券商融资狮子大张口 恐陷银行股估值怪圈

每经记者 王砚丹

近年来，A股市场一听到银行股要融资，第一反应是举手反对、用脚投票。不管价格如何低廉，不管是发行股票还是发行债券，甚至是到H股市场融资，也不会得到投资者待见。然而，同属金融板块，市场对券商要融资的态度却温和得多。究其原因，银行早已陷入了需要市场不间断输血、回报率却越来越低的怪圈；而券商却得到管理层支持，成为金融改革急先锋，市场甚至以“创新业务需要资金支持”为由，对券商融资采取异常宽容的态度。

曾几何时，市场对银行融资也曾一片叫好。在2006年~2007年大牛市时，工行、建行等均实现了平稳上市。建行在2007年9月，即牛市最后关头上市时，首日涨幅达到32%，随后一个多月还创下11.58元历史高点。如今，银行股早已风光不再。以史为鉴，银行股的今日，是否就是券商股的未来呢？

样本：招商证券欲张口吃百亿

10月17日，招商证券（600999，收盘价10.59元）公告称，公司拟一次或分次发行不超过100亿元固定利率公司债券，期限为不超过10年（含10年），发行后将申请在上交所上市交易，募集资金用于补充营运资金。这是今年以来，券商首次提出发行债券。

如果从报表来看，招商证券并不缺钱。2009年11月，借助小牛市余温，招商证券以每股31元高价IPO，成功融资约109亿元。如今招商证券二级市场股价早已较发行价跌去大半，但公司实力却由此发展壮大。证券业协会数据显示，截至2011年底，招商证券净资本达到144.9亿元，行业排名第六。

在以净资本为导向的行业监管政策下，招商证券通过上市扩充了资本，充实了实力，也抢占了创新业务先机。2010年6月，招商证券成为第二批融资融券试点券商，前途一片光明。只是，开展融资融券之类的业务对资金消耗巨大，更何况诸如直投、资产管理等业务，也需要资金支持。2012年年中，招商证券净资本较年初下降至136.07亿元，公司自有货币资金与结算备付金总和仅仅47.36亿元。

而招商证券对资金的需求仍然非常之大。早在7月31日，公司就曾公告称，决定将融资融券规模（包括转融通）从50亿元扩大至150亿元；10月8日又宣布以3443万欧元受让招商基金11.7%的股权。虽然目前招商证券可以通过发行短期融资券进行滚动融资，但其最高待偿还规模只能有86亿元，且一般只有90天有效期。今年招商证券已经发行三期短融券，第一期已经兑付，第二期和第三期的规模分别为46亿元和20亿元。在资本市场不景气、债券融资相对容易的情况下，招商证券通过发行长期公司债券满足资金安排也是在情理之中。

融资：6年券商A股圈了1548亿

招商证券只是券商行业极度渴望资金的一个缩影。

《每日经济新闻》记者统计发现，自2006年牛市以来，19家已上市券商从A股市场成功圈走了1548亿元，包括597亿元定向增发、544亿元IPO、375亿元公开增发、32亿元配股；另外，中信和海通还从H股市场分别募集资金约18亿美元和140亿港元。这其中，最引人注目的仍是中信和海通大牛市中200多亿元的巨额再融资。2006年5月，中信证券（600030，收盘价11.73元）以9.29元/股价格定向增发5亿股，募集资金46.45亿元；但在2007年8月，中信证券又以74.91元/股的价格在二级市场公开增发3.34亿股，募集资金250亿元——这一增发价格较上次定增翻了8倍，在券商融资史上也是空前绝后。

3个月后的2007年11月，借壳上市的海通证券（600837，收盘价9.53元），以35.88元/股非公开发行7.25亿股，并吸引了包括雅戈尔在内的大鳄捧场，募集到260亿元巨资，这也是到目前为止A股券商单次融资最高额。不过，2008年的大熊市，让一年后海通证券定增股解禁时，这些定增股股东被套得死去活来。

而从2009年8月光大证券（601788，收盘价12.58元）上市以来，券商进入了IPO与再融资双重加速时代。除光大和招商外，华泰、兴业、山西、方正、东吴、西部等券商也先后通过IPO上市。只是随着大盘走软，券商们如今能够募集到的资金也大不如前。如今年上市的西部证券（002673，收盘价15.11元）发行价为8.7元/股，募集资金总额仅为17.4亿元，华泰证券（601688，收盘价9.79元）在2010年2月时募集资金却高达156亿元。此外，历经坎坷终于实现借壳上市的广发证券（000776，收盘价13.73元），在2010年9月通过定向增发募集资金120亿元；东北证券（000686，收盘价17.22元）、宏源证券（000562，收盘价19.56元）今年也以定增方式筹资69.41亿元、39.97亿元。

目前，在已上市的19家公司中，国海、国金、太平洋、兴业、光大已经提出了股权再融资方案，总额约为250.44亿元；而山西证券因筹划发行股份购买格林期货全部股权事项，从5月中旬停牌至今。另外，排队等待IPO的券商也不少。国庆后，行业龙头之一的银河证券，欲借特批尽快实施A+H股上市、募资10亿美元的消息引起业界高度关注。而国信、第一创业、东方、东兴和中原5家券商则正在排队等待上市。可以预见，未来还将有更多券商加入到上市圈钱的队伍中来。

券商：不融资就可能活不下去

让人意外的是，券商野蛮式跑马圈地，并没引起市场太多恐慌。原因在于现阶段市场对金融改革为券商行业带来变革的憧憬，掩盖了巨额融资带来的大利空。

如中金公司在其证券行业2012年四季度投资策略报告中指出，在金融体系中，券商之所以日渐边缘化，其核心在于基础金融功能的缺失，尤其是支付、托管、交易功能，虽然这些瓶颈的突破需要修改相关法律，短期内取得突破的可能性不大；但是“十八大”即将召开，金融改革步伐也有望加快，“预计证券行业未来三年净利润复合增长率将达到20%~25%”。而9月底 《金融业发展和改革 “十二五”规划》公布后，分析师们也是一致唱多，从政策、基本面、量化分析等多个角度，阐明对券商行业未来广阔空间的看好。

国泰君安的梁静博士早在几年前就一再强调：创新业务推出、杠杆提升将是“继2005年资产证券化后，证券行业的又一次革命”。既然是“革命”，就注定包含着双重主题——发展与洗牌。革命推动整个行业跨越式发展，其中一些弱者注定被时代洪流卷走。

一位准备明年向证监会申报IPO的地方券商相关负责人对《每日经济新闻》记者坦言：“创新确实是好事。那么多年佣金战打下来，经纪业务利润率早已非常薄，现在证监会正加紧让每家券商都提出创新的想法。但是，我们压力非常大。像中信、海通这些券商起点就非常高，实力和影响力方面我们都难以望其项背；他们可以最先享受到创新的好处，并把后进者甩在后面。其他像国元、长江这些，虽然比不上中信、海通，但他们一是知名度通过上市而提高了，二是通过融资为创新做了准备。本来大家半斤八两，可现在我们却相形见绌，所以现在没上市的券商挤破了头都想上市。如果再不充实资本金，十年后我们还能不能活下去？这是个问题。都说创新是蓝海，不善于游泳的肯定会被淹死。”

未来：券商股步银行股后尘？

对于投资者来说，存在一重隐忧：当券商和银行一样，要通过市场不断输血才能壮大时，他们是否还具有投资价值？或者说，是否会像银行股一样，陷入“巨额融资-估值低-再融资-估值更低”的怪圈？

从市净率的角度来看，一些上市券商在经过或多或少的再融资后，估值已经非常低廉。如国元证券（000728，收盘价11.34元）今年初市净率只有1.1倍左右，目前也只回升至1.49倍。中信、海通市净率则只有1.53倍和1.59倍。

某不愿透露姓名的证券行业分析师对记者指出，长达数年的熊市、行业激烈竞争、融资壮大资本金等因素，已经将证券行业整体估值中枢拉低；不过，这不会成为支撑券商长期走牛的支柱。“首先，现在创新业务尚处于起步阶段，即使是中信，其业绩也不能摆脱市场环境影响，业绩波动较大；其次，从市盈率来看，券商股目前市盈率均在20倍以上，像西部、太平洋等小券商甚至高达七八十倍，这其中是包含了市场对于创新的预期的；第三，当上市券商家数越来越多后，券商股稀缺性会降低。最重要的是，当券商不断圈钱，特别是通过股权融资后，他们的净资产收益率可能会被摊薄，除非公司非常善于进行资金管理。而如果一而再、再而三地融资，不能为投资者带来股价上涨、分红增加的利好，那么券商股估值中枢继续下降并非不可能。”

以国元证券为例。国元证券2009年10月完成增发，募集资金近百亿元。但2011年公司净资产收益率却只有3.80%，远低于2008年熊市时的11%。

而事实上，从财务指标来看，银行板块目前还远远优于券商板块。今年中期，上市银行净利润同比增速达到16.6%，而券商板块为下降15.5%。另外，上市银行中期净资产收益率多数在8%以上，也远远好于券商。

券商股是否迟早有一天会步银行股的后尘呢？只能交给时间来证明。

“订悦2013”—— 《每日经济新闻》大征订活动，订报有礼。http://www.nbd.com.cn/corp/2013dingyue/index.html