫《起点2013》，它既有写实的意义，也有象征的意义，更有希望的意义。

写实意义，就是说，我们坚定认为，2013年将是中国改革开放和社会发展的新起点，这是确定无疑的，我们的《起点2013》，就是要反映这个现实。我们特别想表达的是，2013年完全可能是中国改革开放的崭新起点和里程碑式的年份。已经成功召开的十八大，是一次如此伟大的会议，就在于它把继续改革的旗帜高高举起。十八大选出来的新一届党中央领导集体，在上任伊始，言谈举止、行事风格，以完全崭新的风貌，开了一个令人看到无限希望的好头，赢得全国人民的一片喝彩。

象征意义和希望意义，就很明白了。我们对2013年中国的改革开放和社会经济发展，寄予新的起点的象征意义，也饱含了殷殷希望。希望国家的改革之路越走越宽，经济社会越来越进入良性发展的健康轨道。

NBD：明白了，你的意思是说，本期特刊的命名，并不是直接针对2013年股市的特征，或者说，并不是对2013年股市运行趋势的判断？

李：是的。完全是这样。

NBD：进入12月以来，股市持续大幅反弹，气势如虹。我们如何判断这轮行情？本期特刊又是如何分析2013年市场趋势的呢？

李：尽管半个月来股市持续大幅反弹，但我们仍然认为，这轮反弹，是对跌破2000点后的一个修复性反弹。至于行情的性质，我们判断为“反弹”，而非“反转”。当然，在目前短期各种宏观经济环境和市场环境的影响下，这轮可能是一波比较强劲的“次中级”反弹，时间跨度也许会延续一段时间，但改变不了反弹的性质。

NBD：也就是说，依然不看好2013年整体的行情？

李：是这样。我们认为从适合投资的年份上来看，2013年不是一个很好投资的年份，基本和2012年一样。当然其间也可能出现波动性行情的机会，但是，总体不会出现大行情。极端情况下，有跌破2012年低点1949点的可能。

NBD：有什么理由吗？

李：其实，理由还是我们对2012年行情判断的那些理由。只是时间不同，增加了不同的内涵而已。

首先是股票供求关系无法根本扭转。第一，限售股解禁会持续出现高潮。在目前宏观经济形势还不明朗的情况下，大小非的套现会持续不断地产生一波波高潮，二级市场解禁限售股的供应会持续大幅增长。第二，目前积压的准IPO公司（已经过会的和上报申报材料的）多达800多家，IPO已经形成一个堰塞湖。我们可以想见，如此巨大的存量，如何才能消化完？如果放到市场上来，又会对市场的心理和市场实体产生多大的影响？第三，市场资金的供应，始终无法好转。最为直接的就是房地产市场，目前不但没有趋弱，反而有大幅回暖的势头，这会直接对股市新增资金的供应产生影响。第四，银行理财市场吸纳资金的势头不减。第五，截至11月的数据，M2为94.48万亿元，到2013年的3月份或4月份，M2很有可能达到或者突破100万亿大关。这将是标志性事件。在这种情况下，指望银根的大幅宽松和货币政策的宽松，恐怕是很不现实的，这也极大地制约了股市资金的供给。

其次，虽然目前改革的呼声很高，而且新的中央领导集体大力推进改革的决心很大，但市场和社会都在观察，观察改革的具体进程、改革的具体步骤、改革的力度到底是一个什么样的状况，观察经济体制和政治体制改革的深度到底有多深。在这种情况下，市场的信心和激情，不会立即喷发出来，这也直接会制约2013年行情的发展。

再次，宏观经济层面的不确定因素也多。三季度开始的宏观经济数据的好转，到底能维持多久？CPI已然触底，会不会重新走上快速上升的路径？银行理财系统的问题渐次暴露，会否对资金市场和金融市场产生影响？日益尖锐的国际贸易战，特别是针对中国产品的各种海外贸易壁垒和严重的贸易战，深刻地影响着中国企业和对外贸易，让中国的对外贸易面临严峻考验，未来的经济增长必须在内需上下大工夫，如何提振内需是很关键的。

最后，基于股市本身的改革，也还有太大的变数。国际板、新三板、做空机制、退市制度、新股发行改革等，这些都对市场产生极大的影响。

当然，还有海外的影响。从目前来看，美国经济数据呈现出空前的好转，资金回流美国市场的趋势明显。如果按照目前的情况发展，会否引发联储利率政策的改变，比如提前采取加息行动，还很难说。但是，此类举措一旦出现，将对新兴市场产生极大的影响，新兴市场的股市也概莫能外。

因此，总体来讲，我们对2013年的市场，不抱着很乐观的态度。即使有机会，也是一些波动性反弹机会。

在未来的某个时期，“体制性牛市”会喷薄而出

NBD：你既然提到了“体制性熊市”，难道就不会出现“体制性牛市”？

李：这个问题提得好。既然有“体制性熊市”，就必然有“体制性牛市”。其实，A股历史上，已经出现了最大的一波体制性牛市，这就是2006~2007年的超级大牛市。这一波牛市，我们给它的唯一本质性定义，就是“制度性牛市”。在当时国家严厉的宏观调控和紧缩货币政策下，这波牛市“逆势”而行，主要就是“股权分置改革”的制度性变革推动。股改，本质是中国证券历史上一次最波澜壮阔的、最革命性的变革，它彻底根除了股市的毒瘤和顽症。尽管从现在来看，那场股改留下了太多的遗留问题，甚至变成了一次财富的重新分配盛宴，但是，它伟大的革命性和割除股市毒瘤的正义性，也无法抹杀。正是由于这场体制性改革，激发了市场最大的做多热情，投资者信心大增，资金疯狂入市，造就了一波大牛市。

NBD：那目前会不会再次出现“体制性牛市”？

李：我坚信，在未来的某个时期，“体制性牛市”肯定会出现，但是，远不是现在。我觉得，未来体制性大牛市的喷薄而出，可能基于几个因素的共振，或者基于某一个重大因素的单独启动。第一，国家经济体制和政治体制改革的重大关键措施的持续推出。这一系列重大事件一旦发生，那么，我坚信将会点燃市场压抑太久的做多激情。对国家经济和政治的前途的信心倍增，会立即转移至对投资市场的信心倍增，这可能是单独能启动体制性牛市的最大动因。第二，房地产市场的趋势性下降。房地产市场回归到一个通常的产业（仅仅是一个产业而已），不再是其一举一动都牵扯着社会和人们眼球和心理的敏感产业。那么，沉淀在房地产市场的异常庞大的企业部门和住户部门的投资或投机资金，就会自发转移。那么，很大部分将会回到资本市场。第三，股市体制改革的持续推出和各项改革制度的真正落实。从源头上转变股市融资的本质，把一个财富孵化和变现的上市目的，转变为孵化优质大型企业手段。股市运行才能回归正轨。

NBD：你认为，这个时期什么时候到来？

李：何时到来，我们确实无法给出答案，需要耐心等待和观察。但是，我们对这个时期的必然到来，抱有特别坚定的信心。我们坚信，不会太近，更不会太远！

指引

2012熊市的深入检讨：体制性熊市和供应性熊市

展望2013年行情：在纠结中出发，在运行中纠结

在未来的某个时期，“体制性牛市”会喷薄而出

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